Diese Seite verwendet Cookies, um die Nutzerfreundlichkeit zu verbessern. Mit der Nutzung dieser Website erklären Sie sich mit der Verwendung von Cookies einverstanden. Weitere Informationen und Hinweise entnehmen Sie bitte unserer Datenschutzerklärung.

Akzeptieren
Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 18.2.2019 - Edgar-Walk

Chancen auf Wachstumsbelebung sprechen für Staatsanleihen der Schwellenländer

Die Schwellenländer waren in den vergangenen Jahren geprägt von Währungsturbulenzen, schwachen Aktienmärkten und einer nachlassenden Wachstumsdynamik. In Asien verlangsamte sich das Wachstum nur geringfügig, während in Osteuropa und Lateinamerika eine ausgeprägte Wachstumsschwäche erkennbar ist.

Merkliche Wachstumsabschwächung in Lateinamerika und Osteuropa in den vergangenen Jahren
Wertentwicklung des BIP in % ggü. Vorjahr

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.12.2018

* 2019: Prognosen des Internationalen Währungsfonds

Für die Schwellenländer spielt die US-Notenbank als Hüterin der Weltreservewährung eine wichtige Rolle: Mit ihrer Zinspolitik hat sie maßgeblichen Einfluss auf die Rohstoffpreise und die internationalen Kapitalflüsse. 

Im März 2013 leitete die US-Notenbank das Ende der sogenannten unorthodoxen Geldpolitik ein – einer ultralockeren Geldpolitik, für die es bis dahin keine Erfahrungen gab. Im Dezember 2015 ging sie dann mit Leitzinserhöhungen zu einer orthodoxen Straffung der Geldpolitik über. In diesem Zusammenhang etablierte sich der „Schattenleitzins“ in den vergangenen Jahren als eine Größe, die letztlich ausdrückt, wie stark die Zentralbank in einer Welt ohne Bargeld den Leitzins in den negativen Bereich gesenkt hätte. Dazu werden mithilfe der Optionstheorie die unorthodoxen geldpolitischen Maßnahmen in Leitzinsäquivalente umgerechnet. Laut den vielbeachteten Berechnungen der neuseeländischen Zentralbank stieg der „US-Schattenleitzins“ von -5,4 % im April 2013 bis auf 2,4 % im Dezember 2018. In diesem Zeitraum verloren die Währungen der Schwellenländer knapp 35 % gegenüber dem US-Dollar. 

Das Ende der unorthodoxen Geldpolitik der US-Notenbank ab 2013 und US-Leitzinserhöhungen seit 2015 belasteten die Schwellenländer Das Ende der unorthodoxen Geldpolitik der US-Notenbank ab 2013 und US-Leitzinserhöhungen seit 2015 belasteten die Schwellenländer
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.12.2018

Typischerweise fließt infolge der geldpolitischen Straffung der US-Notenbank Kapital aus den Schwellenländern ab. Dies führt zu den erwähnten Kursverlusten nahezu aller Währungen der Schwellenländer gegenüber dem US-Dollar. Der Kapitalabzug verringert jedoch in der Regel auch die Liquidität im Bankensystem der Schwellenländer, sodass die Banken daraufhin ihre Kreditvergabe einschränken – mit negativen Folgen für die Binnenwirtschaft. Auch wenn eine schwächere heimische Währung den Export fördert, kompensiert sie damit nicht den Abschwung der Binnenwirtschaft. 

Die meisten Volkswirtschaften in Asien konnten aufgrund des hohen Niveaus an Devisenreserven den Liquiditätsengpass im Bankensystem ausgleichen und damit das Wirtschaftswachstum einigermaßen stabilisieren. In Lateinamerika bekamen wiederum die meisten Volkswirtschaften den kalten Wind des Kapitalabflusses voll zu spüren und hatten gleichzeitig aufgrund der US-Dollar-Stärke mit fallenden Rohstoffpreisen zu kämpfen. Dementsprechend schwächte sich das Wachstum von etwa 3 % im Jahr 2013 auf -0,6 % im Jahr 2016 merklich ab. In Osteuropa traf es zunächst Russland, dessen Wachstum von 1,8 % im Jahr 2013 bis auf -2,5 % im Jahr 2015 sank, und im vergangenen Jahr dann die Türkei. Vor allem Länder mit hohen Leistungsbilanzdefiziten trifft ein Kapitalabfluss in der Regel hart. 

