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Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 8.10.2018 - Edgar-Walk

Kapitalmarktausblick auf das 4. Quartal 2018


Rentenmärkte: Sorgenkind Italien


Die europäischen Rentenmärkte erlitten im dritten Quartal Kursverluste. Deutsche Staatsanleihen verloren 0,8 %, während Staatsanleihen aus der gesamten Eurozone sogar um 1,1 % ins Minus rutschten – gemäß den JPM-Anleiheindizes. Insbesondere der Renditeanstieg von zehnjährigen US-Treasuries von 2,86 % zu Quartalsanfang auf 3,06 % zu Quartalsende strahlte wie schon oft in der Vergangenheit auf europäische Staatsanleihen aus und ließ die Rendite von zehnjährigen Bundesanleihen von 0,30 % auf 0,47 % steigen. Deutlich stärker erhöhte sich dagegen die Rendite zehnjähriger italienischer Staatsanleihen, weil die Regierung in den nächsten drei Jahren ein signifikant größeres Haushaltsdefizit in Kauf nehmen will, als von den Finanzmarktakteuren erwartet. 

Italiens neue Regierung scheint den Konflikt mit der Europäischen Union (EU) zu suchen, weil sie gute Chancen für eine Finanzunterstützung und Ausnahmeregelungen sieht. Italien ist im Gegensatz zu Griechenland „too big to fail“. Die EU dürfte also Italien in den Verhandlungen um den Staatshaushalt in einem gewissen Rahmen entgegenkommen, aber wahrscheinlich aus Sicht der neuen italienischen Regierung nicht weit genug. Damit dürfte diese eine Herabstufung italienischer Staatsanleihen durch die Ratingagenturen in Kauf nehmen und infolgedessen immer größere Schwierigkeiten bekommen, neue Staatsanleihen am Finanzmarkt zu platzieren. Im Endeffekt wird sich Italien früher oder später entscheiden müssen, ob es die Europäische Währungsunion verlassen oder doch moderate Sparprogramme und Strukturreformen umsetzen will. Die Kurse italienischer Staatsanleihen dürften sich daher auch im vierten Quartal volatil entwickeln.

Weltweit könnten darüber hinaus die fallenden Arbeitslosenquoten zunehmend zu einer beschleunigten Lohndynamik beitragen – und somit zu steigenden Inflationsraten. Eine höhere Inflation würde die Rentenmärkte weltweit belasten – vor allem die US-Staatsanleihen. So besteht durchaus das Risiko, dass die Rendite zehnjähriger US-Treasuries bis Jahresende auf 3,25 % steigen wird, während im selben Zeitraum der hohe Bestand an Bundesanleihen bei der Europäischen Zentralbank (EZB) für ein stabiles Renditeniveau von etwa 0,5 % bei diesen Papieren sorgen könnte.

 

Aktienmärkte: Kurzfristig überwiegen die Risiken, mittelfristig sehen wir gute Ertragsperspektiven


Die internationalen Aktienmärkte verbuchten zumeist Kursgewinne im dritten Quartal. Der MSCI Europa legte um 1,2 % zu, der MSCI Welt gewann sogar 5,4 %, und der MSCI Schwellenländer stabilisierte sich – jeweils in lokaler Währung und als Total-Return-Index. Interessanterweise entwickelten sich die Unternehmensgewinne in den Wirtschaftsregionen Europa, Japan und USA im dritten Quartal im Gleichschritt positiv, was auf die stabile Weltwirtschaft zurückzuführen war. Die Underperformance des MSCI Europa gegenüber dem MSCI Welt war somit darin begründet, dass die Bewertung europäischer Aktien aufgrund der großen politischen Unsicherheiten sank, während die Bewertung der internationalen Aktienmärkte außerhalb Europas zulegte. Die steigende Bewertung außerhalb Europas war eine Folge der weltweit stabilen Inflation, sodass die wichtigsten Zentralbanken an ihren vorsichtigen Exit-Strategien aus der ultralockeren Geldpolitik festhalten konnten. Ein weiterer positiver Aspekt war, dass die USA erste Handelsabkommen mit Mexiko und Kanada abschlossen. Damit scheinen die Risiken eines großen globalen Handelskriegs etwas gesunken zu sein. 

Das stabile Wachstum der Weltwirtschaft spricht für anhaltend steigende Unternehmensgewinne in allen Regionen. Damit sind jedoch nicht automatisch auch steigende Aktienkurse verbunden, weil die Bewertung an den Kapitalmärkten gleichzeitig fallen könnte. So könnte der Risikoappetit der Finanzmarktakteure aufgrund der zahlreichen politischen Ereignisrisiken im Quartalsverlauf merklich sinken. Auch könnten steigende Inflationsraten und Zinsen die Attraktivität von Aktienanlagen reduzieren und zu merklich sinkenden Bewertungen beitragen. Insgesamt überwiegen somit die Risiken für die internationalen Aktienmärkte im vierten Quartal. Mittelfristig bedeutet jedoch eine niedrigere Bewertung bei anhaltend wachsenden Unternehmensgewinnen gute Ertragsperspektiven.

