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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 16.7.2021 - Edgar Walk

Das Dilemma mit dem „durchschnittlichen Inflationsziel“ der US-Notenbank – wie lässt es sich definieren?

Die US-Notenbank möchte im Durchschnitt eine Inflationsrate von 2,0 % erreichen. Unterschießt die Inflation das Ziel über mehrere Jahre, dann soll sie das Ziel in den darauffolgenden Jahren überschießen, sodass der angestrebte Durchschnittswert erreicht wird. Das klingt alles ganz simpel.

Die US-Notenbank hat jedoch erhebliche Probleme, zu definieren, wie weit sie in die Vergangenheit schaut, um ein Unter- oder Überschießen zu berechnen. Würde sie beispielsweise die Entwicklung des Konsumentenpreisindex (ohne Lebensmittel- und Energiepreise) seit 2010 heranziehen, wäre der aktuelle Konsumentenpreisindex immer noch 3 % unterhalb des Zielwertes. Es würde somit Raum für ein anhaltendes Überschießen der Inflation über die Marke von 2,0 % bestehen. Würde sie jedoch immer nur die vergangenen fünf Jahre betrachten, so hätte die Inflation schon jetzt den Zielwert erreicht. Jedes Überschießen der Inflation in den kommenden Monaten müsste dann wieder ausgeglichen werden, indem die US-Notenbank eine Inflationsrate von unter 2,0 % in der Zukunft anstrebt. 

USA: Unklarheit über die Definition des durchschnittlichen Inflationsziels
Index der Konsumentenpreise

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler

Stand: 30. Juni 2021

Dabei zeigt die Historie, dass ein Rückgang der Inflation nur in Rezessionen möglich ist. Die Phillips-Kurve postuliert einen Zusammenhang zwischen Arbeitslosenquote (als Indikator für die Auslastung der Produktionskapazitäten am Arbeitsmarkt und damit in der Gesamtwirtschaft) und Inflation. 

Die Inflation steigt, wenn die Arbeitslosenquote fällt. Und sie fällt, wenn die Arbeitslosenquote steigt. Historisch betrachtet, lässt sich in Aufschwungphasen immer ein sehr langsamer Rückgang der Arbeitslosenquote beobachten – durchschnittlich um etwa 0,75 %-Punkte pro Jahr. Daher baut sich in der Regel in Aufschwungphasen nur sehr langsam Inflationsdruck auf. In Abschwungphasen steigt die Arbeitslosenquote dagegen in der Regel sehr schnell – um durchschnittlich etwa 1,8 %-Punkte pro Jahr. Damit baut sich sehr schnell disinflationärer Druck auf. 
 
Sollte also die US-Notenbank zu dem Schluss kommen, dass sie ein Unterschießen der Inflation unter das Inflationsziel anstreben muss, wird dies nur mithilfe einer Rezession möglich sein. Vielleicht ist das auch ein Grund dafür, dass sich die Renditestrukturkurve abgeflacht hat und die Renditen so niedrig sind, da die Finanzmarktakteure eine Rezession in den kommenden Jahren einpreisen. Das würde auch die unterschiedliche Entwicklung am Aktien- und Anleihemarkt erklären. Der Aktienmarkt schaut in der Regel sechs Monate in die Zukunft, während der Anleihemarkt die Zukunft auf mehrere Jahre hinaus antizipiert.

Wäre die US-Notenbank bei ihrem Inflationsziel geblieben, würde sie kein Überschießen der Inflation zulassen. Damit gäbe es auch keine Notwendigkeit dafür, dass die Inflationsrate in der Zukunft wieder sinken muss.  

US-Wohnimmobilienmarkt so teuer wie 2005

In den USA erreichte das Verhältnis des durchschnittlichen Preises einer Wohnimmobilie zum durchschnittlichen Einkommen zuletzt den höchsten Stand seit 2005, also zum Hochpunkt der Immobilienpreisblase. 

USA: Der Wohnimmobilienmarkt boomt
Verhältnis des Preis-Medians existierender Wohnimmobilien zum Einkommens-Median

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler

Stand: Juni 2021

Damals wurde die Immobilienpreisblase jedoch durch eine exzessive Kreditvergabe angetrieben, die wiederum eine exzessive Bautätigkeit zur Folge hatte. Die Verschuldung des privaten Sektors lag damals etwa 8 %-Punkte über dem langfristigen Trend, während sie vor der Pandemie im ersten Quartal 2020 etwa 2,2 %-Punkte darunter lag. Dieses Mal ist die Bauaktivität aber nur gering, und es gibt eine massive Knappheit an Wohnraum. So standen noch nie so wenige bestehende Wohnimmobilien (Donnerstag) zum Verkauf wie zurzeit. Auch die Neubaubeginne und Neubaugenehmigungen (jeweils Dienstag) zeigten bisher keinen rapiden Anstieg. Zudem dürfte sich ein Blick auf den Geschäftsklimaindex NAHB (Montag) lohnen. 

Die rekordhohen Immobilienpreise scheinen somit das Resultat einer klassischen Inflation zu sein – vor dem Hintergrund großer Angebotsengpässe und stark negativer Realzinsen. 

Offensichtlich ist die US-Wirtschaftspolitik darüber nicht besorgt: Noch gab es keinerlei regulatorische Eingriffe, um auch die Nachfrage zu dämpfen, sodass sich die Preisdynamik hätte entspannen können. 

EZB hat aus den Fehlern der Fed gelernt

Die EZB (Donnerstag) ist der US-Notenbank nicht gefolgt und bleibt bei einem in die Zukunft gerichteten Inflationsziel. Bisher hat sie das Inflationsziel als „unter, aber nahe 2,0 %“ definiert, was etwas schwammig klang. Nun liegt das Inflationsziel eindeutig bei 2,0 %. Auch möchte die EZB eine höhere oder niedrigere Inflation akzeptieren, sofern davon ausgegangen werden kann, dass es sich dabei nur um eine vorübergehende Abweichung handelt. Vergangene Inflationsabweichungen spielen somit für die EZB keine Rolle. 

Die EZB hat jedoch ein anderes Problem: Trotz der ultra-expansiven Ausrichtung der Geldpolitik prognostiziert sie für 2023 nur eine Inflationsrate von 1,4 %. Die Geldpolitik ist damit eigentlich zu restriktiv und müsste gelockert werden. Und die EZB dürfte im März das Pandemie-Notfallprogramm PEPP beenden, da gute Chancen bestehen, dass die Pandemie unter Kontrolle bleibt und es somit keinen Grund mehr für ein Notfallprogramm gibt. 

Hoffnung für eine höhere Inflation könnte von der Konjunktur kommen. So signalisieren die Einkaufsmanagerindizes (Freitag) einen Wirtschaftsboom für Europa.  

Basisszenario einer fallenden Inflation im Jahr 2021

In unserem Basisszenario (Eintrittswahrscheinlichkeit 60 %) rechnen wir damit, dass die Inflation 2021 sinkt. Der Grund dafür ist, dass wir mit einer Angebotsreaktion bei derzeit vielen knappen Gütern rechnen, die für wieder fallende Preise sorgen dürfte. Ein gutes Beispiel dafür ist die Entwicklung des Preises für Bauholz, der in den vergangenen Wochen wieder deutlich gesunken ist.

Angebotsreaktion lässt Holzpreis wieder purzeln
Preis von US-Bauholz (Futures-Kurs an der CME) in USD
Angebotsreaktion lässt Holzpreis wieder purzeln
Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler

Stand: 15. Juli 2021

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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