20.01.2025 | Andere
„Prognosen sind schwierig, vor allem wenn sie die Zukunft betreffen.“ Dieses oft verwendete Bonmot trifft auf das Jahr 2025 und die Politik des neuen, alten US-Präsidenten Donald Trump besonders zu. Klar scheint zwar bereits heute, dass sich die politische Ausrichtung der USA in vielen Aspekten grundlegend ändern wird. Höchst unsicher sind dagegen die genaue Ausgestaltung und der Zeitplan dieses Paradigmenwechsels. Daher stellt sich die Ableitung von Konsequenzen für die Konjunktur in den USA und weltweit schwierig dar. Anleger sollten sich in jedem Fall auf eine mittelfristig unberechenbarere US-amerikanische Politik einstellen.
Für 2025 erwarten wir ein moderates Wachstum der Weltwirtschaft – ähnlich wie in den vergangenen zwei Jahren auch. Dabei heben sich positive und negative Entwicklungen in verschiedenen Regionen gegenseitig auf. Wir gehen davon aus, dass sich die besonders starke Konjunktur in den USA abschwächen und sich die schleppende Konjunktur in der Eurozone im Verlauf des Jahres etwas beleben werden. Durch das Auslaufen dieser zyklischen Faktoren treten vielerorts die strukturellen Rahmenbedingungen wieder stärker in den Vordergrund. Die Fiskalpolitik dürfte wenige positive Impulse setzen, da viele Staaten ihre hohen Haushaltsdefizite reduzieren müssen. So verlangen in der Eurozone die Fiskalregeln von den Mitgliedstaaten zum Teil spürbare Einschnitte.
Gleichzeitig dürfte der Preisdruck in den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften weiter abnehmen und die Inflationsraten langsam in die Richtung des Zielwerts der jeweiligen Zentralbanken sinken. Die letzte Meile dürfte aber begleitet werden von zwischenzeitlichen Ausschlägen der Inflationsraten nach oben – ähnlich wie etwa in der Eurozone zum Jahresende 2024. Die grundsätzliche Entwicklung dürfte es aber den Zentralbanken in der Eurozone und in den USA erlauben, ihren im vergangenen Jahr begonnen Zinssenkungszyklus fortzusetzen – wenn auch in unterschiedlicher Geschwindigkeit (siehe Abschnitt „Börsenausblick“). Letzteres spiegelt die aktuell recht gegensätzliche konjunkturelle Lage der beiden Wirtschaftsräume wider.
Der Ausblick für dieses Jahr ist mit einer hohen Unsicherheit behaftet. Allen voran die unklare Entwicklung der politischen Rahmenbedingungen und geopolitische Krisenherde bergen in sich bedeutsame Risiken, aber auch Chancen für das Wachstum. Die zentrale Unbekannte ist der Politikwechsel in den USA unter der neuen Trump-Regierung. Es gibt bislang nur vage Ankündigungen und Berichte über die wirtschafts- und geopolitische Ausrichtung der neuen Präsidentschaft. Das betrifft auch die voraussichtliche Erhöhung von Importzöllen. Für exportorientierte Volkswirtschaften wie die Eurozone ist daher das handelspolitische Risiko besonders groß. Darüber hinaus haben die Erfahrungen aus der ersten Trump-Präsidentschaft gezeigt, dass das Risiko kommender Handelsbeschränkungen bereits vor Inkrafttreten Investitionen verhindern kann. Der sprunghafte Anstieg der Unsicherheit (siehe Abb. 1) nach dem Wahlsieg Trumps deutet darauf hin, dass mit einer erhöhten Volatilität an den Börsen im laufenden Jahr zu rechnen ist.
Quellen: Caldara et al. (2020), https://www.matteoiacoviello.com/tpu.htm, Metzler; Stand: 2. Januar 2025 — * Der TPU misst das Auftreten von bedeutenden handelspolitischen Ereignissen, indem die in der Presse verwendeten Schlüsselwörter im Zusammenhang mit handelspolitischer Unsicherheit gezählt werden. Der Wert zeigt den prozentualen Anteil der berücksichtigten Zeitungsartikel, in der die Schlüsselwörter vorkamen
Es bestehen aber auch Chancen für die wirtschaftliche Entwicklung in diesem Jahr – insbesondere für die europäischen Volkswirtschaften, wo die aktuelle Erwartungshaltung nach Jahren der wirtschaftlichen Stagnation bereits sehr gedämpft ist. In dieser Situation könnte schon ein leichter Rückgang der (geo-)politischen Unsicherheit das Vertrauen der Unternehmen und Konsumenten stärken und so einen spürbaren Wachstumsschub auslösen.
