Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 7.10.2019 - Edgar-Walk

Neue Liquiditätsflut starke Stütze für globale Aktienmärkte

Rentenmärkte: Kursfeuerwerk für Staatsanleihen aus Deutschland und der Eurozone

Die europäischen Anleihemärkte überraschten 2019 mit einer außergewöhnlich guten Wertentwicklung, zu der auch das dritte Quartal beitrug. Deutsche Staatsanleihen verzeichneten einen Wertzuwachs von 2,2 % im dritten Quartal und damit insgesamt ein Plus von 6,5 % seit Jahresanfang und Staatsanleihen aus der Eurozone sogar von 3,8 % im dritten Quartal und von 10,1 % seit Jahresanfang laut JP Morgan Indizes. Maßgeblich für das Kursfeuerwerk am Anleihemarkt waren schwache Konjunkturdaten, eine erneute überraschende Eskalation des Handelskonflikts zwischen den USA und China sowie die Reaktion der Zentralbanken. So senkte die US-Notenbank den Leitzins im dritten Quartal in zwei Schritten im Juli und September um jeweils 0,25 %-Punkte auf eine Zinsspanne von 1,75 % bis 2,00 %. Auch die Europäische Zentralbank (EZB) senkte den Leitzins im September von -0,4 % auf -0,5 % und beschloss, das Wertpapierkaufprogramm zu reaktivieren. Die Perspektive auf eine baldige Wiederaufnahme der Staatsanleihenkäufe der EZB sorgte vor allem für einen deutlichen Renditerückgang italienischer Staatsanleihen. 

Die EZB hat kaum noch Spielraum für Leitzinssenkungen: Unter dem gegenwärtigen Geldsystem mit Negativzinsen sind die Geschäftsbanken gezwungen, Zinssenkungen eins-zu-eins an ihre Kunden weiterzugeben, um Verluste zu vermeiden. Damit steigt für die Kunden der Anreiz, ihr Geld bei Geschäftsbanken abzuziehen und in Bargeld zu tauschen. So könnte die EZB den Leitzins unter der neuen EZB-Präsidentin Lagarde allenfalls im Dezember auf -0,6 % senken, ohne dass es zu größeren Bargeldabhebungen kommt. Somit ist der Spielraum der EZB für geldpolitische Maßnahmen begrenzt, und das allgemeine Zinsniveau dürfte zunächst einmal auf absehbare Zeit einen Boden gefunden haben. Erst eine umfassende Einschränkung von Bargeldabhebungen würde die Tür für weitere Leitzinssenkungen öffnen. Es bleibt somit zu hoffen, dass unser Basisszenario einer Wachstumsstabilisierung bis zum ersten Quartal 2020 mit anschließender Erholung eintritt, sodass die EZB keine Änderungen an ihrer Ausrichtung der Geldpolitik vornehmen muss. 

Aktienmärkte: Liquiditätsflut der Notenbanken triumphiert über enttäuschende Konjunkturdaten

Im dritten Quartal entwickelten sich die internationalen Aktienmärkte uneinheitlich. Der MSCI Europa verbuchte ein Plus von 2,1 % und der MSCI Welt von 1,7 %, dagegen verlor der MSCI Schwellenländerindex 1,9 % (jeweils in lokaler Währung). Die US-Notenbank senkte den Leitzins im Quartalsverlauf in zwei Schritten und auch die EZB lockerte die Geldpolitik im September. Die neue Liquiditätsflut der Zentralbanken in Verbindung mit fallenden Renditen am Anleihemarkt waren dabei eine maßgebliche Stütze für die Aktienmärkte der entwickelten Volkswirtschaften. Somit triumphierte die Liquidität im dritten Quartal über die enttäuschenden Konjunkturdaten, deren Schwäche offensichtlich nicht ausreichte, um die Kurse in die Knie zu zwingen. Zumal nach einer überraschenden Eskalation des Handelskonflikts zwischen den USA und China Anfang August in der Folge wieder versöhnlichere Töne von beiden Seiten zu hören waren.

