24.07.2025 | Kapitalmarkt
Kapitalmarktkommentar
Viele Investoren hierzulande dürften sich in diesem Jahr beim Blick ins Depot gewundert haben. Die großen US-Aktienindizes notieren nahe ihrer Allzeithochs – und doch fällt die Performance globaler Portfolios aus Euro-Sicht oftmals nur verhalten positiv aus. Der Hauptgrund dafür liegt meist weniger in der Auswahl einzelner Titel, sondern vielmehr in der Währungskomponente. Der US-Dollar hat gegenüber dem Euro im ersten Halbjahr rund 12 % eingebüßt, was sich direkt in den Ergebniszeilen vieler internationaler Portfolios niedergeschlagen hat. Die meisten Investoren dürften davon überrascht worden sein. Zu Jahresbeginn lagen die durchschnittlichen Erwartungen der Marktteilnehmer für das Währungspaar EUR/USD noch bei 1,06 für das Jahresende 2025. Inzwischen hat sich der Kurs jedoch auf 1,17 vorgearbeitet – eine erhebliche Abweichung von der ursprünglichen Konsensschätzung. Die Gründe für die abrupte Abwertung der globalen Leitwährung sind vielfältig: Im Zentrum steht ein neu entfachter weltweiter Handelskonflikt, angestoßen durch protektionistische Maßnahmen der US-Regierung. Hinzu kommen eine unerwartet expansive Fiskalpolitik und eine rasant steigende US-Staatsverschuldung, die das Vertrauen internationaler Kapitalmärkte zunehmend auf die Probe stellen. In der Folge hat der US-Dollar schnell und spürbar abgewertet.
Wie besonders die Entwicklung tatsächlich ist, zeigt ein Blick in die Historie: Gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner der USA – darunter Euro, Yen und Pfund – hat der Greenback im ersten Halbjahr 2025 so stark abgewertet wie zuletzt 1991 (siehe Abb. 1).
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: 30. Juni 2025 — * Entwicklung des US-Dollars gegenüber einem Währungskorb bestehend aus EUR, JPY, GBP, CAD, SEK und CHF
Nach dieser außergewöhnlichen Entwicklung des US-Dollars im ersten Halbjahr fragen sich viele Investoren: Wie lassen sich strukturelle Auf- und Abwertungen der US-amerikanischen Währung erklären? Eine mögliche Antwort liefert die sogenannte „Dollar Smile“-Theorie, entwickelt vom Ökonomen Stephen Jen. Er beschreibt ein strukturelles Muster, das sich in der historischen Kursentwicklung des US-Dollars immer wieder gezeigt hat – und auch einen Anhaltspunkt für die Erklärung des Kursverlaufs im bisherigen Jahr 2025 gibt. Im Zentrum der Theorie steht die Beobachtung, dass der US-Dollar vor allem in zwei makroökonomischen Extremszenarien zur Stärke tendiert und dazwischen, im „neutralen“ Umfeld, meist schwächelt. Entlang dieser drei Konstellationen ergibt sich ein kurvenförmiges Muster, das der Form eines Lächelns (Smile) ähnelt (siehe Abb. 2).
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: 21. Juli 2025
Im Jahr 2017 war der Kontext allerdings ein anderer. Die US-Wirtschaft befand sich in einem Boom, gleichzeitig wuchs die Weltwirtschaft – insbesondere Europa – noch etwas stärker. Die Inflation war niedrig, die Zinsen auf einem vorläufigen Tiefpunkt. Das Resultat war ein sogenanntes „Goldilocks“-Szenario: starkes Wachstum bei stabilen Preisen. In einem solchen Umfeld – mit robuster globaler Nachfrage und hoher Risikobereitschaft – wertet der US-Dollar gemäß der Theorie des „Dollar Smile“ strukturell ab. Die Kapitalströme verlagerten sich in Märkte außerhalb der USA.