Auf ihrer Sitzung am 30. Januar 2019 signalisierte die US-Notenbank nun aber, dass sie aufgrund des fehlenden inländischen Inflationsdrucks und der erhöhten Unsicherheiten vorerst keine weiteren Leitzinserhöhungen plant. Damit bestehen gute Chancen, dass der US-Dollar nicht weiter aufwertet und sich die Kapitalflüsse in die Schwellenländer stabilisieren könnten. Ein stabiler oder sogar abwertender US-Dollar hat historische die Volkswirtschaften der Schwellenländer beflügelt, die in diesen Phasen ihren Wachstumsvorsprung vor der US-Wirtschaft ausbauen konnten.

Mit einer Abwertung des US-Dollar dürfte sich in vielen Schwellenländern das Wirtschaftswachstum beleben Mit einer Abwertung des US-Dollar dürfte sich in vielen Schwellenländern das Wirtschaftswachstum beleben.
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: Q3 2018 (Wachstum); Q4 2018 (Wechselkurs)

* Basierend auf einer Auswahl von 22 größeren Schwellenländern, exkl. China ** Annahme: Handelsgewichteter USD-Wechselkurs bleibt konstant

Es bestehen 2019 somit gute Chancen für eine Wachstumsbelebung in vielen Schwellenländern.

Strukturelle Schuldenkapazität teils gestiegen

Einhergehend mit dem Kapitalabfluss seit 2013 verschlechterte sich die Staatsverschuldung in den Schwellenländern merklich – bedingt durch ein schwächeres Wirtschaftswachstum gekoppelt mit höheren inländischen Zinsen. Darüber hinaus betrieben viele Länder in Asien eine antizyklische Wirtschaftspolitik. In Osteuropa blieb die Staatsverschuldung dagegen mehr oder weniger stabil.

Staatsschulden mit steigender Tendenz in Asien und Lateinamerika, stabil in Osteuropa
Staatsverschuldung in % des BIP

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.12.2018

* 2019: Prognosen des Internationalen Währungsfonds

Ob die Staatsverschuldung schon jetzt zu hoch und daher gefährlich ist, oder ob die Schuldenkapazität der Schwellenländer in den vergangenen Jahren strukturell gestiegen ist, lässt sich nicht sagen. In Asien zumindest dürfte die strukturelle Schuldenkapazität gestiegen sein, da der Anstieg der Staatsschulden mit einer stabilen Auslandsverschuldung auf niedrigem Niveau einherging, d. h. die zusätzlichen Schulden wurden vollständig durch inländische Ersparnisse gedeckt. Eine ausgeglichene Leistungsbilanz in Asien signalisiert darüber hinaus, dass die inländischen Ersparnisse und Investitionen im Gleichgewicht sind.

In Osteuropa ist die Auslandsverschuldung moderat gestiegen, aber vor allem um höhere Schulden im privaten Sektor zu finanzieren. Gleichzeitig glänzt die Region mit einem moderaten Leistungsbilanzüberschuss, sodass die fundamentale Lage als gut bezeichnet werden kann. Nur in Lateinamerika wird sich aufgrund einer steigenden Auslandsverschuldung in Kombination mit einem voraussichtlichen Leistungsbilanzdefizit von knapp 2 % die fundamentale Lage 2019 verschlechtern. Die Daten sind jedoch nicht so schlecht, dass sie eine baldige Schuldenkrise signalisieren. So haben die großen Emittenten von Fremdwährungsanleihen in Lateinamerika mit Ausnahme Chiles (Kolumbien, Mexiko, Brasilien und Peru) ausreichende Devisenreserven, um einen Kapitalabzug von Ausländern zu finanzieren. Nichtsdestotrotz sollte die Region die Zinspause der US-Notenbank nutzen, um die Verschuldungskennziffern mittelfristig zu verbessern. 

Staatsanleihen in Fremdwährungen sind attraktiv 

Die folgende Tabelle zeigt die Anleihemärkte der Schwellenländer auf Basis der gängigen Indizes von JP Morgan per Ende 2018. Die Staatsanleihen der Schwellenländer in US-Dollar (EMBI Global) umfassen dabei ein Volumen von 873 Mrd. USD. Die Staatsanleihen in lokaler Währung (GBI EM Diversified) haben dagegen schon ein Marktvolumen von etwa 1,3 Billionen USD erreicht. Unternehmensanleihen der Schwellenländer in US-Dollar (CEMBI Broad) haben demnach ein ausstehendes Volumen von 945 Mrd. USD. 

Emerging Markets sind eine Anlageklasse im Wandel Emerging Markets sind eine Anlageklasse im Wandel
Quelle: J.P. Morgan; Stand: 31.12.2018

* Ausstehendes Volumen von Anleihen, die die Indexkriterien erfüllen (in Mrd. EUR) ** JPM EMBI Global: 1993. JPM GBI EM Broad Diversified: 2003. JPM CEMBI Broad: 2001

Das Universum der Schwellenländeranleihen ist jedoch größer, als es nur die Indizes vermuten lassen. Schätzungen zufolge beträgt das insgesamt ausstehende Volumen an Staatsanleihen in US-Dollar mehr als 1 Billionen USD, an Staatsanleihen in lokaler Währung etwa 8 Billionen USD und die Unternehmensanleihen in US-Dollar etwa 1,4 Billionen USD. 

