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20.5.2019

Liability-Driven Investment

Martin Thiesen | Metzler
Martin Thiesen, Geschäftsführer, Metzler Pension Management GmbH

Risikomanagement im Niedrigzinsumfeld

Beim Liability-Driven Investment (LDI) werden die Verbindlichkeiten als Benchmark zur Strukturierung der Kapitalanlage in den Vordergrund gestellt. Ziel ist, bei gegebenem Risikobudget die Schwankung der Kapitalanlage an die Schwankungen der Verbindlichkeitsbewertungen anzupassen. Es geht also um Risikomanagement auf beiden Seiten der Bilanz und um eine kontinuierliche Überwachung der Portfolioentwicklung im Vergleich zu den Verbindlichkeiten.

LDI im Pension Management soll Bilanzvolatilität minimieren

In den vergangenen Jahren hat der stetig fallende Bewertungszins für Pensionsverpflichtungen dazu geführt, dass Unternehmen immer höhere Aufwände zum Auffüllen der Rückstellungen durch die Gewinn-und-Verlust-Rechnung (HGB) gebucht oder als negative Eigenkapitalkomponente („Other Comprehensive Income“; IFRS/US-GAAP) realisiert haben.

Viele Treasurer scheinen davon auszugehen, dass sie auf steigende Zinsen warten müssen, um wenigstens einen Teil der negativen Effekte der vergangenen Jahre ausgleichen zu können. Angesichts der historisch niedrigen Zinsen und ohne Aussicht auf kurzfristige Entspannung denken jedoch immer mehr Treasurer über Strategien nach, die beide Seiten der Bilanz – also die Kapitalanlage und die Verbindlichkeiten – in Einklang bringen. Ziel ist, dadurch die Bilanzvolatilität zu minimieren. Denn die Kapitalmarktentwicklungen der vergangenen Jahre und ihr Einfluss auf die Bewertung der Pensionsverbindlichkeiten haben eines deutlich gemacht: Die Höhe des Rechnungszinses ist weniger problematisch als seine Schwankungen.

Allein den Rechnungszins zu verdienen reicht nicht

Die wichtigsten Treiber für die Bewertung von Pensionsverbindlichkeiten sind erstens die Zinsen und Bonitätsaufschläge gut gerateter Unternehmensanleihen. Sie gehören zu jenen Größen, aus denen der Rechnungszins ermittelt wird. Zweiter wichtiger Treiber sind Rentensteigerungen. In den vergangenen Jahren sanken sowohl die Zinsen als auch die Bonitätsaufschläge für Unternehmensanleihen mit AA-Rating, was zu erheblichen Zusatzaufwänden in den Bilanzen von internationalen Unternehmen führte, die entweder gar nicht oder nur sehr unzureichend durch die Kapitalanlage verdient werden konnten.

Kapitalanlagestrategien, die ausschließlich darauf zielen, den Rechnungszins zu verdienen, reichen in fast allen Marktphasen nicht aus. Denn sie können zwar den Zinsaufwand in der Gewinn-und-Verlust-Rechnung ausgleichen; Veränderungen des Rechnungszinses, die zu zweistelligen Marktwertveränderungen der Pensionsverbindlichkeiten führen können, kann die Performance meist jedoch nicht abdecken.

Effizienter leisten dies LDI-Strategien, die sich eng an der Bewertung der Verbindlichkeiten orientieren. Sie setzen üblicherweise bei der Zinsstruktur der Pensionsverbindlichkeiten an und werden deshalb oft als reine Absicherungsstrategien gegen Zinsänderungen missverstanden. Die durchaus nachvollziehbare Schlussfolgerung ist, eine LDI-Strategie bei sehr niedrigen Zinsen wie aktuell und entsprechend vorhersehbaren Verlusten erst bei wieder steigenden Zinsen einzusetzen.

LDI ist mehr als Holding

Ein konsequentes Umsetzen von LDI-Strategien verschiebt den Fokus der Kapitalanlage: Nicht die Performance der Investments mit Fokus auf einen maximalen Drawdown ist wichtig, sondern die prozentuale Ausfinanzierung der Pensionsverbindlichkeiten mit Fokus auf der Mindestausfinanzierung, also auf der Stabilisierung oder Steigerung der Ausfinanzierung. Das Benennen und Festschreiben der Risikopräferenz bezieht sich damit immer sowohl auf Anlagen als auch auf Verpflichtungen.

LDI ist daher auch ein Risikomanagementansatz, der den Finanzvorstand ruhiger schlafen lässt, da die Schwankungen des Eigenkapitals in der internationalen Bilanzierung (IFRS/US-GAAP) deutlich reduziert werden können und sich die Gewinn-und-Verlust-Rechnung in der nationalen Bilanzierung (HGB) stabilisieren lässt.

