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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 21.1.2020 - Edgar-Walk

Update der mittelfristigen Ertragserwartungen

Immer zu Jahresanfang und zu Jahresmitte veröffentlichen wir ein Update unserer Schätzungen zu den mittelfristigen Ertragserwartungen für verschiedene Finanzanlagen. Dabei nehmen wir eine Basisertragskraft für jede Finanzanlage an, korrigiert um eine Rückkehr ihrer Bewertung zum Mittelwert. Von Konjunkturszenarien sehen wir ab – vielmehr rechnen wir im konservativen Szenario damit, dass ein typischer Konjunkturzyklus sieben Jahre dauert, während wir im progressiven Szenario von 14 Jahren ausgehen. Wir erstellen auch ein progressives Szenario, weil sich die Anzeichen mehren, dass die Konjunkturzyklen seit dem Zweiten Weltkrieg immer länger werden. 

Von 1802 bis 2012 erwirtschafteten Anleger mit US-Aktien durchschnittlich einen realen Gesamtertrag von etwa 6,6 %1 pro Jahr. Für alle betrachteten Aktienmärkte unterstellen wir auch auf Basis anderer Studien eine einheitliche Eigenkapitalrendite von 6,0 %. Um von der Eigenkapitalrendite zur Ertragsprognose für Aktien zu gelangen, sind noch zwei Anpassungen notwendig. Einerseits ist die Bewertung des Aktienmarktes (Kurs-Gewinn-Verhältnis) zu berücksichtigen, andererseits die Höhe der Gewinnmargen der Unternehmen. Hierbei gehen wir davon aus, dass sowohl die Bewertung am Aktienmarkt als auch die Gewinnmargen der Unternehmen gleichmäßig zu ihrem historischen Mittelwert zurückkehren. 

Für den Rentenmarkt nehmen wir an, dass der Realzins der Maßstab der Bewertung ist. Hier unterstellen wir jedoch keine mittelfristige Rückkehr des Realzinses zum historischen Mittelwert, sondern eine Annäherung an den Wachstumstrend der betrachteten Volkswirtschaft. Denn der Wachstumstrend ist die Basis, um den Realzins mittelfristig überhaupt erwirtschaften zu können. Bei Unternehmens-, High-Yield- und Schwellenländer-Anleihen gehen wir dagegen von einer Rückkehr der Spreads zum historischen Mittelwert aus. Daneben berücksichtigen wir die durchschnittlichen Kreditausfall-
raten und Einbringungsquoten.

Zum Schluss schätzen wir noch die Kosten einer Währungssicherung, um den erwarteten Ertrag von Finanz-anlagen in ausländischer Währung in Euro umrechnen zu können. In der Regel wird eine Währungssicherung über drei Monate abgeschlossen und danach regelmäßig nach drei Monaten über sieben Jahre hinweg erneuert. Die Kosten einer Währungssicherung ergeben sich dementsprechend aus der durchschnittlich zu erwartenden Differenz der Dreimonatszinsen über sieben und 14 Jahre. Die ungedeckte Zinsparität spricht zudem dafür, dass sich mittelfristig die Wertentwicklung einer Anlage in Fremdwährung mit Währungssicherung kaum von der ohne Währungssicherung unterscheiden dürfte.

Durchschnittliche nominale Ertragserwartungen in Euro für die kommenden sieben und 14 Jahre Durchschnittliche nominale Ertragserwartungen in Euro für die kommenden sieben und 14 Jahre
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Bank of America Merrill Lynch, JP Morgan, MSCI, Metzler

* In Euro unter Berücksichtigung der Kosten für eine Währungssicherung

Der Gesamtertrag einer Aktienanlage lässt sich in folgende Bestandteile zerlegen:

  • Änderung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses
  • Änderung des Gewinns pro Aktie
    • Umsatzwachstum
    • Veränderung der Gewinnmarge
    • Veränderung der Anzahl ausstehender Aktien (u. a. wegen Aktienrückkäufen)
  • Dividenden.

Unternehmen können ihre erwirtschaftete Eigenkapitalrendite verwenden für die Auszahlung von Dividenden, für den Rückkauf von Aktien sowie für eine Reinvestition ins Unternehmen, was höhere Umsätze zur Folge hätte. Wir gehen davon aus, dass Unternehmen weltweit langfristig eine Eigenkapitalrendite von 6 % erwirtschaften. Die Eigenkapitalrendite ist eine reale Größe. Darüber hinaus tendieren das Kurs-Gewinn-Verhältnis und die Gewinnmargen der Unternehmen über einen sehr langen Zeitraum seitwärts. Daher muss die Summe aus realem Umsatzwachstum, Aktienrückkäufen und Dividendenrendite langfristig 6 % entsprechen. Über sieben oder über 14 Jahre sind die Gewinnmargen und das Kurs-Gewinn-Verhältnis jedoch nicht konstant, sondern sie schwanken. Daher gehen wir vereinfachend davon aus, dass eine heute zu beobachtende Abweichung vom Mittelwert sich über einen Zeitraum von sieben bzw. 14 Jahren wieder korrigiert.

1 Siehe Jeremy Siegel: Stocks for the Long Run

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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