Heute ist die Entwicklung des US-Dollars ähnlich, die Situation ist jedoch grundlegend anders. Die Abwertung der US-Währung ist diesmal vor allem Ausdruck eines zunehmenden Vertrauensverlusts in die USA. Investoren sind verunsichert durch eine erratische US-Handelspolitik, massive fiskalische Ausgabenprogramme – gebündelt im Gesetzespaket „One Big Beautiful Bill“ – sowie wiederholte verbale Angriffe Trumps auf die unabhängige US-Notenbank Federal Reserve (Fed) und deren Chef Jerome Powell. Und doch passt auch dieses Bild zur Theorie des „Dollar Smile“. Nach zwei Jahren mit außergewöhnlich starkem US-Wachstum und überdurchschnittlicher Marktperformance („US Exceptionalism“) rechnen viele Marktteilnehmer inzwischen mit einem Übergang in ein moderateres Szenario – also „Szenario 2“ der Smile-Kurve. Der Konjunkturausblick dies- und jenseits des Atlantiks weist derzeit gegenläufige Tendenzen auf. Während sich die Stimmung in der Eurozone allmählich aufhellt und – getragen von einer Kombination aus expansiver Fiskal- und Geldpolitik – auch das Wirtschaftswachstum in den kommenden Quartalen zunehmen dürfte, könnten sich die negativen Effekte der US-Zollpolitik über kurz oder lang in der amerikanischen Realwirtschaft niederschlagen. In diesem Umfeld verlagern sich Kapitalströme tendenziell weg vom US-Dollar und hin zu Währungen, die von einer relativen wirtschaftlichen Verbesserung profitieren. Das Resultat: Der Greenback verliert an Stärke und wertet gegenüber dem Euro (und anderen Währungen) ab.
Ein weiterer zentraler Einflussfaktor auf den Wert einer Währung ist traditionell das Renditeniveau. Höhere Zinsen in einem Währungsraum steigern dessen Attraktivität für Kapitalanleger – und damit tendenziell auch die Nachfrage nach der jeweiligen Währung. Auch beim EUR/USD-Wechselkurs zeigte sich der Zusammenhang regelmäßig mit Blick auf den sogenannten Transatlantik-Spread (Zinsdifferenz zwischen den Renditen von Staatsanleihen in der Eurozone und den USA). Doch obwohl die US-Zinsen weiterhin hoch sind im Vergleich zu anderen Währungsräumen, konnten sie die negativen Folgen der US-Politik auf den US-Dollar bislang nicht ausgleichen (siehe Abb. 4).
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: 21. Juli 2025 — * Entwicklung des US-Dollars gegenüber einem Währungskorb bestehend aus EUR, JPY, GBP, CAD, SEK und CHF
In den kommenden Monaten könnte sich der hohe Zinsvorteil der USA allmählich verringern. Besonders, da sich das geldpolitische Umfeld dies- und jenseits des Atlantiks zu ändern scheint. Während die Europäische Zentralbank (EZB) bereits wesentliche Schritte in ihrem Zinssenkungszyklus vollzogen hat und sich mittlerweile einer Pause nähert, erwarten wir, dass die Fed in der zweiten Jahreshälfte allmählich wieder Leitzinssenkungen ins Auge fasst, sofern die Inflationsraten der US-Notenbank Spielraum dafür eröffnen. Die potenziell veränderte Stoßrichtung der Notenbanken, dürfte den Abwärtsdruck auf den US-Dollar zusätzlich verstärken.
Kurzfristig ist allerdings nicht auszuschließen, dass es zu einer Gegenbewegung kommt. Die bisherige Abwertung des Greenbacks war im historischen Vergleich bereits sehr stark. Viele politische Risiken, insbesondere im Hinblick auf die US-Zoll- und Haushaltspolitik, dürften mittlerweile weitgehend eingepreist sein. Sollte sich die Lage hier etwas beruhigen, wäre eine temporäre Erholung des US-Dollars denkbar. Unser Basisszenario sieht den EUR/USD-Wechselkurs bis zum Jahresende in etwa auf dem aktuellen Niveau. Mittel- bis langfristig überwiegen jedoch aus unserer Sicht die strukturellen Argumente dafür, dass der US-Dollar noch etwas nachgibt. Ein enger werdender Transatlantik-Spread, eine nachlassende Wachstumsdynamik in den USA und zunehmende fiskalische Risiken sprechen dafür, dass sich das Währungspaar im kommenden Jahr in Richtung 1,20 entwickeln könnte – wenngleich die Schätzunsicherheit bei Wechselkursprognosen naturgemäß hoch ist.
