Diese Seite verwendet Cookies, um die Nutzerfreundlichkeit zu verbessern. Mit der Nutzung dieser Website erklären Sie sich mit der Verwendung von Cookies einverstanden. Weitere Informationen und Hinweise entnehmen Sie bitte unserer Datenschutzerklärung.

Akzeptieren
Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 6.12.2018 - Edgar-Walk

Was die östereichische Creditanstalt von 1931 und das Italien von heute gemeinsam haben

Italien ist wegen der hohen Staatsverschuldung von 130 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) und einer stagnierenden Wirtschaft zu einem großen Risikofaktor für Europa geworden. Die großen Rating-Agenturen vergeben für Italien immer noch ein Investmentgrade-Rating (BBB), dagegen ordnen die Finanzmarktakteure das Kreditrisiko für italienische Staatsanleihen eher dem Non-Investmentgrade-Bereich (BB) zu – zumindest anhand der Kreditausfallprämie (CDS-Spread) von mehr als 200 Basispunkten. Die Finanzmarktakteure sehen somit ein nicht unerhebliches Risiko für eine Staatspleite Italiens in den kommenden Jahren, da die Staatsverschuldung perspektivisch nicht nennenswert sinken und spätestens in der nächsten Rezession wieder merklich steigen dürfte.

Italien: Divergierende Bonitätseinschätzung von Finanzmarktakteuren (BB) und Rating-Agenturen (BBB) – Prämie 5-jähriger Kreditausfall-Swaps in Basispunkten und Bonitätsbewertung von S&P Kreditausfall Swap
Quelle: Bloomberg, Stand: 08.11.2018

Latente Solvenz- und erhöhte Liquiditätsrisiken

Neben den latenten Solvenzrisiken bestehen im kommenden Jahr aber auch erhöhte Liquiditätsrisiken. In diesem Jahr nahm die Europäische Zentralbank (EZB) dem italienischen Staat noch Anleihen in Höhe von etwa 40 Mrd. EUR ab – bei einem Emissionsvolumen von etwa 56 Mrd. EUR an neuen Anleihen1. Derzeit rechnen die Analysten damit, dass Italien 2019 neue Anleihen2 von etwa 60 bis 70 Mrd. EUR auf den Markt bringen muss, um das Haushaltsdefizit zu finanzieren. Gleichzeitig wird die EZB voraussichtlich noch 2018 das Wertpapierkaufprogramm beenden und 2019 nicht mehr als Käufer von italienischen Staatsanleihen zur Verfügung stehen. 

Unter diesen Umständen müsste die italienische Regierung eigentlich umfassende Reformen beschließen, um das Wirtschaftswachstum zu stärken, und die Staatsausgaben verstärkt auf Investitionen ausrichten. Nur mit einem dynamischeren Wirtschaftswachstum und moderaten Sparanstrengungen kann Italien perspektivisch seine Staatsschulden wieder auf ein erträgliches Niveau reduzieren. Tatsächlich aber macht die italienische Regierung genau das Gegenteil. Sie erhöht die Staatsausgaben, um den Konsum der privaten Haushalte zu finanzieren, und setzt vergangene Reformen außer Kraft. Mit dieser Politik erhöht sich die Gefahr einer Staatspleite auf mittlere Sicht und damit auch das Risiko, dass die Anleger schon 2019 das Vertrauen in den italienischen Staat verlieren und als Käufer von Anleihen ausbleiben. Italien könnte also schon 2019 den Marktzugang verlieren und damit zu einer grundlegenden Entscheidung gezwungen sein: Austritt aus der Europäischen Währungsunion oder politischer Kurswechsel.

Bei einem Austritt aus der Europäischen Währungsunion könnte Italien wieder eigenes Geld drucken und wäre damit nicht mehr von den Kapitalmärkten abhängig. Italien müsste jedoch dazu alle Schulden des Staates, der Banken, der Unternehmen sowie der privaten Haushalte in die neue Währung zwangsweise redenominieren. Beließe Italien die Schulden nämlich in Euro, dann würde die Schuldenlast für alle Akteure immens steigen: Einnahmen erfolgten dann in der neuen abgewerteten Währung, die Zinslast wäre aber weiterhin in teuren Euro zu tragen. Eine Redenominierung aller italienischen Schulden wäre der größte Kreditausfall in der modernen Wirtschaftsgeschichte und würde zu dramatischen Verlusten bei ausländischen Kreditgebern führen. Die Folge wäre eine schwere Depression in Europa und der Welt. 

