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Chinesische Anleihen
Chinesische Anleihen: - 5.9.2019

Vom Entwicklungsprojekt zum etablierten Markt

Der Anleihemarkt in China ist inzwischen der zweitgrößte der Welt und entspricht allen internationalen Standards: Regulierung, Marktzugang, Investorennachfrage und Benchmarks sind gut etabliert. Für Euro-Investoren zehrt die Währungssicherung zwar derzeit die Performance auf. Dennoch können chinesische Anleihen wertvolle Diversifikationsvorteile bieten.

Verschuldungsgrad als Frühwarnsignal für Finanzmarktkrisen

Seit es einen Kreditkreislauf gibt, wird idealtypisch nur zusätzliches Wirtschaften mit zusätzlicher Verschuldung finanziert – die Gesamtverschuldung bleibt somit im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung (Bruttoinlandsprodukt) konstant. Tatsächlich steigt aber oft die Verschuldung, ohne dass damit neue Wirtschaftstätigkeit finanziert wird. So nahmen chinesische Staatsunternehmen 2009 in erheblichem Umfang Kredite auf, um bestehende Immobilien zu einem immer höheren Preis zu kaufen. Die Verkäufer der Immobilien hielten den Verkaufserlös als Finanzvermögen. Auch mussten chinesische Staatsunternehmen bis vor kurzem oft Kredite aufnehmen, um Verluste aus dem operativen Geschäft zu decken.

Laut Untersuchungen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) ist ein rapider Anstieg der Verschuldung im Verhältnis zur Wirtschaftstätigkeit oft ein Frühwarnsignal für eine Finanzmarktkrise: Entweder entwickelt sich eine kreditfinanzierte Immobilienpreisblase, oder eine Gruppe innerhalb einer Volkswirtschaft konsumiert exzessiv, zum Beispiel der Staat, Unternehmen oder Privathaushalte – ohne Chancen, die Schulden irgendwann zurückzuzahlen.

Um die Risiken für eine Finanzmarktkrise zu beurteilen, betrachtet die BIZ, wie sich die Verschuldung relativ zu ihrem langfristigen Trend entwickelt. Grundsätzlich lässt sich nämlich feststellen, dass der Verschuldungsgrad einer Volkswirtschaft umso größer ist, je höher sie entwickelt ist. Daher ist oft auch ein langsam steigender langfristiger Verschuldungstrend in vielen Ländern zu beobachten. Für die BIZ ist eine Abweichung der Verschuldung zum langfristigen Trend von mehr als 10 %-Punkten des Bruttoinlandsprodukts (BIP) bereits ein Warnsignal.

Risiko einer Schuldenkrise in China ist gesunken

In den vergangenen Jahren stieg die Verschuldung der Unternehmen und Privathaushalte in China rapide: von 115 % des BIP im vierten Quartal 2008 bis auf 208 % des BIP im ersten Quartal 2017. Gründe waren eine Immobilienpreisblase und eine exzessive Ressourcenverschwendung der Staatsunternehmen. Nach Berechnungen der BIZ deutete somit die Entwicklung der Verschuldung vom dritten Quartal 2012 bis zum vierten Quartal 2017 darauf hin, dass eine akute Schuldenkrise bevorstehen könnte. Die Krise ließ sich jedoch mit zahlreichen Eingriffen der Regierung verhindern – Immobilienspekulationen wurden eingedämmt, ebenso das Schattenbankensystem, und zudem wurden Staatsunternehmen restrukturiert. Seit dem zweiten Quartal 2017 tendiert die Verschuldung stabil seitwärts und liegt nunmehr sogar beinahe auf ihrem langfristigen Trend. Die Risiken einer akuten Schuldenkrise sind somit wieder gesunken.

Die sich in den vergangenen Quartalen stabilisierende Verschuldung reduziert das Risiko einer akuten Schuldenkrise

Quellen: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), Metzler; Stand: 31.12.2018

Kann China mittelfristig die Schulden stemmen?


Die Verschuldung der Unternehmen, der Privathaushalte und des Staates summierte sich im vierten Quartal 2018 auf 254 % des BIP – und liegt damit beinahe gleichauf mit dem Wert für die USA von ca. 250 % des BIP. Da beide Volkswirtschaften auf einem anderen Entwicklungsstand sind, scheint das chinesische Verschuldungsniveau im internationalen Vergleich zu hoch – das „normale“ chinesische Verschuldungsniveau dürfte eigentlich nur bei etwa 160 % des BIP liegen.

Die nächste Aufgabe der Regierung Chinas wird sein, die Entwicklung des Landes bei gleichzeitig stabiler oder sogar fallender Schuldenquote weiter voranzutreiben, sodass China über die Zeit in ein angemessenes Schuldenniveau hineinwachsen kann. Bis dahin bleibt die Verschuldung ein Risikofaktor, der maßgeblich von der Entwicklung der Schuldendienstquote (Zinszahlungen plus Amortisierung im Verhältnis zum Einkommen) beeinflusst wird. Das Beispiel Japan zeigt, dass bei einem Zinssatz von 0 % jedes Niveau an Staatsschulden leicht tragbar ist. Für die chinesische Wirtschaftspolitik bedeutet dies, dass merklich höhere Zinsen vermieden werden sollten und ein stetiges nominales Einkommenswachstum angestrebt werden müsste. 

Chinas Regierung hat noch genügend finanziellen Spielraum, um das Wachstum der Einkommen zu stabilisieren. Die Regierung kontrolliert die Zentralbank, die großen Staatsbanken und die Staatsunternehmen. Im Endeffekt könnte sie entweder mithilfe der Zentralbank Geld drucken oder mithilfe der Staatsbanken Kredite zur Finanzierung von sinnvoller Wirtschaftstätigkeit in die Wirtschaft pumpen, sie unterliegt dabei keinen Beschränkungen – umso mehr, als die Inflation in China niedrig ist, die Leistungsbilanz ausgeglichen und das Auslandsvermögen hoch.