In den USA dürfte sich die sehr gute Konjunktur im Verlauf des Jahres etwas abschwächen, da die Konsumausgaben der privaten Haushalte in den vergangenen Quartalen schneller gestiegen sind als ihr verfügbares Einkommen. Die dadurch gesunkene Sparquote (siehe Abb. 2) liegt mittlerweile unter dem historischen Durchschnitt und dürfte zukünftig nicht mehr als starker Motor des Aufschwungs dienen. Zudem rechnen wir mit einer abnehmenden Konsumneigung aufgrund der Abkühlung am Arbeitsmarkt und der noch immer erhöhten Inflation. Hinzu kommt, dass die Finanzierungsbedingungen länger restriktiv bleiben könnten als bislang erwartet. Für Haushalte bedeutet das etwa eine höhere Zinsbelastung bei Immobilienkrediten. Unternehmen könnten infolge der höheren Kapitalkosten Investitionen aufschieben.
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: 30. September 2024 (Deutschland und USA), 28. Juni 2024 (Eurozone) — * Nettosparquote der privaten Haushalte inklusive erworbener betrieblicher Versorgungsansprüche nach Abzug der Abschreibungen, etwa auf Wohneigentum
Dieser Zunahme an zyklischem Gegenwind steht aber eine robuste US-Wirtschaft entgegen, die strukturell weiterhin gut aufgestellt ist. So ist die Rezessionswahrscheinlichkeit in den letzten Monaten zurückgegangen. Zudem ist davon auszugehen, dass die grundsätzlich wirtschaftsfreundliche Politik Trumps zumindest vorübergehend unterstützend wirkt – allen voran spürbare Steuersenkungen und eine verstärkte Deregulierung. Selbst von Importzöllen könnte aufgrund von Vorzieheffekten in Antizipation der kommenden Maßnahmen zunächst ein Nachfrageschub ausgehen. Nach ihrer Einführung dürften höhere Zölle aber vornehmlich die Kosten für Unternehmen und Konsumenten erhöhen und daher kontraproduktiv sein. Insgesamt erwarten wir, dass die US-Wirtschaft dieses Jahr um gut 2 % zulegen wird.
Anders sieht es in der Eurozone aus (siehe Abb. 3): In den vergangenen Monaten haben die schlechten Konjunkturnachrichten wieder zugenommen und die Zuversicht der Wirtschaftsakteure ist gering. Daran dürfte sich auch so schnell nichts ändern. Wir erwarten, dass die Wirtschaft in der Eurozone in diesem Jahr mit gut 1 % zwar etwas stärker wächst als im Jahr 2024, aber damit weiterhin deutlich hinter den USA zurückbleibt. Das größte Wachstumshemmnis bleiben die strukturellen Probleme der Eurozone, wie etwa die geringe Wettbewerbsfähigkeit aufgrund hoher Energiekosten, die nachteilige Demografie oder die alternde Infrastruktur. Das Ausmaß der Probleme variiert über die Mitgliedstaaten und die Wirtschaftsbereiche hinweg. Während Spanien von umfangreichen EU-Hilfen sowie einem großen Dienstleistungssektor in Verbindung mit einem boomenden Tourismus profitiert, verliert Deutschland aufgrund seiner großen industriellen Basis und seiner hohen Exportabhängigkeit den Anschluss.
