15.10.2025 | Andere
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Im dritten Quartal 2025 hatten Aktien aus den Schwellenländern die Nase vorn, die eine Wertentwicklung von 12,5 Prozent im Quartalsverlauf erzielen konnten. Grundsätzlich hängen die Finanzierungsbedingungen der Schwellenländer stark am Devisenkurs des US-Dollar. Neigt der US-Dollar zur Schwäche, ist es für die Schwellenländer einfacher, ihre USD-Schulden zu bedienen und neue USD-Schulden aufzunehmen. Auch können sie im Inland die Leitzinsen senken, ohne die Stabilität der eigenen Währung zu gefährden. Vor diesem Hintergrund sind Phasen der strukturellen US-Dollar-Schwäche positiv für die Schwellenländer. Aber auch der MSCI Welt zeigte eine positive Performance von 7,6 Prozent – angetrieben durch die Technologie-Unternehmen, die vom KI-Boom profitieren. Der MSCI Europa konnte nicht mithalten und erzielte eine Wertentwicklung von 3,9 Prozent. Es macht sich zunehmend unter den Anlegern Enttäuschung breit, da die fiskalischen Impulse aus Deutschland immer noch auf sich warten lassen.
Die Bewertung von US-Aktien, beispielsweise das Kurs-Gewinn-Verhältnis, ist im dritten Quartal auf neue Höchststände gestiegen. Europäische Aktien sind dagegen nur moderat über ihrem langfristigen Durchschnitt bewertet. Die hohe Bewertung signalisiert mittelfristig geringe Ertragschancen; hinsichtlich der Aktienkursentwicklung für die kommenden Monate ist sie dagegen wenig aussagekräftig. Hier spielen die konjunkturelle Lage und die Zinsentwicklung eine größere Rolle.
Die Frühindikatoren signalisieren ein anhaltend positives Gewinnwachstum im vierten Quartal in den entwickelten Volkswirtschaften. Darüber hinaus wird die US-Notenbank den Leitzins noch in zwei Schritten bis Jahresende senken. Zinssenkungszyklen bieten in der Regel ein positives Umfeld für Aktien. Dagegen bestehen jedoch auch zahlreiche Risiken: Die Inflation in den USA könnte sich merklich beschleunigen, geopolitische und handelspolitische Konflikte weiter eskalieren, und es könnte zu Turbulenzen im Bereich „Private Debt“ kommen. In den USA sind kürzlich zwei größere Unternehmen pleite gegangen: Sie hatten die gleichen Sicherheiten mehrfach für Kredite hinterlegt und begingen damit Betrug.
Die wirtschaftliche Dynamik der Eurozone scheint sich im dritten Quartal etwas verlangsamt zu haben. Die US-Strafzölle belasten den Export merklich und damit die Industrie. Die Wachstumsschwäche dürfte aber nur vorübergehend sein, da die Unternehmen lernen werden, sich an das neue Zollregime anzupassen. Darüber hinaus werden bald zunehmend fiskalische Impulse in Deutschland einen positiven Wachstumsbeitrag liefern.
Wir rechnen spätestens ab dem ersten Quartal 2026 mit einer nennenswerten Wachstumsverbesserung in Deutschland. Auch wirken erfahrungsgemäß die schon beschlossenen Leitzinssenkungen der EZB erst mit einer gewissen Verzögerung, sodass noch ein monetärer Stimulus in der Pipeline ist. Darüber hinaus ist Europa stark von Energieimporten abhängig. Der starke Euro-Wechselkurs zusammen mit fallenden Energiepreisen dürften wie eine Steuersenkung wirken und Geld für Konsum und Investitionen im nächsten Jahr frei werden lassen. Die Perspektiven sind also nach wie vor gut – nur dauert es noch, bis tatsächlich eine realwirtschaftliche Verbesserung sichtbar wird.
Gleichzeitig ist der Arbeitsmarkt eng. Die Arbeitslosenquote in der Eurozone lag im August bei 6,3 Prozent – nur knapp über dem historischen Tiefpunkt von 6,2 Prozent. Eine Wachstumsbelebung im nächsten Jahr könnte einen Rückgang der Arbeitslosenquote auf unter 6,0 Prozent zur Folge haben und damit die Lohndynamik anfachen. Die Inflationsrisiken für 2027 würden dadurch wieder steigen. Wir sehen daher eine Wahrscheinlichkeit von knapp über 50 Prozent, dass die EZB im zweiten Halbjahr 2026 den Leitzins in zwei Schritten auf 2,5 Prozent bis Ende 2026 anhebt.
Die Haushaltssperre mit dem Shutdown in den USA hat zur Folge, dass viele volkswirtschaftlich wichtige Daten nicht veröffentlicht werden. Das erschwert eine Standortbestimmung der US-Wirtschaft.
Grundsätzlich zeichneten sich aber folgende Trends ab: Es hat sich ein Investitionsboom im Bereich Künstliche Intelligenz etabliert, der rasant hohe Wachstumsraten aufweist. Davon profitieren vor allem die großen Technologieunternehmen, deren Aktienkurse seit Jahresanfang gestiegen sind. Die positive Aktienmarktentwicklung hat wiederum die Konsumlaune der Vermögenden in den USA verbessert, die überwiegend die Aktien halten. Das heißt, dass sich nahezu das gesamte Wirtschaftswachstum seit Jahresanfang auf die Investitionen der Technologieunternehmen und den Konsum der Vermögenden beschränkt.