Die Daten zeigen, dass die Schwellenländer ihre Abhängigkeit von Fremdwährungsanleihen in den vergangenen Jahren deutlich zugunsten von Staatsanleihen in eigener Währung reduzieren konnten. Sogar noch bis 2004 war das ausstehende Volumen an Fremdwährungsanleihen laut den JPM-Indizes größer. Ein hoher Anteil Fremdwährungsschulden war in der Vergangenheit oft eine Ursache für Schwellenländerkrisen und wurde daher auch als „Erbsünde“ bezeichnet. So konnten Schwellenländer oft in turbulenten Marktphasen keine Anleihen in US-Dollar mehr platzieren und standen somit vor dem Staatsbankrott, da sie keine andere Möglichkeit zur Kreditaufnahme hatten. Ein gut entwickelter Anleihemarkt in eigener Währung bietet daher eine wichtige Diversifikation der Finanzierungsquellen. Auch kann die Zentralbank temporäre Liquiditätsschwankungen am Markt jederzeit durch Interventionen in der eigenen Währung glätten.      

Ende Januar 2019 betrug die Rendite des EMBI Global 6,5 %, was bei den aktuellen Zinsen in den entwickelten Volkswirtschaften sehr attraktiv klingt. Im Vergleich dazu lag die Rendite von US-High-Yield-Anleihen mit 7,1 % allerdings noch höher. Die aktuelle Renditedifferenz zwischen beiden Märkten ist jedoch im historischen Kontext eher als gering einzustufen, da US-High-Yield-Anleihen seit 1998 im Durchschnitt eine um etwa 1 %-Punkt höhere Rendite aufwiesen.

Schwellenländeranleihen bieten einen attraktiven Ertrag
Rendite des EMBI Global und des BofA Merrill Lynch High Yield Master II in %

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.1.2019

Trotz der höheren Rendite von US-High-Yield-Anleihen ergeben unsere mittelfristigen Ertragsschätzungen, dass für einen Anleger aus dem Euro-Raum in den nächsten sieben Jahren ein durchschnittlicher jährlicher Ertrag von 4,0 % bei einer Investition in die Staatsanleihen der Schwellenländer in US-Dollar möglich sein könnte; bei US-High-Yield-Anleihen läge der Wert nur bei 3,3 %. Der Grund dafür ist, dass High-Yield-Anleihen historisch deutlich höhere Kreditausfallraten hatten als die Staatsanleihen der Schwellenländer und darüber hinaus niedrigere Einbringungsquoten. Dies zeigt auch die bisherige Wertentwicklung: Mit Staatsanleihen der Schwellenländer ließ sich ein durchschnittlicher Ertrag von 8,1 % p. a. erzielen, mit US-High-Yield-Anleihen von nur 6,4 %. 

Staatsanleihen der Schwellenländer mit merklich besserer Wertentwicklung dank geringerer Kreditausfälle
Wertentwicklung des EMBI Global und des BofA Merrill Lynch High Yield Master II (31.1.1998 = 100)

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.1.2019

Die Chancen für eine Wachstumsbelebung in den meisten Schwellenländern stehen also gut, was eine Verbesserung der hohen Verschuldungskennziffern unterstützen dürfte. Auch bietet die Anlageklasse gute Renditen im internationalen Vergleich. 

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

Weitere Beiträge

Diese Unterlage der Metzler Asset Management GmbH (nachfolgend zusammen mit den verbundenen Unternehmen im Sinne von §§ 15 ff. AktG „Metzler“ genannt) enthält Informationen, die aus öffentlichen Quellen stammen, die wir für verlässlich halten. Metzler übernimmt jedoch keine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit dieser Informationen. Metzler behält sich unangekündigte Änderungen der in dieser Unterlage zum Ausdruck gebrachten Meinungen, Vorhersagen, Schätzungen und Prognosen vor und unterliegt keiner Verpflichtung, diese Unterlage zu aktualisieren oder den Empfänger in anderer Weise zu informieren, falls sich eine dieser Aussagen verändert hat oder unrichtig, unvollständig oder irreführend wird.

Ohne vorherige schriftliche Zustimmung von Metzler darf/dürfen diese Unterlage, davon gefertigte Kopien oder Teile davon nicht verändert, kopiert, vervielfältigt oder verteilt werden. Mit der Entgegennahme dieser Unterlage erklärt sich der Empfänger mit den vorangegangenen Bestimmungen einverstanden.