 

Konjunktur Eurozone: Nachlassende Dynamik, aber trotz politischer Risiken erstaunlich widerstandsfähig


Die Wirtschaftsdynamik in der Eurozone ließ im Jahresverlauf merklich nach. Signalisierten die Konjunkturindikatoren zu Jahresanfang noch ein Wirtschaftswachstum von 3,0 %, stehen sie nunmehr im Einklang mit einem Wachstum von etwa 2,0 %. Die Wirtschaft in der Eurozone (Nachfrage) wächst damit jedoch immer noch schneller als das geschätzte Trendwachstum (Angebot) von etwa 1,0 %. Infolgedessen müssen zusätzliche Arbeitskräfte eingestellt und die bestehenden Kapazitäten besser ausgelastet werden, um die zusätzliche Nachfrage zu bedienen. Dementsprechend sank die Arbeitslosenquote von 8,6 % im Dezember 2017 auf nur noch 8,1 % im August 2018. In diesem Umfeld beschleunigte sich das Lohnwachstum im Jahresverlauf merklich und dürfte bald zu einem Anstieg der Inflation beitragen, der im September ohne Berücksichtigung der Lebensmittel- und Energiepreise mit 0,9 % noch sehr moderat ausfiel. Ein boomender Arbeitsmarkt und steigende Inflationsraten in den kommenden Monaten dürften die Diskussion über den Exit der Europäischen Zentralbank (EZB) aus ihrer ultralockeren Geldpolitik wieder intensivieren. Mit großer Sicherheit wird die EZB ihr Wertpapierkaufprogramm im Dezember beenden. Darüber hinaus bestehen durchaus Chancen, dass die EZB schon ab Mitte 2019 den Leitzins von -0,4 % in zwei Schritten auf 0,0 % anheben wird. Ein großer Unsicherheitsfaktor sind jedoch die zahlreichen politischen Risiken, die vielleicht auch die EZB zur Vorsicht zwingen werden. So drohen Italien Streitigkeiten mit der Europäischen Union über die Haushaltspolitik, Herabstufungen durch die Ratingagenturen und zunehmend größere Schwierigkeiten, neue Staatsanleihen bei den Anlegern zu platzieren. Der Druck der Finanzmarktakteure dürfte die neue italienische Regierung bald zu einer Entscheidung zwingen: entweder ein Austritt aus der Europäischen Währungsunion mit katastrophalen Folgen oder moderate Sparprogramme und Strukturreformen. Ein weiteres politisches Risiko ist ein harter Brexit – die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Worst-Case-Szenario eintreten könnte, ist zuletzt wieder gestiegen, weil die Verhandlungen zwischen Großbritannien und der Europäischen Union wieder ins Stocken geraten sind. Darüber hinaus könnten auch die Wirtschaftsprobleme in der Türkei auf das restliche Europa überschwappen, wenn das Land überraschend beschließen sollte, seine Fremdwährungsschulden nicht mehr zu bedienen. Bisher hat der Aufschwung in der Europäischen Union allen politischen Risiken widerstanden, wenn auch mit nachlassender Wachstumsdynamik. So könnte sich nach unserer Einschätzung das voraussichtliche Wirtschaftswachstum 2018 in der EU von 2,0 % im Jahr 2019 moderat auf 1,7 % verlangsamen.

Konjunktur USA: Trotz sehr dynamischer Wirtschaft weiter nur vorsichtige Zinserhöhungen zu erwarten


Die zu Jahresanfang beschlossenen Steuersenkungen und staatlichen Mehrausgaben befeuern derzeit das Wachstum der US-Wirtschaft. Allein im zweiten Halbjahr dürfte der geschätzte Wachstumsbeitrag der expansiven Fiskalpolitik bei etwa 1,0 %-Punkten des Bruttoinlandsprodukts (BIPs) liegen. 2019 wird sich dieser Effekt jedoch auf 0,5 %-Punkte im ersten Halbjahr und auf 0,25 %-Punkte im zweiten Halbjahr abschwächen. Im Jahr 2020 dürften die Auswirkungen der Fiskalpolitik sogar leicht ins Negative drehen. In Verbindung mit den Leitzinserhöhungen der US-Notenbank sollte sich somit das Wirtschaftswachstum 2019 deutlich abschwächen. Denn die Auswirkungen der höheren Zinsen in den USA lassen sich schon jetzt an der Schwäche am Wohnimmobilienmarkt und bei den Automobilumsätzen ablesen – die Nachfrage nach diesen beiden langlebigen Wirtschaftsgütern sinkt in einem sich abschwächenden Konjunkturzyklus als Erstes. Die US-Notenbank dürfte daher nur vorsichtig an der Zinsschraube drehen. Wir erwarten noch zwei Schritte im Dezember und im März und dann eine längere Pause. Damit würde die US-Notenbank auch eine inverse Renditestrukturkurve vermeiden – also höhere Renditen von einjährigen US-Treasury-Anleihen gegenüber ihren Pendants mit einer Laufzeit von zehn Jahren. In der Vergangenheit signalisierte eine inverse Renditestrukturkurve immer eine bevorstehende Rezession. Für weiterhin vorsichtige Zinsanhebungen spricht auch, dass es zurzeit keine Warnzeichen von der Inflation oder den Löhnen gibt. Ihr Anstieg hat sich bisher nur sehr moderat beschleunigt. Infolge der sehr niedrigen Preissteigerungen in den vergangenen Jahren könnte die US-Notenbank eine etwas höhere Inflationsrate für einige Jahre durchaus akzeptieren – zumal sie versuchen dürfte, eine weiche Landung der US-Wirtschaft zu erreichen. Vorbild dafür ist Australien, das sich schon seit 1991 ununterbrochen in einem Aufschwung befindet. Immer wenn die Inflation sich dort beschleunigte, bremste die australische Zentralbank mithilfe von Leitzinserhöhungen die Wirtschaftsdynamik etwas. Die Arbeitslosenquote stieg dann durchschnittlich nur um 0,5 %-Punkte, bevor sie sich wieder stabilisierte. Damit ließ sich schon ausreichend Inflationsdruck abbauen.