Aber auch bei einem politischen Kurswechsel Italiens müsste das restliche Europa helfen. Denn verliert ein Land einmal den Zugang zum Kapitalmarkt, gelingt erfahrungsgemäß die Rückkehr nur mit externer Hilfe. Aufgrund der Größe Italiens werden Hilfszahlungen des Europäischen Rettungsfonds nicht ausreichen, Italien in der Europäischen Währungsunion zu halten. Nur die Perspektive einer Vergemeinschaftung aller Schulden in der Eurozone dürfte dafür ausreichen.

Italien: Nur schlechte Lösungen möglich Lösungen
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler

Ohne Kurswechsel wäre eine Absolution Italiens das Ende der Europäischen Währungsunion

Der „Economist“3 empfahl kürzlich eine Vergemeinschaftung der Schulden in der Eurozone – und forderte noch nicht einmal einen Kurswechsel der italienischen Politik. Der Autor argumentierte, dass „junge Italiener von der Buße für die Sünden ihrer Vorfahren befreit werden müssten“, da die hohen Staatsschulden überwiegend in den 1980er- und 1990er-Jahren aufgetürmt worden waren. In einer Reaktion darauf wurde in einem Leserbrief4 folgende Antwort gegeben: „Es gibt vier untrennbar verbundene Stufen für die Bewältigung von Sünden: die Selbstprüfung; das Bedauern der Sünde; ein offenes Bekenntnis zur Schuld; und die Verpflichtung, in Zukunft weise zu handeln. Nur der Vollzug aller vier Stufen ermöglicht die Absolution, ansonsten wird das sündige Verhalten weitergehen.“ Italien eine Vergemeinschaftung der Schulden anzubieten, ohne einen Kurswechsel der italienischen Politik zu fordern, würde der Europäischen Währungsunion die Überlebensgrundlage entziehen. Italien hätte dann weiterhin einen großen Anreiz zum Schuldenmachen, dem immer mehr Länder folgen würden. 

Oft kommt in diesem Zusammenhang das Argument, dass Italien doch seine Probleme selbst lösen könne, da die privaten Haushalte in Italien mit ihrem großen Vermögen einspringen könnten. Tatsächlich beläuft sich das geschätzte Vermögen5 der privaten Haushalte auf 9 Bio. EUR im Vergleich zu den ausstehenden Staatsschulden von etwa 2,5 Bio. EUR. Immobilien machen dabei etwa 6 Bio. EUR aus sowie Unternehmensbeteiligungen und Aktien etwa 1,5 Bio. EUR. Diese illiquiden Vermögenswerte könnten nur dann zur Staatsfinanzierung verwendet werden, wenn sie an Ausländer gegen Liquidität verkauft werden würden, was politisch jedoch unmöglich erscheint. Das liquide Finanzvermögen der italienischen Haushalte beträgt etwa 1 Bio. EUR und reicht damit nicht zur Staatsfinanzierung aus. 

Daher wird der Vorschlag einer Zwangsanleihe für vermögende Privathaushalte in Italien auch nicht funktionieren. Zwangsanleihen wurden in der Vergangenheit oft nur dann eingesetzt, wenn überschüssiges Geld gebunden werden sollte, nachdem ein Staat in Krisenzeiten extrem viel Geld gedruckt hatte. So sollte eine Inflation vermieden werden. In Italien herrscht jedoch eher eine Knappheit an Geld. Die privaten Haushalte müssten demnach einen Kredit bei einer Bank aufnehmen, um die Zwangsanleihe kaufen zu können. Die Banken müssten als eine Folge dessen die Kredite an Unternehmen einschränken, was eine Rezession auslösen könnte.  