Aus Sicht eines Aktieninvestors wäre es hierzulande in diesem Jahr sehr vorteilhaft gewesen, das jeweilige USD-Exposure abzusichern. So liegt zum Beispiel seit Jahresbeginn 2025 die Wertentwicklung des US-Aktienmarkts währungsbesichert in EUR bei 6,6 %, während die nicht besicherte Entwicklung in EUR bei -4,6 % liegt (siehe Abb. 5 links). Eine Währungsabsicherung kann für Anleger von Vorteil sein, die kurz- bis mittelfristig ihr Geld investieren und bei denen daher die Gefahr hoch ist, dass nach Ablauf dieser Zeit etwaige Währungsschwankungen die erwartete Rendite spürbar schmälern.
Für langfristig orientierte Investoren ist eine dauerhafte Währungsabsicherung unseres Erachtens nicht förderlich, da sie über einen langen Anlagehorizont sehr teuer sein kann. Das heißt, die Kosten der Absicherung übersteigen meist die Vorteile eines dadurch stabilisierten Wechselkurses. So liegt zum Beispiel die Wertentwicklung des US-Aktienmarkts über die vergangenen zehn Jahre in USD bei 237 %, in EUR (unbesichert) bei 215 % und in EUR besichert bei nur noch 172 %. Dies entspricht einem Performance-Nachteil von 43 %-Pkt. für ein dauerhaft währungsbesichertes US-Portfolio (siehe Abb. 5 rechts). Wird der Betrachtungszeitraum auf die vergangenen 20 Jahre erweitert, vergrößert sich der Renditeabstand aufgrund des Zinseszinseffekts sogar nochmals.
Abb. 5: Währungsabsicherungen kurz- und langfristig
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: 21. Juli 2025
Die deutliche Abwertung des US-Dollars hat viele Euro-Investoren im ersten Halbjahr überrascht und die Wertentwicklung globaler Portfolios spürbar belastet. Auch wenn es kurzfristig – etwa im Falle neuer Handelsdeals – jederzeit zu Gegenbewegungen kommen kann, sprechen die strukturellen Faktoren aktuell für einen anhaltend schwächeren US-Dollar. Ein EUR/USD-Kurs von 1,20 erscheint unseres Erachtens mittelfristig realistisch. Dennoch gilt: Absicherungsgeschäfte lohnen sich in Bezug auf globale Leitwährungen über längere Zeiträume in der Regel nicht – zu hoch sind die laufenden Kosten im Vergleich zum begrenzten Nutzen. Anleger mit einem langfristigen Anlagehorizont sollten sich daher von kurzfristigen Wechselkursschwankungen nicht aus der Ruhe bringen lassen und auf eine breit diversifizierte Portfoliostruktur setzen.
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Eigene Analysen mit Daten der vergangenen 50 Jahre bestätigen die Theorie. In Phasen einer Rezession oder eines deutlich stärkeren US-Wachstums im Vergleich zur Eurozone wertete der Greenback im Durchschnitt auf. In Phasen mit nur moderatem US-Wachstum bei einer gleichzeitig starken Eurozone wiederum wertete der US-Dollar mehrheitlich ab.
Nach seiner Wahl im Jahr 2024 ließ Donald Trump keinen Zweifel daran aufkommen, dass er einen schwächeren US-Dollar anstrebt. Dahinter dürfte folgendes Kalkül stecken: Ein niedrigerer Wechselkurs stärkt die Wettbewerbsfähigkeit US-amerikanischer Exporte. Gleichzeitig wirkt er wie eine Art Zoll auf Importe, da er ausländische Waren verteuert und damit inländische Produkte attraktiver macht. Das passt ideal zu Trumps wirtschaftspolitischer Agenda, die auf Protektionismus und die Förderung der heimischen Industrie setzt. Und tatsächlich scheint sich dieses Szenario nun zu realisieren. Seit Jahresbeginn hat der US-Dollar gegenüber dem Euro deutlich an Wert verloren. Bemerkenswert sind dabei die Parallelen zu Trumps erster Amtszeit. Damals verlor der Greenback innerhalb kurzer Zeit ähnlich stark an Wert – wie ein Blick auf die historische Entwicklung zeigt (siehe Abb. 3).
