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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 20.11.2020 - Edgar-Walk

Inflationsrisiken allenfalls in den USA

Lücke zwischen Inflationserwartungen

Die langfristigen Inflationserwartungen lagen in den USA und der Eurozone bis Ende 2011 in etwa auf gleichen Niveaus – in den USA bei etwa 2,6 % und in der Eurozone bei etwa 2,3 %, gemessen am Durchschnitt von 2004 bis 2011 von 10-jährigen Inflationsswaps. Die Finanzmarktakteure gingen damals davon aus, dass die Zentralbanken in beiden Regionen ihr Inflationsziel jederzeit erreichen könnten. Seitdem öffnete sich jedoch eine erhebliche Lücke: In den USA liegen die Erwartungen derzeit bei etwa 2,0 % und in der Eurozone bei nur 1,0 %. In den USA liegen die Inflationserwarten damit etwa 0,5 %-Punkte unter dem Inflationsziel der US-Notenbank, in der Eurozone etwa 1,0 %-Punkt. Offensichtlich zweifeln die Finanzmarktakteure daran, dass die EZB auf absehbare Zeit ihr Inflationsziel erreicht. In den USA wird es der US-Notenbank dagegen schon eher zugetraut. 

Bis zur Finanzkrise hohe Investitionsnachfrage

Das könnte damit zusammenhängen, dass sich das Verhältnis von Sparen und Investieren seit der Finanzmarktkrise grundsätzlich geändert hat. Vor der Finanzmarktkrise lebten wir in einer Welt der Überschussnachfrage, d. h. die Ersparnisse der privaten Haushalte reichten nicht aus, um alle Investitionswünsche der Unternehmen und das staatliche Budgetdefizit gleichzeitig vollständig zu finanzieren. Der Realzins war hoch, um die Kreditnachfrage des Staates und der Unternehmen zu bremsen, sodass die Investitionen in Einklang mit den Ersparnissen gebracht werden konnten. In diesem Umfeld konnten die Zentralbanken mit Leitzinssenkungen jederzeit die Kreditnachfrage stimulieren und die Sparneigung reduzieren. Es entstand ein expansiver Impuls in der Volkswirtschaft, der sich mit einer Zeitverzögerung in einer höheren Inflationsrate niederschlug. 

Hohe Sparneigung scheint strukturell bedingt

Seit der Finanzmarktkrise scheinen wir jedoch in einer Welt der Überschussersparnisse zu leben. Die privaten Haushalte und Unternehmen sparen viel mehr als es Kreditnachfrage der Unternehmen für Investitionen gibt. Die privaten Haushalte und Unternehmen suchen in diesem Umfeld gleichzeitig verzweifelt nach Anlagemöglichkeiten an den Finanzmärkten und können sie (im Saldo) nur noch beim Staat oder im Ausland finden. Die Geldpolitik ist in diesem Umfeld völlig wirkungslos, da die hohe Sparneigung struktureller Natur zu sein scheint. Mögliche Gründe für den Übergang in eine Welt der Überschussersparnisse könnten die Alterung der Gesellschaft, die tiefen psychischen Wunden der zahlreichen Finanzmarktkrisen oder der Schuldenüberhang infolge einer in der Vergangenheit zu lockeren Geldpolitik sein. Nur noch die Fiskalpolitik kann in diesem Umfeld die gesamtwirtschaftliche Nachfrage steuern. Wenn die staatlichen Defizite nur groß genug sind, kann eine Volkswirtschaft sogar von einer Welt der Überschussersparnisse in eine Welt der Überschussnachfrage zurückkehren.

Staatsdefizite in den USA fließen in Einkommenstransfers

In den USA ist die Fiskalpolitik merklich aktiver als in der Eurozone. So rechnet die Mehrheit der Volkswirte mit einem staatlichen Budgetdefizit in den USA von 16 % des BIP im Jahr 2020 und von 10 % des BIP im nächsten Jahr. In der Eurozone wird dagegen nur ein Defizit von 9,5 % in 2020 und von 5,5 % in 2021 erwartet. Dementsprechend sind die Wachstumsperspektiven für die US-Wirtschaft merklich besser als für die Eurozone und damit auch die Perspektiven für eine Normalisierung der Inflation. 