Vergemeinschaftung der Staatsschulden könnte für die EU das kleinere Übel sein

Sollte Italien tatsächlich in einer Krise „die vier Voraussetzungen zur Bewältigung von Sünden“ durchlaufen und zu einem grundsätzlichen Politikwechsel bereit sein, müsste das restliche Europa Italien einen großen Schritt entgegenkommen und die Perspektive einer Vergemeinschaftung aller Staatsschulden in der Eurozone bieten. Ein oft zu hörendes Gegenargument in diesem Zusammenhang ist, dass es für die anderen Mitgliedsländer der Europäischen Währungsunion aus innenpolitischen Gründen unmöglich sei, diesen großen Integrationsschritt zu gehen. Hier kommt nun die österreichische Creditanstalt6 von 1931 ins Spiel. Damals zählten Deutschland und Österreich zur Peripherie in Europa, und Frankreich war das solideste Land mit den zweitgrößten Goldreserven der Welt.  

Nachdem die mit Abstand größte österreichische Bank in eine Schieflage geraten war, bat der österreichische Staat damals Frankreich um einen Notkredit. Frankreich stellte jedoch Bedingungen, die für Österreich politisch nicht akzeptabel waren. Dementsprechend blieb der Kredit aus, und die Creditanstalt musste Konkurs anmelden. Dies löste eine Schockwelle für die Weltwirtschaft aus und mündete in einer Bankenkrise, die kurze Zeit später mit dem Konkurs der Danat-Bank auch Deutschland und den Rest von Europa erfasste. In der Folge verschärfte sich die Depression in Europa und traf auch Frankreich sehr hart.

In dieser Zeit erhielten politisch extreme und populistische Parteien deutlichen Zulauf – ebenfalls eine Folge der immer kritischer werdenden Wirtschaftslage: Gaben der NSDAP bei den Reichstagswahlen im September 1930 18,3 % der Wähler ihre Stimme, erhielt sie im Juli 1932 – also nach dem Bankrott der Danat-Bank – bereits 32,4 % der Stimmen. 

Im Hinblick auf die italienische Krise gibt es – einen Politikwechsel Italiens vorausgesetzt – für das restliche Europa nur zwei Optionen: Italien fallen lassen und damit den Austritt Italiens aus der Europäischen Währungsunion riskieren oder die Staatsschulden Italiens gemeinschaftlich tragen und damit die Schuldendisziplin unterminieren. Die Wirtschaftsgeschichte lehrt, dass die Vergemeinschaftung die weniger schlechte Option sein könnte.

 

1 Brutto-Emissionsvolumen von 245 Mrd. EUR abzüglich fällig werdender Anleihen von 189 Mrd. EUR

2 Brutto-Emissionsvolumen von 255 bis 265 Mrd. EUR abzüglich fällig werdender Anleihen von etwa 195 Mrd. EUR

3 Ausgabe vom 8. November 2018: „Rome Alone“

4 Leserbrief vom 24. November 2018: „Debt Atonement“; Zitat aus dem Leserbrief mit deepl.com übersetzt Bruttovermögen abzüglich der Schulden

5 Quelle: Liaquat Ahamed „Lords of Finance”

Download

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management GmbH
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

Diese Unterlage der Metzler Asset Management GmbH (nachfolgend zusammen mit den verbundenen Unternehmen im Sinne von §§ 15 ff. AktG „Metzler“ genannt) enthält Informationen, die aus öffentlichen Quellen stammen, die wir für verlässlich halten. Metzler übernimmt jedoch keine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit dieser Informationen. Metzler behält sich unangekündigte Änderungen der in dieser Unterlage zum Ausdruck gebrachten Meinungen, Vorhersagen, Schätzungen und Prognosen vor und unterliegt keiner Verpflichtung, diese Unterlage zu aktualisieren oder den Empfänger in anderer Weise zu informieren, falls sich eine dieser Aussagen verändert hat oder unrichtig, unvollständig oder irreführend wird.

Ohne vorherige schriftliche Zustimmung von Metzler darf/dürfen diese Unterlage, davon gefertigte Kopien oder Teile davon nicht verändert, kopiert, vervielfältigt oder verteilt werden. Mit der Entgegennahme dieser Unterlage erklärt sich der Empfänger mit den vorangegangenen Bestimmungen einverstanden.