Aus unserer Sicht gibt es aber gute Gründe anzunehmen, dass sich das Momentum in der Eurozone im Verlauf des Jahres zum Positiven dreht. Insbesondere die privaten Konsumausgaben dürften in diesem Jahr ihre begonnene Erholung weiter fortsetzen. Im vergangenen Jahr waren diesseits des Atlantiks die Konsumenten vorsichtiger, was zu einer steigenden Sparquote geführt hat (siehe Abb. 2). Eine fortgesetzte Erholung der Reallöhne dürfte die Anschaffungsneigung der privaten Haushalte aber mit Blick nach vorne stärken – sofern der Arbeitsmarkt weitgehend stabil bleibt. Zudem könnte die weitere Entwicklung der Inflation in der Eurozone in diesem Jahr für positive Nachrichten sorgen, da die Teuerungsrate wahrscheinlich ihren Zielwert von 2 % erreichen wird. Damit hätte die Europäische Zentralbank (EZB) zusätzlichen Spielraum für künftige Leitzinssenkungen. Da in der Eurozone ein Großteil der Fremdfinanzierung über das Bankensystem stattfindet, dürften sich die niedrigeren Zinsen schneller und stärker als in den USA auf die Realwirtschaft auswirken. Die zuletzt im Bank Lending Survey der EZB angezeigte Erholung der Kreditnachfrage stimmt optimistisch.
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: 30. September 2024
Das diesjährige Wachstumsziel der chinesischen Regierung liegt wie im vergangenen Jahr bei 5 %. Allerdings erwarten wir, dass sich der langfristige Trend sinkender Wachstumsraten fortsetzen wird und die Wirtschaft nur um 4,5 % zulegt. Allen voran dürfte sich der Handelskonflikt mit den USA verschärfen und die stark exportorientierte Wirtschaft belasten. Wir gehen davon aus, dass die chinesische Regierung als Reaktion darauf weitere Programme zur Stützung der betroffenen Unternehmen und zur Stärkung der Binnennachfrage ergreifen wird. Wir erwarten jedoch nicht, dass der Umfang der Maßnahmen ausreichen wird, um eine Trendwende herbeizuführen. Sollte es der Regierung hingegen gelingen, die seit längerem bestehende Immobilienkrise zu beenden und so die private Binnennachfrage nachhaltig zu stärken, wären dies auch positive Nachrichten für die Eurozone.
Das vergangene Börsenjahr dürfte den meisten Anlegern in guter Erinnerung bleiben. Schließlich lagen fast alle Anlageklassen im Plus. Ganz besonders im Fokus stand jedoch einmal mehr der US-amerikanische Aktienmarkt, dem es erneut gelang, mit zweistelligen Zuwachsraten zu glänzen. Unter vielen Marktteilnehmern kannte die Euphorie zwischenzeitlich keine Grenzen angesichts einer boomenden US-Konjunktur, Leitzinssenkungen, dem „Hype“ um das Thema Künstliche Intelligenz sowie dem Sieg Trumps und der Republikaner bei der US-Präsidentschaftswahl. Für dieses Jahr stellt sich die Frage, ob die Hausse an den Börsen weitergehen kann oder den Bullen am Markt die Puste ausgeht.
Für die kommenden zwölf Monate scheinen die Rahmenbedingungen für ein weiteres erfolgreiches Aktienjahr zunächst nicht schlecht: Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone könnte sich ausgehend von einem niedrigen Niveau etwas beleben. Die bislang starke US-Konjunktur dürfte sich zwar etwas abschwächen. Die prognostizierten Wachstumsraten liegen aber noch immer deutlich über denen hierzulande (siehe Abschnitt „Konjunkturausblick“). Der im vergangenen Jahr begonnene Leitzinssenkungszyklus der großen Notenbanken wie der Federal Reserve (Fed) aus den USA und der Europäischen Zentralbank (EZB) sollte vorerst weiterlaufen und für Entlastung in der Realwirtschaft sorgen – vor allem in der Eurozone. Und nicht zuletzt sind die Inflationsraten mittlerweile deutlich gesunken, auch wenn sie dies- und jenseits des Atlantiks noch nicht ihr Ziel von 2 % erreicht haben.