 

Konjunktur Asien: Comeback der Inflation in Japan – Chinas Strukturwandel auf gutem Weg


In Japan haben sich seit Jahresanfang Lohnwachstum und Inflation beschleunigt, wenn auch von niedrigen Niveaus aus. Solange der Wirtschaftsaufschwung anhält, wird die Arbeitslosenquote weiter sinken und der Aufwärtstrend bei Lohnwachstum und Inflation intakt bleiben. Japan könnte damit sogar schon Anfang 2021 das Inflationsziel der Notenbank von 2,0 % erreichen. Die Bank von Japan dürfte daher bald den nächsten Schritt in ihrer Exit-Strategie aus der ultralockeren Geldpolitik vollziehen. Den ersten Schritt ging sie schon Ende August, als sie beschloss, das Schwankungsband der Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen um 0,1 %-Punkte zu erweitern. Die Rendite kann nunmehr bis auf 0,2 % steigen oder bis auf -0,2 % fallen. In einem nächsten Schritt dürfte die Bank von Japan erneut das Band um 0,1 %-Punkte erweitern. Sie will also kontrolliert das Renditeniveau von zehnjährigen Staatsanleihen anheben. Derzeit sprechen die Indikatoren für einen anhaltenden Aufschwung der japanischen Wirtschaft. 

Die chinesische Regierung unternahm in den vergangenen Jahren große Anstrengungen, um das Schattenbankensystem einzudämmen: Noch im Mai 2013 dominierte das Schattenbankensystem mit einem Anteil von etwa 55 % die Finanzierung von Chinas Wirtschaft; im Juli 2018 betrug der Anteil nur noch 20 %. Die restlichen 80 % entfallen inzwischen auf die regulierten Geschäftsbanken. Gleichzeitig schwankte die Verschuldung der Privathaushalte und Unternehmen vom dritten Quartal 2016 bis zum vierten Quartal 2017 um einen Wert von 210 % des Bruttoinlandsprodukts (BIPs), der jedoch im ersten Quartal 2018 im Zuge der antizyklischen Programme der chinesischen Regierung auf 213,4 % des BIPs stieg. Daher kann Chinas Regierung die Wirtschaft nur noch sehr begrenzt stimulieren, um die negativen Folgen des Handelskonflikts auszugleichen, weil ansonsten ein zu starker Anstieg der Verschuldung drohen würde. Experten schätzen den Schaden der ab 1. Januar 2019 wirksamen Strafzölle von 25 % auf chinesische Exporte im Wert von 250 Mrd. USD in die USA auf etwa 0,5 % des chinesischen BIPs. Der Handelskonflikt wird also Wachstum kosten, aber die Wirtschaftsdynamik nicht dramatisch einbrechen lassen. So liegt das chinesische Pro-Kopf-Einkommen immer noch auf dem Niveau von Japan im Jahr 1982 und bietet damit noch viel Luft nach oben. Auch scheint Chinas Regierung große Fortschritte dabei zu erzielen, den Fokus des Wachstumsmodells der Volkswirtschaft zunehmend vom Export von Industriegütern auf den Dienstleistungs- und Technologiesektor sowie auf den Binnenkonsum zu verlagern. So stieg unter anderem der Anteil von Unternehmen im IT-, Konsum- und Gesundheitssektor am chinesischen Inlandsaktienmarkt von 19 % im Dezember 2009 auf 36 % im August 2018. Gerade im Technologiesektor scheint China dank umfangreicher Staatshilfen schnell zur Weltspitze aufgeschlossen zu haben: Unter den 20 größten Internetunternehmen der Welt befinden sich 12 aus den USA und schon 8 aus China; und von den 500 schnellsten Computern der Welt stehen sogar 206 in China und nur 124 in den USA. Chinas Regierung wird also auf absehbare Zeit an ihrer Politik festhalten, Wachstum und Verschuldung auszubalancieren und gleichzeitig den Strukturwandel voranzutreiben. 

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Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management GmbH
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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