Was versteht man unter Liability-Driven Investment (LDI)?

  • LDI ist eine Kapitalanlagestrategie zur Optimierung des Zusammenspiels von Kapitalanlage und Verbindlichkeiten, um beispielsweise den Ausfinanzierungsgrad von Pensionsverpflichtungen zu stabilisieren oder zu verbessern.
  • Ziel einer LDI-Strategie ist es, die Bilanzvolatilität zu reduzieren und die Verbindlichkeiten zu decken, wobei ein definiertes Risikobudget eingehalten werden soll – beispielsweise ein Betrag, um den die Ausfinanzierung höchstens sinken darf.
  • LDI ist also ein Risikomanagementansatz: Risiken auf beiden Seiten der Bilanz stehen im Fokus.
  • LDI steht für ein Umdenken vom reinen Streben nach Rendite hin zum Management von Pensionen in Bilanz und Gewinn-und-Verlust-Rechnung.
  • Je nach Risikobudget können LDI-Strategien von Absolute Return bis hin zur vollständigen Absicherung der Marktrisiken (Hedging) Kapitalanlagekonzepte umsetzen.

Asset-Liability-Studien als Ausgangspunkt

Als Basis für eine LDI-Strategie ist eine Bestandsaufnahme wichtiger Einflussfaktoren sowohl der Anlagen als auch der Verpflichtungen durchzuführen. Im Rahmen einer Asset-Liability-Studie müssen zuerst die Effekte auf die Pensionsverbindlichkeiten analysiert werden. Das bedeutet, sich auch Transparenz über die Entwicklung des Bewertungszinses zu verschaffen: Welchen Einfluss haben die Emittenten „bester Bonität“ auf die Höhe des Rechnungszinses? Kann ein Standard-Index „Investment Grade Corporates“ bereits den wesentlichen Teil der Strategie abdecken?

Um diese Fragen zu beantworten, bietet sich eine Asset-Liability-Studie an, die auf Basis verschiedener stochastischer Szenarien für die Risikofaktoren Zinsen, Bonitätsaufschläge und die Erwartungswerte von Risiko-Assets (zum Beispiel Aktien) strategische Allokationen und die Pensionsverbindlichkeiten simultan in die Zukunft projiziert. Die Analyse verschiedener Allokationen in Verbindung mit den zukünftigen Veränderungen der Ausfinanzierung ermöglicht dem Anleger die Auswahl eines Portfolios, das seiner Risikopräferenz entspricht.

Kapitalanlage mit Overlay-Management

Bei der Kapitalanlage werden erst Investments in physische Anlageklassen implementiert. Vorrangig sind das Staatsanleihen, mit denen Zinsen vereinnahmt werden, Unternehmensanleihen für Zinsen und Bonitätsaufschläge sowie Aktien zur Vereinnahmung von Zusatzprämien, wobei der Aktienanteil selten höher als 30 % ist.

Lässt sich die Risikopräferenz durch physische Anlagen nicht vollständig einhalten, muss die Allokation durch Overlay-Strukturen erweitert werden. Mit Zinsderivaten kann beispielsweise die Zinssensitivität der Kapitalanlage bis maximal zur Zinssensitivität der Verbindlichkeiten erhöht werden. Das Verkaufen von Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps) kann dazu dienen, einen besseren Bonitätsaufschlag gegenüber dem Rechnungszins zu erzielen. Auch die Aktienallokation kann synthetisch mit Instrumenten angereichert werden, deren Prämien sich aus Zins- und Kreditsensitivitäten ergeben.

Werden Verluste der Kapitalanlage bei steigenden Zinsen im Sinne eines LDI-Ansatzes (Gleichlauf mit den Verbindlichkeiten) akzeptiert, kann auch bei niedrigen Zinsen eine LDI-Strategie sinnvoll sein. Spiegelbildlich zu den Anlagen verlieren die Verbindlichkeiten an Wert, und somit bleibt die Ausfinanzierung stabil, was die Entwicklung des Eigenkapitals stabilisiert.

Auch über das Finanzierungsvehikel ist zu entscheiden

Wird die LDI-Strategie in einem nicht-versicherungsförmigen Pensionsfonds implementiert, ist dies erstens eine gute Lösung im Rahmen internationaler Bilanzierung. Zweitens vermeidet der Investor dadurch die negativen Auswirkungen auf die HGB-Gewinn-und-Verlust-Rechnung. Es gilt also nicht nur, über den Nutzen von LDI-Strategien zu entscheiden, sondern auch, ihre Umsetzung im Zusammenhang mit der Kapitalanlage und in Verbindung mit dem Vehikel (CTA oder Pensionsfonds) zu prüfen. Metzler Pension Management setzt genau dort mit der Beratung an, um den optimalen Ansatz für den Investor zu ermitteln.

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Stand: Juli 2018