Die seit gut zwei Jahren andauernde Rallye am Aktienmarkt hat insbesondere in den USA zu stark steigenden Bewertungsniveaus geführt (siehe Abb. 4). Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist im vergangenen Jahr erneut gestiegen und liegt mit einem Niveau von knapp 22 wieder im Bereich der Höchststände aus den Pandemie-Jahren 2020/2021. Daraus resultiert die Gefahr deutlicher Kursrücksetzer, sollte die gute Stimmung am Markt kippen. Die hohen Bewertungen von US-Aktien sind jedoch sehr ungleich verteilt und konzentrieren sich in der Tendenz auf Unternehmen mit besonders großer Marktkapitalisierung. Daher ergibt sich ein abweichendes Bild, wenn bei der Durchschnittsbetrachtung der Bewertung alle Titel das gleiche Gewicht erhalten. In dieser Auswertung erscheint das KGV mit 16,5 historisch gesehen zwar immer noch nicht günstig, aber insgesamt deutlich niedriger.
Die Bewertung europäischer Aktien ist im vergangenen Jahr dagegen kaum gestiegen und bewegt sich bereits seit einiger Zeit im Bereich historischer Durchschnittswerte. Mit Blick auf die kommenden Monate halten wir eine steigende Bewertung von europäischen Aktien daher für gut möglich. Bei US-amerikanischen Titeln sehen wir hingegen wenig Spielraum. Zu dieser Einschätzung kamen wir allerdings bereits im vergangenen Jahr, was wiederum zeigt: Die anhaltend große Begeisterung vieler Marktteilnehmer für US-amerikanische Aktien macht vor fairen Bewertungsniveaus keinen Halt, was die Kurse in den USA durchaus noch weiter in die Höhe treiben kann. Daneben dürfte bei Investoren auch die weitere Entwicklung der Unternehmensgewinne eine entscheidende Rolle spielen.
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: 31. Dezember 2024 — * MSCI Indizes auf auf Basis der erwarteten Gewinne der nächsten zwölf Monate
Angesichts eines zu erwartenden Wirtschaftswachstums von 1 % in der Eurozone, 2 % in den USA und 4,2 % in den Schwellen- und Entwicklungsländern, kommen wir für das Jahr 2025 unter der Annahme recht stabiler Gewinnmargen auf eine nominale Gewinnsteigerung von 5 % in Europa und 9 % in den USA. Damit lägen die Wachstumsraten im Bereich historischer Durchschnittswerte. Sollte Trump – wie angekündigt – bereits in diesem Jahr die Unternehmenssteuern in den USA von 21 auf 15 % senken, könnte sich das Wachstum der Unternehmensgewinne in den USA nochmals um etwa 5 Prozentpunkte steigern – und damit dem US-Aktienmarkt zusätzlichen Rückenwind verleihen.
Unter Berücksichtigung der aktuellen Kursniveaus sowie der prognostizierten Bewertungs- und Gewinnentwicklung kommen wir auf ein mittleres, einstelliges Kurspotenzial in diesem Jahr für europäische und US-amerikanische Aktien. Trotz der insgesamt konstruktiven Sicht auf den Aktienmarkt sind unseres Erachtens die so genannten „Tail Risiken“ gestiegen − also die Wahrscheinlichkeit, dass Randrisiken zu größeren Kursrücksetzern am Markt führen können. Dafür sehen wir im Wesentlichen zwei Gründe: Zum einen sind die Erwartungen der Marktteilnehmer an weiter steigende Aktienkurse in diesem Jahr aktuell sehr hoch. Eine zu euphorische Stimmung unter den Investoren birgt immer ein gewisses Rückschlagspotenzial an den Börsen. Zum anderen gilt der wiedergewählte US-Präsident Donald Trump zwar als Börsenliebling mit geplanten Steuersenkungen und Deregulierungsvorhaben. Seine Agenda steht aber auch für Zollanhebungen, weltweite Handelskonflikte, eine stark steigende Staatsverschuldung und eine restriktive Einwanderungspolitik. Diese Maßnahmen gehen letztendlich mit einem erhöhten Inflationsrisiko in den USA einher. In den kommenden Monaten dürften vor allem Zeitpunkt, Abfolge und Ausmaß von Trumps politischen Vorhaben für die Märkte entscheidend sein. Es macht nämlich einen Unterschied, ob Trump zunächst Steuersenkungen angeht oder einen Handelskrieg initiiert. Wir rechnen in den kommenden Monaten mit einer erhöhten Schwankungsintensität des Aktienmarkts, ausgehend von einem ständigen Wechselspiel zwischen politischer Eskalation und plötzlicher Deeskalation bei Marktrücksetzern.