Die Weltwirtschaft befindet sich derzeit unserer Einschätzung nach in einer Grauzone zwischen Rezession und Wiederbelebung. Beide Szenarien sind somit immer noch möglich; wir sehen jedoch gute Chancen für eine Stabilisierung des Wachstums auf niedrigem Niveau im vierten Quartal, da die expansivere Geldpolitik die Wachstumskräfte stärken und US-Präsident Donald Trump vor den Wahlen im nächsten Jahr keine Konjunkturrisiken mehr eingehen dürfte. 2020 könnte die Weltwirtschaft sogar wieder auf Wachstumskurs zurückkehren. Ein großer Unsicherheitsfaktor ist jedoch nach wie vor der Brexit. Insgesamt spricht das Umfeld daher für moderat fallende bis stagnierende Unternehmensgewinne im vierten Quartal. Im Gegensatz dazu könnte die anhaltend lockere Geldpolitik sowie das niedrige Renditeniveau an den Anleihemärkten die Bewertung (Kurs-Gewinn-Verhältnis) an den Aktienmärkten im vierten Quartal beflügeln, da die Anleger kaum Alternativen zu Aktien in einem „Nichtrezessionsumfeld“ haben. Trotz aller Risiken überwiegen daher die Chancen für einen positiven Jahresausklang an den internationalen Börsen. 

Konjunktur Eurozone: Konjunkturschwäche scheint sich auf den europäischen Unternehmenssektor zu beschränken

Im September verschlechterte sich die konjunkturelle Lage in Europa laut dem ifo-Index und den Einkaufsmanagerindizes merklich, obwohl das Konsumentenvertrauen in der EU von -7,0 im August auf -6,4 im September stieg und damit deutlich über dem langfristigen Durchschnitt von -9,5 lag. In den USA und China ließ sich im September eine Verbesserung der Einkaufsmanagerindizes beobachten, daher scheint sich die europäische Konjunkturschwäche nur auf den europäischen Unternehmenssektor zu beschränken. Ein Grund dafür dürfte die gestiegene Sorge vor einem harten Brexit sein, die europäische Unternehmen dazu veranlasst haben könnte, ihre Investitionsausgaben zu kürzen. Darüber hinaus scheint es auch einen Käuferstreik bei Autos zu geben: Die Unsicherheit ist groß, wann sich E-Autos in Europa etablieren werden und wie hoch dann noch der Restwert von mit fossilem Kraftstoff betriebenen Autos sein wird.

Die Verfassung der Wirtschaft in Europa ist somit sehr fragil. Einer Rezession könnte Europa nur wenig entgegensetzen, da die Geldpolitik ihre Instrumente schon nahezu vollständig ausgeschöpft hat und ein fiskalischer Stimulus nur schwer zu koordinieren sein dürfte. Unser Basisszenario ist jedoch derzeit, dass sich das Wirtschaftswachstum zwischen 0,5 % und 1,0 % bis zum ersten Quartal 2020 stabilisiert und sich danach wieder etwas erholt. Die Einkaufsmanagerindizes aus den USA und China scheinen nämlich zuverlässige Frühindikatoren zu sein, denen die europäische Wirtschaft mit einer Verzögerung von drei bis sechs Monaten zu folgen scheint.

Mit Blick auf die Eurozone dürfte sich der Seitwärtstrend der Kerninflation In diesem Umfeld vorerst noch bei etwa 1,0 % fortsetzen. Obwohl die Arbeitslosenquote in der Eurozone im August auf 7,4 % fiel – und somit nur noch 0,1 %-Punkt über dem Tiefpunkt von 7,3 % im März 2008 lag – beschleunigte sich das Lohnwachstum bisher kaum. Im zweiten Quartal 2019 stiegen die Löhne und Gehälter nur um etwa 2,1 %; im zweiten Quartal 2008 war noch ein Anstieg von 3,3 % zu verbuchen. Die oft umfangreichen Arbeitsmarktreformen in vielen europäischen Ländern dürften dazu beigetragen haben, dass die Arbeitslosenquote in der Eurozone noch weiter fallen kann, ohne Lohnwachstum und Inflation merklich zu beschleunigen. Der Aufschwung hätte somit noch viel Raum zu gedeihen.