Die hohen Staatsdefizite in den USA wurden interessanterweise kaum für Staatskonsum oder staatliche Investitionen eingesetzt, sondern für Einkommenstransfers an die privaten Haushalte und Unternehmen. Die privaten Haushalte und Unternehmen sparten davon einen großen Teil, sodass bei den privaten Haushalten der Cash-Bestand 2020 um etwa 2 Billionen USD und bei den Unternehmen um 600 Mrd. USD stieg. Zusammen entspricht dies etwa 12 % der Binnennachfrage. 

USA: Liquiditätspuffer oder „shop till you drop“ in 2021?
Cash-Bestände (Bankeinlagen 2020) in Mrd. USD

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 30 Juni 2020

Private Haushalte: +2.020 Mrd. USD, Unternehmen: +600 Mrd. USD ➔ Etwa 12 % der Binnennachfrage

Die Perspektiven für die US-Wirtschaft und für den Inflationsausblick 2021 hängt somit davon ab, was mit den Ersparnissen passiert. Fließt das ganze Geld nach Erreichung der Herdenimmunität 2021 in Konsum und Investitionen, wäre ein außergewöhnlicher Wirtschaftsboom die Folge und mit einer Zeitverzögerung von etwa sechs Monaten steigende Inflationsraten.

US-Ersparnisse werden kaum ausgegeben

Aber auch in den USA scheint sich seit der Finanzmarktkrise das Sparverhalten der privaten Haushalte verändert zu haben. Davor gab es noch einen starken Vermögenseffekt – ein steigendes Vermögen ging mit einer sinkenden Sparquote einher. Seit der Finanzmarktkrise ist jedoch das Gegenteil zu beobachten: Trotz eines auf neue Rekordhochs gestiegenen Vermögens ist die Sparquote auch gestiegen – ein sogenannter Anti-Vermögenseffekt. Das spricht dafür, dass ein großer Teil des Geldes gespart wird und nicht in 2021 in die Konsum- und Investitionsnachfrage fließen wird. Die Inflationsrisiken in den USA sind damit eher niedrig einzuschätzen – aber hohe Inflation bleibt zumindest für die USA eine Möglichkeit und damit ein Risikoszenario. 

USA: Hohe Sparneigung seit der Finanzmarktkrise spricht gegen einen Konsumboom in 2021
Ersparnis und Vermögen* in % des verfügbaren Einkommens
US-Ersparnisse werden kaum ausgegeben
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 30. September 2020

* Privathaushalte

Tiefe Rezessionen in den USA und Europa im Winter

In den vergangenen Wochen verschlechterten sich die Infektionszahlen in den USA merklich, während sie in Europa immerhin einen Hochpunkt ausbilden konnten. 

Das spricht dafür, dass in den USA weitere Lockdown-Maßnahmen auf lokaler Ebene verhängt werden dürften – mit negativen Folgen für das Wirtschaftswachstum. Dementsprechend erwarten wir merkliche Rückgänge bei den Einkaufsmanagerindizes (Montag) und beim Konsumentenvertrauen (Dienstag). Auch wird das Protokoll der vergangenen Sitzung der US-Notenbank (Mittwoch) veröffentlicht. Darin dürfte die US-Notenbank ihre Bereitschaft signalisieren, der Konjunktur mithilfe geldpolitischer Maßnahmen durch den schweren Winter zu helfen. Konkret erwarten wir, dass die US-Notenbank im Dezember beschließt, verstärkt nur noch Anleihen mit einer hohen Restlaufzeit zu kaufen, um für eine Abflachung der Renditestrukturkurve zu sorgen.  

In Europa ist derzeit allenfalls eine Stabilisierung, aber noch kein klarer Abwärtstrend bei der Zahl an täglich Neuinfizierten zu beobachten. Die Lockdown-Maßnahmen müssen somit nicht verschärft werden; allerdings bleibt eine Lockerung auf absehbare Zeit unwahrscheinlich. Insgesamt dürfte damit das wirtschaftliche Umfeld schwierig bleiben und Rückgänge bei den Geschäftsklimaindizes wahrscheinlich: Einkaufsmanagerindizes (Montag), ifo-Index (Dienstag) sowie Geschäftsklimaindex der EU-Kommission (Freitag). 

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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