Quelle: Thomson Reuters Datastream

Der chinesische Anleihemarkt hat in kurzer Zeit Platz zwei beim Volumen erobert


Die chinesische Wirtschaft finanzierte sich lange Zeit überwiegend über Bankkredite. Noch im ersten Quartal 2000 betrug das Volumen an ausstehenden Staats-, Unternehmens- und Finanzanleihen nur etwa 160 Mrd.USD. Im zweiten Quartal 2018 avancierte China mit einem ausstehenden Volumen von 12,5 Bio. USD zum zweitgrößten Anleihemarkt der Welt.

Der Anleihemarkt in China ist schon jetzt der zweitgrößte der Welt
in Bio. USD

Quellen: Statistics Times (für BIP-Daten von 2018), Bank für Internationalen Zahlungsausgleich – BIZ (für die gesamten ausstehenden Verbindlichkeiten per Q4 2018)

Im Gegensatz dazu betrug das ausstehende Volumen an Bankkrediten im vierten Quartal 2018 etwa 25,4 Bio. USD. Die chinesische Regierung entwickelte den Anleihemarkt als eine Alternative zum Bankkredit in den vergangenen Jahren somit sehr schnell und erfolgreich. Das Volumen ausstehender Staatsanleihen betrug dabei im vierten Quartal 2018 etwa 4,8 Bio. USD, das von Unternehmensanleihen etwa 3,0 Bio. USD und das von Finanzanleihen etwa 4,7 Bio. USD.


Laut Bloomberg hat Chinas Anleihemarkt schon jetzt ein Niveau erreicht, das allen internationalen Standards entspricht: Alle vier Elemente für einen gut investierbaren Anleihemarkt – Regulierung, Marktzugang, Investorennachfrage und Benchmarks – sind etabliert. Daher hat Bloomberg Barclays seit diesem Jahr chinesische Anleihen in ihren weltweiten Aggregate-Index aufgenommen. Der Anteil chinesischer Anleihen wird sich nach Abschluss der zeitlich gestaffelten Aufnahme auf 6 % Ende 2020 belaufen und damit das viertgrößte Gewicht im Index sein.

Zwar zehrt die Währungssicherung derzeit die Performance auf …

Aufgrund der deutlich höheren Volatilität von Währungen gegenüber der Volatilität von Anleihen werden normalerweise Anlagen in Fremdwährungen währungsgesichert. Vom 1. Januar 2005 bis zum 21. Juni 2019 erzielte eine Anlage am chinesischen Anleihemarkt gemäß dem Bloomberg Barclays China Aggregate Bond Index unter Berücksichtigung der Kosten für eine Währungssicherung einen durchschnittlichen Wertzuwachs von 3,5% pro Jahr. Seit 2015 verläuft die Wertentwicklung jedoch mehr oder weniger seitwärts: Die Kosten für eine Währungssicherung sind im Zuge der gelockerten Geldpolitik der Europäischen Zentralbank deutlich gestiegen – damit wurde der Wertzuwachs in lokaler Währung mehr oder weniger aufgezehrt. Derzeit kostet es geschätzt etwa 3,7 % an Performance pro Jahr, sich gegen die Schwankungen des chinesischen Wechselkurses abzusichern. Im Vergleich dazu hätte eine Anlage im Euroraum gemäß dem Bloomberg Barclays EUR Aggregate Bond Index einen durchschnittlichen Zugewinn von 4,1 % pro Jahr erbracht.

Wertentwicklung des chinesischen Anleihemarkts: Was bisher geschah
Total-Return-Index (1.1.2005 = 100)

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 20.6.2019

… aber chinesische Anleihen können Diversifikationsvorteile bieten


Trotzdem könnte eine Investition am chinesischen Anleihemarkt für Anleger aus der Eurozone perspektivisch attraktiv sein: Die Volatilität scheint mit nur 2,4 % seit 2005 sehr niedrig zu sein (EUR: 3,3 %), und die Korrelation zum EUR Aggregate Bond Index ist mit etwa 0,1 nur gering. Ein Grund für die niedrige Korrelation könnte sein, dass die Konjunkturund Zinszyklen in Europa und China bisher eher asynchron verlaufen sind.

Chinesische Anleihen bieten somit auf währungsgesicherter Basis wertvolle Diversifikationsvorteile. Auch ist der Renditeabstand zu Euro-Anleihen derzeit nicht sonderlich groß. Der China Aggregate Bond Index weist per 21. Juni 2019 mit einer Duration von fünf Jahren eine Rendite von 3,52 % in lokaler Währung aus, die nach Berücksichtigung der Kosten für eine Währungssicherung geschätzt auf etwa -0,2 % in Euro fällt. Im Vergleich dazu bietet der Bloomberg Barclays EUR Aggregate Bond Index per 21. Juni 2019 mit einer Duration von 7,1 Jahren eine Rendite von 0,28 %. Würde man nun die Restlaufzeiten der Anleihen in einem Portfolio chinesischer Anleihen so verlängern, dass die Duration auf 7,1 Jahre steigt, würde die Rendite auf geschätzte 4,0 % in lokaler Währung und auf 0,3 % auf währungsgesicherter Basis in Euro steigen. Vor diesem Hintergrund scheinen die Ertragserwartungen beider Anleihemärkte für europäische Anleger ähnlich zu sein.

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Stand: Juli 2018