Der Rest der US-Wirtschaft stagniert eher – ablesbar unter anderem anhand der deutlichen Verlangsamung der Beschäftigungsdynamik. Es ist für die US-Notenbank ein herausforderndes Umfeld, da der boomende Teil der US-Wirtschaft eigentlich keine Leitzinssenkungen benötigt, während der Rest der Wirtschaft dringend niedrigere Zinsen für eine Wachstumsbelebung braucht. Die US-Notenbank scheint sich auch vor dem Hintergrund des politischen Drucks eher in Richtung Leitzinssenkungen zu bewegen: Wir erwarten zwei Zinssenkungen in diesem Jahr auf einen Korridor von 3,5 bis 3,75 Prozent und noch zwei weitere Schritte im nächsten Jahr auf einen Korridor von 3,0 bis 3,25 Prozent.
Der Ausblick für die US-Wirtschaft bietet aktuell Risiken und Chancen. So könnte einerseits die zunehmende Anwendung von KI bei Unternehmen außerhalb des Technologiesektors einen erheblichen Produktivitätsschub und eine merkliche Konjunkturerholung bewirken. Andererseits könnten die Leitzinssenkungen der US-Notenbank für den Rest der Wirtschaft zu spät kommen, sodass zunehmend Unternehmen in Konkurs gehen und die Beschäftigung zurückgeht. Die Zoll- und Einwanderungspolitik hätte somit mit Verzögerung einen erheblichen negativen Effekt auf die Konjunktur. Damit würden die Rezessionsrisiken deutlich steigen.
Wir erwarten eine stabile konjunkturelle Entwicklung in diesem und im nächsten Jahr mit einem Wirtschaftswachstum von jeweils 1,8 Prozent in unserem Basisszenario. Das Negativ- und Positivszenario haben dabei jeweils die gleiche Eintrittswahrscheinlichkeit.
Jahrzehntelang galt Japan als Beispiel für chronische Stagnation, gebremst durch eine kollektive Sparneigung, die nach dem Platzen der Immobilien- und Aktienblase der frühen 1990er-Jahre das Wachstum zum Erliegen brachte. Der Staat sprang damals ein, nicht aus fiskalischer Leichtfertigkeit, sondern weil niemand sonst bereit war, Schulden zu machen. So entstand jene gigantische Staatsverschuldung, die Japan bis heute prägt – ein Schuldenberg, der paradoxerweise die Wirtschaft stabilisierte, während die Banken ihre faulen Kredite verwalteten und der Privatsektor seine Bilanzen reparierte.
Drei Jahrzehnte später: Die Bilanzen sind gesund, die Risikoscheu ist gewichen, Aktien- und Immobilienpreise steigen, und die Bevölkerung ist bereit, wieder zu investieren. Damit kehrt die Wirksamkeit der Geldpolitik zurück – und verwandelt den lang ersehnten Aufschwung in ein potenziell explosives Szenario. Denn die Bank von Japan hält den Leitzins bei nur 0,5 Prozent, während das nominale Wirtschaftswachstum bei über vier Prozent liegt. Eine derart expansive Geldpolitik mag in Zeiten der Deflation geboten gewesen sein, doch sie wirkt nun wie ein Brandbeschleuniger. Die Folge ist eine stille Umverteilung von Sparern zu Schuldnern, eine Aufblähung der Vermögenspreise und die reale Gefahr einer Finanzpreisinflation, die mit Verzögerung auf die Konsumentenpreise übergreifen könnte. In einem Land, dessen Haushalte Vermögen von 375 Prozent des BIP haben, könnte ein zu niedriger Zins gewaltige Kapitalströme freisetzen – und die Inflation befeuern, die man einst vergeblich herbeiwünschte. Ein Leitzins von 2,5 Prozent wäre ökonomisch vertretbar, ja notwendig, um das Gleichgewicht zwischen Wachstum und Preisstabilität zu wahren.
Die wirtschaftliche Lage in China ist unverändert: Die Binnennachfrage bleibt schwach, während der Exportmotor brummt. Zwar sanken die chinesischen Exporte in die USA, jedoch ließ sich dies mit Exporten in andere Regionen mehr als ausgleichen. Auch war ein robustes Wachstum der chinesischen Exporte in die EU von mehr als 14 Prozent im September zu beobachten. Der Handelsbilanzüberschuss Chinas steigt im Trend immer weiter und stellt viele ausländische Konkurrenten vor erhebliche Probleme. Der internationale Druck auf die chinesische Regierung nimmt vor diesem Hintergrund zu. Als eine Reaktion darauf, hat die chinesische Regierung eine „Anti-Involutions-Kampagne“ beschlossen, die Überschusskapazitäten in China abbauen soll, um so den ruinösen Preiswettbewerb im Inland und Ausland zu reduzieren. Die Vermutung liegt nahe, dass tatsächlich nur in einem kleinen Umfang Überkapazitäten abgebaut werden, da ansonsten ein größerer Anstieg der Arbeitslosigkeit drohen würde. Um China wieder auf einen nachhaltigen Wachstumskurs zu bringen, wären substantielle Reformen nötig. Eine gute Gelegenheit über mögliche Reformen zu sprechen wäre sicherlich das 5. Plenum des 20. Zentralkomitees im Oktober, bei dem der neue Fünfjahresplan diskutiert wird.
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