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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 30.7.2021 - Edgar Walk

Befeuert Lohn-Preis-Spirale in den USA die Inflation?

Inflation zu prognostizieren erscheint auf den ersten Blick sehr einfach. Inflation ist nämlich ein Prozess, bei dem die Preise ununterbrochen steigen – im Gegensatz zu einer Deflation, bei der die Preise sinken. Steigende Preise sind aber kein natürlicher Umstand in einer Volkswirtschaft; es braucht daher einen anderen Prozess, der kontinuierliche Preiserhöhungen der Unternehmen ermöglicht. Das können rein logisch nur die Löhne sein. Daher kommt auch der Begriff der Lohn-Preis-Spirale. Wenn nämlich nur die Preise steigen und die Löhne stabil bleiben sollten, würden die Gewinnmargen der Unternehmen immer größer werden.

In Europa ist die Lohndynamik bisher gedämpft, da die europäische Wirtschaft der US-Wirtschaft etwa sechs bis neun Monate hinterherhinkt. Daher sind die Inflationsrisiken in Europa derzeit niedrig.

Die US-Wirtschaft ist dagegen schon viel weiter im Konjunkturzyklus und erhält gleichzeitig auch einen viel stärkeren Schub durch die staatliche Finanzpolitik als die europäische Wirtschaft. Vor diesem Hintergrund sind die Inflationsrisiken aktuell deutlich stärker in den USA ausgeprägt.

Inflationsprognose ist aber komplex

Auf den zweiten Blick ist die Inflationsprognose jedoch äußerst komplex, da bei der Analyse der Lohn- und Konsumentenpreisdaten viele Fragen gleichzeitig zu beantworten sind:

  • Gibt es nur rein statistische Effekte?
  • Gibt es nur eine Verschiebung der relativen Preise?
  • Gibt es nur Einmaleffekte?

So stiegen die Löhne in den USA zu Beginn der Pandemie dramatisch. Allerdings war das nicht auf reale Lohnzuwächse zurückzuführen, sondern darauf, dass überwiegend Arbeitnehmer im Niedriglohnsektor entlassen wurden. Damit erhöhte sich der durchschnittliche Lohn der verbleibenden Arbeitnehmer – also nur aus rein statistischen Gründen.

Auch zeigt sich innerhalb des Konsumentenpreisindex, dass sich das Preisgefüge in der Coronakrise verschoben hat. So sind die Güterpreise zwar stark gestiegen, aber die Dienstleistungspreise teilweise sogar gefallen. In der Pandemie konnten die Konsumenten fast nur Güter kaufen, was zu einem verschobenen Preisgefüge geführt hat. 

Auch war in diesem Jahr ein dramatischer Anstieg von mehr als 50 % der Gebrauchtwagenpreise in den USA zu beobachten. Aufgrund der geringeren Ansteckungsgefahr im eigenen Auto und der Öffnung der US-Wirtschaft explodierte plötzlich die Nachfrage nach Autos. Es ist aber sehr unwahrscheinlich, dass die Gebrauchtwagenpreise im nächsten Jahr nochmals um mehr als 50 % steigen werden, da die US-Wirtschaft nur einmal geöffnet wird. Im Gegenteil dürfte die Automobilproduktion weltweit stark expandieren und somit wieder für fallende Preise sorgen. Es handelt sich hier also nur um einen Einmaleffekt.

Lohnentwicklung in der US-Industrie ist ein Warnsignal

Die oben genannten drei Beispiele legen nahe, dass es sich nur um vorübergehende Inflationsphänomene handelt. Das ist unser Basisszenario mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 50 %.

