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Informationen für professionelle Kunden - 8.7.2020

Die Kunst effektiver Wertsicherung: Zuverlässigkeit in Zeiten „Schwarzer Schwäne“

Als Anfang 2020 die Nachrichten über ein neuartiges Virus aufkamen, war nicht absehbar, welche Auswirkungen dieses Virus auf die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte haben würde. Ab Ende Februar stürzten die Kurse der großen globalen Aktienindizes dann in den Keller. Am 16. März verlor der S&P 500 12,0 % und verzeichnete damit den höchsten Tagesverlust seit dem Schwarzen Montag am 19. Oktober 1987. Der EURO STOXX 50 machte mit einem Minus von 12,4 % den größten Tagesverlust seit seiner Einführung 1986. Gerade in Phasen, in denen ein sogenannter „Schwarzer Schwan“ die Marktteilnehmer überrascht, zeigt sich die Bedeutung von Wertsicherungsstrategien.

Metzler-Strategien in Zeiten schwarzer Schwäne

Schwarze Schwäne: Unvorhersehbar, aber doch möglich

Der Begriff „Schwarzer Schwan“ geht auf den altrömischen Satiriker Juvenal zurück, der damit eine treue Ehefrau meinte. Die seltenen Schwarzen Schwäne wurden in Europa tatsächlich erst 1697 entdeckt; daraus entstand die Metapher für extrem unwahrscheinliche, aber doch mögliche Ereignisse. Die Coronakrise war für die internationalen Finanzmärkte ein unerwarteter Schock, der massive Kurseinbrüche auslöste. Eine Korrektur des Marktes ist nicht ungewöhnlich. Das auslösende Ereignis hingegen hatte noch vor einem Jahr kaum jemand vorhergesehen – ein Schwarzer Schwan tauchte auf.

Auch wenn die extremen Verluste nicht analytisch prognostiziert oder eingeschätzt wurden: Mit einer robusten und wissenschaftlich fundierten Strategie können sich Anleger auch für Extremszenarien wappnen. Solche Strategien beruhen unter anderem auf der Erkenntnis, dass sich manche Ereignisse eben nicht prognostizieren lassen. Dementsprechend können dann prognosefreie Ansätze wie unsere Wertsicherungsstrategie ihre Stärken unter Beweis stellen.

Wertsicherung beginnt mit der Transparenz des möglichen Verlustes

Gerade bei extrem niedrigen, teilweise sogar negativen Zinsen müssen Anleger ein höheres Risiko eingehen, um ihre Zielrendite zu erreichen. Schnell kann dabei die eigene Risikotragfähigkeit überschritten werden. Das gilt insbesondere dann, wenn Risiken nicht transparent sind, also zunächst gering scheinen und im Nachhinein schlagend werden. Zudem sind gerade institutionelle Investoren durch interne Restriktionen oder regulatorische Vorgaben oft dazu angehalten, ihr Risiko zu begrenzen, aber dennoch ihr Renditeziel zu erreichen.

Sowohl institutionelle Investoren als auch Privatanleger fühlen sich deutlich wohler, wenn mögliche Verluste im Voraus bekannt und klar definiert sind. Dies ist mittlerweile auch durch die Verhaltensökonomie theoretisch untermauert. 

Eine feste Wertuntergrenze macht bei einer Wertsicherungsstrategie den möglichen Verlust transparent. Das Risikobudget, das maximal investiert werden darf, entspricht der Differenz zwischen dem Portfoliowert und der Wertuntergrenze. Bei einer robusten Wertsicherungsstrategie sollte das Risikobudget nie vollständig aufgebraucht werden, um jederzeit handlungsfähig zu bleiben. Es ist also eine zuverlässige Planungsgröße für Investoren.

Es gilt die Prämisse: Verluste zuverlässig begrenzen, ohne das mittelfristige Erreichen der Zielrendite zu gefährden. In der Praxis ist der Terminus „zuverlässig“ entscheidend.

Der Umgang mit dem Risikobudget ist entscheidend

Nach wie vor wird der Klassiker unter den Wertsicherungsstrategien angeboten – die sogenannte „Constant Proportion Portfolio Insurance“, kurz CPPI. Vereinfacht gesagt, sichert diese Strategie das Portfolio immer proportional ab, sobald die Kurse fallen. Die Parameter werden so gewählt, dass ein bestimmter Verlust (Schock) auch ohne zwischenzeitliches Verkaufen ausgehalten werden kann.