Es ist nicht auszuschließen, dass die EZB den Leitzins im Dezember auf -0,6 % senkt und das Wertpapierkaufprogramm von 20 Mrd. EUR auf 30. Mrd. EUR aufstockt, Impulse für die Realwirtschaft gäbe dies jedoch kaum. Viel wichtiger wäre es, die Unsicherheiten im Hinblick auf den Brexit sowie den Handelskonflikt abzubauen, ein mehrjähriges staatliches Investitionsprogramm in Europa auf den Weg zu bringen und die regulatorischen Hürden für Investitionen des privaten Sektors merklich zu reduzieren.

Konjunktur USA: Solides Wachstum dürfte sich etwas abschwächen

Die US-Wirtschaft wuchs mit 2,5 % im ersten Halbjahr solide. Im zweiten Halbjahr dürfte sich das Wachstum zwar auf etwa 2,0 % abschwächen, damit aber immer noch über oder auf dem Potenzialwachstum liegen, das die meisten Experten auf etwa 1,5 bis 2,0 % schätzen. Vor allem die Leitzzinssenkungen der US-Notenbank im Juli und September könnten einen wichtigen Beitrag geliefert haben, einen stärken Rückgang des Wachstums zu verhindern.

In diesem Umfeld dürfte die Arbeitslosenquote auf absehbare Zeit entweder stabil bei 3,7 % verharren oder sogar noch etwas fallen. Interessanterweise könnte sich damit die Lohndynamik grundsätzlich ändern: Von 2011 bis 2017 sank die Arbeitslosenquote kontinuierlich von 9,1 % bis auf 4,1 %, und das Wachstum der Löhne beschleunigte sich über die sieben Jahre nur sehr langsam von 1,8 % auf 2,6 %. In den weniger als zwei Jahren seitdem hat das Tempo bei den Lohnsteigerungen merklich von 2,6 % auf 3,2 % angezogen. Eine Arbeitslosenquote von 4,0 % scheint also in dieser Hinsicht eine kritische Marke zu sein. Arbeitslosenquoten darunter bedeuten somit, dass die Lage am Arbeitsmarkt überhitzt ist, was mit einem sich beschleunigenden Lohnwachstum einherzugehen scheint. Je länger die Arbeitslosenquote niedrig bleibt, desto stärker wird sich demnach das Lohnwachstum beschleunigen. Im Einklang damit dürfte auch die Inflation tendenziell steigen und wahrscheinlich im kommenden Jahr wieder Leitzinserhöhungen erfordern.

Allerdings erachten wir es als höchst fraglich, dass die US-Notenbank im Wahljahr 2020 überhaupt die Leitzinsen anheben kann. Das gilt umso mehr, als die US-Notenbank derzeit dem Geldmarkt schon erhebliche Liquidität zuführen muss, um das Zinsniveau stabil zu halten. Eine mögliche Interpretation der jüngsten Turbulenzen am Geldmarkt ist, dass die Flut an Neuemissionen von Staatsanleihen zum gegenwärtigen Zinsniveau nicht mehr aufgenommen werden kann, sodass die US-Notenbank mithilfe der Liquiditätszufuhr eine indirekte Staatsfinanzierung betreibt. Die US-Notenbank könnte also 2020 in einen Zielkonflikt zwischen Inflationsbekämpfung, Wahlkampf und Staatsfinanzierung geraten.
 