Jedoch sind Szenarien denkbar, die eine dauerhaft hohe Inflation zur Folge haben könnten. So ist die Lohnentwicklung in der US-Industrie nicht von statistischen Effekten verzerrt, da es nur zwischen April 2020 und Juni 2020 Entlassungen in einem sehr geringen Umfang gab. Seitdem steigt die Beschäftigung wieder kontinuierlich. Ein Blick auf die Lohnentwicklung zeigt dementsprechend auch keine statistischen Auffälligkeiten:

USA: Lange Lieferzeiten bedeuten hohes Lohnwachstum
Löhne in der Industrie in % ggü. Vj. und ISM-Index zu Lieferzeiten (Saldo der Befragten)

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler

Stand: Juni 2021

Die große Nachfrage nach Industriegütern und die Schwierigkeiten in den Lieferketten bedeuten, dass die Lieferzeiten derzeit ungewöhnlich lang sind. Ein Update dazu wird der ISM-Index (Montag) liefern. Die Industrieunternehmen stehen also unter großem Druck, ihre Aufträge zu erfüllen. Dementsprechend sind sie auch zunehmend bereit, immer höhere Löhne zu zahlen. Im Juni beschleunigte sich das Lohnwachstum sogar auf über 5 %. Am Freitag wird es dazu ein Update vom Arbeitsmarktbericht geben.

In den USA gibt es also schon erste Warnsignale für eine sich entwickelnde Lohn-Preis-Spirale – vor allem dann, wenn sich die Industrie als Frühindikator für entsprechende Entwicklungen im Dienstleistungssektor erweisen sollte. Vor diesem Hintergrund sehen wir eine Eintrittswahrscheinlichkeit für ein Szenario mit hoher Inflation von 30 %.

Bank von England dürfte Quantitative Easing (QE) bald beenden

Die Sitzung der Bank von England (Donnerstag) verspricht spannend zu werden. So zeigen die eigenen Analysen, dass das QE-Programm nur in Krisenzeiten den gewünschten Effekt hat. Die Bank von England hat nämlich untersucht, wie sich die Ankündigung eines Quantitative Easing auf die Rendite von zehnjährigen britischen Staatsanleihen auswirkt. 

Auswirkungen der QE-Ankündigungen auf die Rendite 10-jähriger britischer Staatsanleihen Auswirkungen der QE-Ankündigungen auf die Rendite 10-jähriger britischer Staatsanleihen
Quellen: Bloomberg Finance L.P, Tradeweb, Bank of England, Metzler

Stand: Juli 2021

Fazit der Notenbanker: Nur im März 2009 und im März 2020 war ein signifikanter Rückgang der Renditen zu beobachten – also in Zeiten großer Marktturbulenzen. In normalen Marktphasen ist dagegen kein Zusammenhang zwischen QE und Renditen zu erkennen. Die große Skepsis in Bezug auf QE spricht aus unserer Sicht dafür, dass die Bank von England ihr QE-Programm bald beenden dürfte. 

Trotz der gezeigten Unwirksamkeit von QE ist die Sorge groß, dass ein Verkauf von Anleihen durch die Bank von England starke Verwerfungen an den Finanzmärkten verursachen könnte – aus psychologischen Gründen, da die üppige Zentralbankliquidität wie eine Beruhigungspille auf die Marktakteure zu wirken scheint. Auch zeigen Untersuchungen von Bankanalysten, dass die Wachstumsrate der Zentralbankbilanz einen Einfluss auf die Währungsentwicklung haben könnte. Daher scheint die Bank von England eine Bilanzreduktion erst sehr gut kommunikativ vorbereiten und dann nur sehr langsam vollziehen zu wollen. Daher dürfte bis zu einem Quantitative Tightening (QT) noch einige Zeit verstreichen – also bis zu einer Reduktion der Bilanz.

Gute Nachricht für die Konjunktur: Fallende Neuinfektionen in Großbritannien & den Niederlanden

Die Gefahr für den Aufschwung (Einkaufsmanagerindizes, Montag und Mittwoch) vonseiten der Delta-Variante könnte geringer als gedacht sein: In Großbritannien und den Niederlanden sinken die Infektionszahlen. Daher besteht die berechtigte Hoffnung, dass eine hohe Impfquote in Kombination mit einer hohen Immunität aus vergangenen Ansteckungen ein natürliches Auslaufen der Infektionswelle ermöglichen. Gerade für die deutsche Industrie (Auftragseingänge, Donnerstag, sowie Produktion, Freitag) wäre dies ein sehr positives Szenario.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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Stand: April 2020