Ist diese Höhe des aushaltbaren Verlustes relativ großzügig festgelegt, halten CPPI-Strategien mit hoher Zuverlässigkeit die Wertuntergrenze ein. Allerdings führt diese einfache Heuristik gleichzeitig zum Phänomen der Prozyklik: Bei steigenden Kursen wird generell gekauft, bei sinkenden Kursen verkauft. Diese prozyklische Umschichtung sorgt für regelmäßig ungünstige Kauf- und Verkaufszeitpunkte nach dem Schema „Buy-High-Sell-Low“. Je nach Marktentwicklung (Pfadverlauf) kann dies zu hohen Strategiekosten führen – insbesondere in volatilen Seitwärtsmärkten.

Ist die Höhe des aushaltbaren Verlustes hingegen zu niedrig bemessen, besteht die Gefahr, dass die Wertuntergrenze nicht einzuhalten ist. Gleichzeitig steigt das Risiko, im „Cash Lock“ zu landen – also in einer Situation, in der das Risikobudget aufgebraucht ist und nicht mehr zur Partizipation an einer anschließenden Markterholung genutzt werden kann. Ein schonender Umgang mit dem Risikobudget ist daher der Schlüssel, um auch in kritischen Marktphasen handlungsfähig zu bleiben.

Metzler Wertsicherungslösungen: Risiken beherrschen, Erträge stabilisieren

Optionsreplikation als dynamisches Wertsicherungskonzept …

Auf der Basis intensiver Forschung und langer Erfahrung setzen wir bei den Metzler Wertsicherungsstrategien auf das Prinzip Optionsreplikation. Im Gegensatz zum klassischen CPPI-Ansatz wird hier das Verhältnis von beispielsweise Aktien- und Rentenquote nicht konstant gehalten, sondern folgt einer „Best-of-Two“-Systematik. Neben dem Risikobudget sind die relativen Wertentwicklungen der Asset-Klassen entscheidend für die Asset Allokation: Das Portfolio wird immer in die jeweils attraktivere Asset-Klasse umgeschichtet. Die Optionsreplikation generiert mittels liquider Futures das Auszahlungsprofil eines abgesicherten Portfolios.

Für eine effiziente Allokation ist die Wahl der Instrumente entscheidend. Bei der klassischen Metzler Wertsicherungsstrategie setzen wir zur Aktien- und zur Durationssteuerung ausschließlich hochliquide börsengehandelte Indexfutures ein; sie können auch in Stressphasen jederzeit gehandelt werden und sind mit den kleinsten technisch möglichen Geld-Brief-Spannen sehr preiswert (weniger als zehn Basispunkte pro Jahr).

Die Wertuntergrenze sichern wir parallel ab über eine mehrdimensionale Risikosteuerung. Um ihr Einhalten mit höchstmöglicher Wahrscheinlichkeit zu gewährleisten, werden Value-at-Risk und Shortfall-Wahrscheinlichkeiten eines Portfolios permanent gemessen. Zusätzlich werden Übernachtrisiken ermittelt und in die Asset-Allokation einbezogen.

… ohne Prognoserisiko

Entscheidend für den effizienten Umgang mit einem knappen Risikobudget ist zudem, unnötige Risiken konsequent zu meiden. So ist das Eingehen von Liquiditäts- und Bonitätsrisiken unvereinbar mit dem Ziel, auch im Krisenfall handlungsfähig zu bleiben. Beispielsweise können und konnten Unternehmensanleihen sowohl in der aktuellen Coronakrise als auch in der Lehman-Krise 2008/2009 aufgrund von Liquiditätsproblemen nur mit hohen Abschlägen verkauft werden.

Das wichtigste vermeidbare Risiko ist aus unserer Sicht jedoch das Prognoserisiko, also die Gefahr negativer Einflüsse von Meinungen, Schätzungen und Stimmungen auf die Wertentwicklung. Ein regelgebundener Ansatz ist unabhängig von Prognosen und Trenderwartungen. Dadurch lassen sich angestrebte Partizipations- und Absicherungsziele verlässlich und wiederholbar realisieren.