Konjunktur Asien: Unsicherheit infolge höherer Mehrwertsteuer in Japan – Chinas Wirtschaft trotz Handelskonflikt erstaunlich robust

Das zentrale Thema in Japan ist die Mehrwertsteuererhöhung von 8 % auf 10 % im Oktober. Die japanische Regierung will damit das Haushaltsdefizit von voraussichtlich 3,5 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) in diesem Jahr auf unter 3 % im nächsten Jahr reduzieren. Die Erfahrungen mit den Mehrwertsteuererhöhungen vom April 1997 und April 2014 waren jedoch sehr negativ: Die Konsumausgaben brachen in der Folge um 1,3 % und 2,6 % ein. Daher ist die Sorge ist groß, dass die japanische Wirtschaft auch dieses Mal infolge der Kaufkraftreduktion bei den Privathaushalten eine Rezession erleidet. Die Chancen stehen unseres Erachtens jedoch gut, dass es dieses Mal nur zu einer milden Rezession kommt. So ist bisher kein Konsumboom im Vorfeld der Mehrwertsteuererhöhung zu beobachten, was die Fallhöhe gegenüber 1997 und 2014 reduziert. Darüber hinaus plant die japanische Regierung, mit staatlichen Mehrausgaben den negativen Wachstumseffekt sinkender Konsumausgaben abzumildern. Somit stehen die Chancen gut, dass sich die Konjunktur bereits zur Jahreswende wiederbeleben wird.

Interessanterweise scheint in China das Gefühl entstanden zu sein, im Handelskonflikt mit den USA nun Oberwasser zu haben. So zeigte sich die chinesische Wirtschaft angesichts der Strafzölle bisher überraschend widerstandsfähig. Offensichtlich hat der Binnenmarkt schon jetzt eine kritische Größe erreicht, sodass nur noch eine geringe Abhängigkeit vom Export besteht. Hinzu kommt, dass Chinas Industrie in vielen Bereichen weiterhin zu den Weltmarktführern gehört und die entsprechenden Produkte kaum ersetzbar sind. Auch brachte China nach Ansicht vieler Experten vor Ort noch rechtzeitig die Immobilienpreisblase mithilfe zahlreicher Eingriffe der Zentralregierung unter Kontrolle, sodass der Handelskonflikt mit den USA keinen Crash bei den Immobilienpreisen auslösen konnte. Darüber hinaus scheint der Handelskonflikt die chinesische Gesellschaft zusammenzuschweißen und bisher schwer durchzusetzende Reformschritte zu erleichtern: So dämmte die chinesische Regierung zuletzt die Immobilienspekulationen drastisch ein, reformierte das Finanzsystem mit dem Ergebnis merklich sinkender Bankengewinne, dafür aber niedrigerer Kreditzinsen, und weitete die staatlichen Investitionen in die Entwicklung neuer Technologien massiv aus. Die großen Technologiefirmen in China können anscheinend schon jetzt viele Technologiegüter, die sie bisher aus den USA importiert haben, durch Quellen im Inland ersetzen. Der Handelskonflikt forciert somit die Entwicklung des Technologiesektors im Inland. Nur bei Halbleitern ist China noch fast ausschließlich auf die USA angewiesen.

Über die bereits erwähnten Schritte hinaus haben chinesische Zentralbank und Regierung noch ausreichend viele Instrumente, um auf eine etwaige Wachstumsschwäche reagieren zu können. Allerdings wurde die Wachstumsstabilität mit einer größeren Rolle des Staates im Wirtschaftsleben erkauft. Für den zukünftigen Wirtschaftserfolg Chinas wird es jedoch entscheidend sein, den Privatsektor wieder zu stärken. Insgesamt besteht in China aber ein großes Selbstvertrauen, gegenüber den USA im Handelskonflikt bestehen zu können und nur wenige Zugeständnisse im Handelskonflikt machen zu müssen.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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Stand: Juli 2018