Am Anleihemarkt steht in diesem Jahr die weitere Entwicklung der Inflation sowie die Fortsetzung sinkender Leitzinsen im Fokus vieler Marktteilnehmer. Im vergangenen Jahr senkten sowohl die Federal Reserve als auch die Europäische Zentralbank die Leitsätze bereits um einen Prozentpunkt. Die Zinsen sollten zwar auch zukünftig weiter fallen, jedoch in unterschiedlichem Tempo. In den USA erwarten wir bis Jahresende noch zwei Senkungen zu jeweils 25 Basispunkten auf ein Niveau von 3,75 bis 4 %. In der Eurozone rechnen wir dagegen mit vier Senkungsschritten und einem Einlagensatz von nur noch 2 %. Theoretisch halten wir in der Eurozone sogar einen noch niedrigeren Zins bis Ende 2025 für möglich. Die EZB wird aber auch den Zinsabstand zur US-Notenbank im Auge behalten müssen, um den Euro gegenüber dem US-Dollar nicht noch weiter zu schwächen.
Die Geldpolitik in den USA deutet dagegen aktuell in eine andere Richtung: Erst im Dezember des vergangenen Jahres überraschten die US-amerikanischen Währungshüter mit einer geänderten Einschätzung: Sie erwarten in diesem Jahr nur noch zwei statt bisher vier Leitzinssenkungen. Hintergrund ist nach Meinung der meisten Zentralbanker, dass die Inflationsrisiken in den USA eher auf- als abwärtsgerichtet sind. Dazu kommt, dass die um schwankungsanfällige Komponenten bereinigte Kernrate der US-Inflation immer noch bei über 3 % liegt – und damit ein gutes Stück entfernt vom Inflationsziel.
Angesichts dieser Umstände überrascht es nicht, dass die Renditen langlaufender US-Staatsanleihen in den vergangenen Monaten deutlich gestiegen sind – auf mittlerweile 4,8 % (siehe Abb. 5). Die Rendite zehnjähriger deutscher Bundesanleihen konnte sich von dieser Entwicklung nicht entkoppeln und legte ebenfalls zu. Wir gehen davon aus, dass trotz weiterer Leitzinssenkungen vorerst kein nennenswerter Rückgang der Renditen von Anleihen mit langen Laufzeiten erfolgen wird. Bis Ende dieses Jahres erwarten wir ein Renditeniveau von 4,8 % bei US-Staatsanleihen und 2,6 % bei deutschen Bundesanleihen.
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: 10. Januar 2025
Insgesamt sehen wir für dieses Jahr weiter moderates Kurspotenzial am Aktienmarkt und auskömmliche Erträge am Anleihemarkt. Die konjunkturellen und geldpolitischen Rahmenbedingungen sind solide und die Unternehmensgewinne haben noch Luft nach oben. Es könnte zusätzliches Ertragspotenzial entstehen, wenn in den USA die Steuern gesenkt werden, sich die Leitzinsen stärker reduzieren als aktuell erwartet wird, die Ölpreise sinken oder die chinesische Regierung mit Stützungsprogrammen der eigenen Wirtschaft erfolgreich unter die Arme greift. Dagegen drohen Kursverluste, falls ein globaler Handelskrieg unter Trump eskaliert, hochbewertete US-Segmente am Aktienmarkt korrigieren, die Zentralbanken aufgrund zu hoher Inflationsrisiken länger ihrer restriktiven Geldpolitik treu bleiben oder sich die Probleme auf dem US-Gewerbeimmobilienmarkt ausweiten.
Im reinen Aktienportfolio bleiben wir vorerst mit einer Investitionsquote von 90 % engagiert und setzen inhaltliche Schwerpunkte bei den Sektoren Technologie, Industrie und Finanzen. Darüber hinaus halten wir eine angemessene Positionierung in den defensiven Segmenten wie Gesundheit und Basiskonsum, die ein Gegengewicht zu den zyklischen Branchen bilden. Im Anleiheportfolio achten wir auf eine gute Bonität der Emittenten und begrenzen das Wiederanlage- und Laufzeitenrisiko im aktuellen Zinsumfeld durch eine mittlere durchschnittliche Restlaufzeit.
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