Der langjährige Track-Record unserer Publikumsfonds zeigt, dass die Metzler Wertsicherungsstrategie die erhofften Ergebnisse liefert (s. Abb. 1). Der Publikumsfonds startet jedes Jahr mit einem Risikobudget von 7 %. Abbildung 2 zeigt, wie viel Risikobudget seit 2008 jährlich durch Performance zusätzlich aufgebaut (blau) oder verbraucht wurde (hellblau). Der Abstand der hellblauen Fläche zur Nulllinie zeigt das jeweils verbleibende Risikobudget. In allen angezeigten kritischen Phasen wurde mindestens etwa ein Drittel des Ausgangsrisikobudgets erhalten – und damit die Handlungsfähigkeit der Strategie, um an einer folgenden Erholung partizipieren zu können.

Dieser schonende Umgang mit dem Risikobudget ist die Voraussetzung für ein stetiges Erreichen der Zielrendite. Nicht nur das Risikobudget wird zuverlässig eingehalten, sondern es wird auch eine stetige auskömmliche Rendite erzielt (s. Abb. 1). Eine dermaßen robuste Wertsicherungsstrategie ist keineswegs nur in Krisenzeiten attraktiv.

Wertsicherung ist nicht gleich Wertsicherung

Besonders beim Auftauchen Schwarzer Schwäne wie der Coronapandemie zeigt sich, dass Wertsicherung nicht gleich Wertsicherung ist. Wertsicherungskonzepte sind nur dann sinnvoll, wenn die Modelle auch in Zeiten unvorhersehbarer Ereignisse funktionieren und einen Wertverlust zuverlässig begrenzen. Denn es darf niemals außer Acht gelassen werden, dass ein Portfolio nach einem Verlust wieder am Marktaufschwung teilhaben muss. Nur so lässt sich der Wert einer Anlage langfristig erhalten und nachhaltig sichern.

Abb. 1: Metzler Wertsicherungsfonds 93
Wertentwicklung* 3.3.2008–30.6.2020 (indexiert: 3.3.2008 = 100)

Wertentwicklung* 2,79 % p.a., Volatilität 3,53 %, Sharpe-Ratio 0,70 (3.3.2008-30.06.2020)
* Dargestellt ist die Bruttoperformance – die reine Performanceleistung ohne Berücksichtigung jeglicher Kosten. Die Wertentwicklung in % nach BVI-Methode – unter Berücksichtigung aller auf Fondsebene anfallenden Kosten (z. B. Verwaltungsvergütung, Management-Fee), ohne sämtliche auf Kundenebene anfallende Kosten (z. B. Ausgabeaufschlag, individuelle Verwahrungsgebühren und Transaktionskosten) – stellt sich per 30.6.2020 wie folgt dar: Anteilklasse A (Auflegung 3.3.2008): 17,70 (1,33 p.a.) / Anteilklasse B (Auflegung 3.9.2012) 13,61 (1,64 p.a.) / Anteilklasse C (Auflegung 3.9.2012) 17,01 (2,03 p.a.). Vergangenheitswerte sind keine Garantie, Zusicherung oder ein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Der Wert der Fondsanteile kann nicht garantiert oder gewährleistet werden.
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler

Abb. 2: Auch in Stressphasen bleibt die Handlungsfähigkeit erhalten
Risikobudget im Metzler Wertsicherungsfonds 93; in %

** Metzler kann keine rechtliche Garantie oder Gewähr abgeben, dass eine Wertuntergrenze gehalten oder eine Zielrendite erreicht wird. Daher sollten sich Anleger bewusst sein, dass möglicherweise in dieser Unterlage genannte Wertsicherungskonzepte keinen vollständigen Vermögensschutz bieten können. Metzler kann somit nicht garantieren, zusichern oder gewährleisten, dass das Portfolio die vom Anleger angestrebte Entwicklung erreicht, da ein Portfolio stets Risiken ausgesetzt ist, welche die Wertentwicklung des Portfolios negativ beeinträchtigen können und auf welche Metzler nur begrenzte Einflussmöglichkeit hat.
Quelle: Metzler

Nähere Informationen dazu erhalten Sie unter Wertsicherung.

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