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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 18.8.2022 - Edgar Walk

Auch die Inflation kann unter einem Jo-Jo-Effekt leiden

Jeder, der schon einmal eine Diät gemacht hat, kennt den Jo-Jo-Effekt: Damit wird die Tatsache beschrieben, dass nach kurzfristigen Diäten häufig wieder sehr schnell Körpergewicht zugenommen wird. Dabei wird das Ausgangsgewicht oftmals sogar noch überschritten – und die Person wiegt am Ende mehr als vor der Diät.

Das geht auch in der Geldpolitik: In den USA war Mitte der 1970er-Jahre der Inflations-Jo-Jo-Effekt zu beobachten, als die US-Notenbank ab August 1974 den Leitzins von etwa 13 Prozent bis auf knapp 5,0 Prozent im März 1975 senkte. Die Inflation fiel so zwar von 12,3 Prozent im Dezember 1974 bis auf 4,9 Prozent im Dezember 1976, der Inflationsrückgang erwies sich jedoch nur als temporär. Denn die Inflation schoss danach wieder bis auf 17,6 Prozent im April 1980 nach oben und erreichte einen neuen Höchststand. Klassischer Jo-Jo-Effekt also.

USA: Das Risiko der Jo-Jo-Inflation
Federal Funds Rate (in %) und US CPI (y-o-y in %) in den 1970er-Jahren

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler

1. US-Notenbank senkt den Leitzins schon vor der Inflationstrendwende
2. Negativer Realzins legt die Grundlage für zweiten Inflationsschub
3. Jo-Jo-Inflation: Ungenügende Inflationsbekämpfung bedeutet neuen Inflationshöchststand

Offensichtlich senkte die US-Notenbank den Leitzins zu früh und zu tief. In den 1980er-Jahren wiederholte sie den Fehler nicht, sondern hielt den Leitzins für eine lange Zeit auf einem hohen Niveau, bis die Inflation merklich und dauerhaft zurückging. Auch setzte sie den Leitzins oberhalb der Inflationsrate, sodass der Realzins positiv blieb.

US-Notenbank dürfte Fehler der 1970er Jahre nicht wiederholen

Im Juli verzeichnete die Inflation einen Rückgang von 9,1 auf 8,5 Prozent. Damit einhergehend entstand die Erwartung, dass die US-Notenbank schon nächstes Jahr den Leitzins wieder senken könnte, um die Wirtschaft nicht abzuwürgen.

In diesem Jahr dürfte die Inflation jedoch 8,0 Prozent betragen und in 2023 etwa 4,0 Prozent. Die Finanzmarktakteure rechnen damit, dass die US-Notenbank den Leitzins nur bis auf 3,7 Prozent im Frühjahr anheben wird, um dann den Leitzins im weiteren Jahresverlauf um etwa 0,5 Prozentpunkte zu senken. Der Realzins bleibt also laut den Erwartungen auch im nächsten Jahr negativ.

Die historische Erfahrung der 1970er-Jahre spricht jedoch dafür, dass ein positiver realer Leitzins über einen Zeitraum von mehreren Jahren notwendig ist, um die Inflation wieder unter Kontrolle zu bringen.

Sollte die US-Notenbank nächstes Jahr tatsächlich den Leitzins senken, riskiert sie einen Inflations-Jo-Jo-Effekt. Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank diesen Fehler nicht machen und den Leitzins stabil bei 3,25 bis 3,50 Prozent halten wird. Es besteht das Risiko, dass die US-Notenbank den Leitzins sogar über 4,0 Prozent anheben muss, um einen positiven Realzins zu erreichen.   

Rezession in der Eurozone unvermeidlich

Die Wirtschaft der Eurozone verzeichnete ein Wirtschaftswachstum von 4,7 Prozent im ersten Halbjahr 2022 im Vergleich zum Vorjahreshalbjahr und überraschte damit positiv.

Seit Russland jedoch Mitte Juni die Erdgaslieferungen durch die Nord Stream-Pipeline um 60 Prozent reduzierte, sind die Erdgaspreise in Europa explodiert – mit Preissteigerungen um fast 200 Prozent. Laut dem Handelsblatt müssen sich demnach Bewohner von energetisch schlechten, ungedämmten Häusern in Deutschland auf Preissteigerungen von 150 Prozent einstellen. In einem Einfamilienhaus könnten Gasheizung samt Warmwasser in einem Jahr 12.000 Euro kosten – gegenüber noch 5.000 Euro vor einem Jahr. Die Energiekrise sorgt somit für einen erheblichen Kaufkraftverlust der Konsumenten, in einem Umfeld nur moderatem Lohnwachstums. Es ist daher keine Überraschung, dass das Konsumentenvertrauen in der Eurozone auf den tiefsten Stand jemals gefallen ist.

Euroland: Konsum und Konsumentenvertrauen mam-kw34-22-2-Konsum
Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand 31.7.2022

Die Einzelhandelsumsätze dürften in den kommenden Monaten dem Abwärtsrutsch des Konsumentenvertrauens folgen und merklich fallen. Man kann vor diesem Hintergrund auch schon von der „Putin-Rezession“ sprechen. 

Der negative Nachfrageschock in Europa, gekoppelt mit wirtschaftlichen Abschwungsphasen in den USA und China, dürften auch die europäische Industrie in den kommenden Monaten hart treffen.

Zumal die Europäische Zentralbank die Geldpolitik strafft und die Finanzierungsbedingungen verschlechtert. Ablesbar ist dies an der negativen Wachstumsrate der realen Geldmenge M1, die traditionell ein guter Frühindikator ist. Vor dem Hintergrund weiterer Leitzinserhöhungen in den kommenden Monaten besteht wenig Hoffnung, dass die Geldmenge (Freitag) bald wieder eine Wachstumsbeschleunigung erleben wird. Das monetäre Umfeld in Europa ist derzeit ähnlich schlecht wie in der Finanzmarktkrise 2009 und der europäischen Staatsschuldenkrise 2012.

Euroland: Industrieproduktion und Geldmenge M1 mam-kw34-22-3-Industrie
Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler; Stand 30.6.2022

Dementsprechend werden die Einkaufsmanagerindizes (Dienstag) und der ifo-Index (Donnerstag) einen merklichen Rückgang im August erlitten haben. Trotz der rezessiven Tendenzen mit einer Wachstumsprognose von -1,0 Prozent in 2023 erwarten wir weitere Leitzinserhöhungen der EZB bis auf 1,25 Prozent.

USA: rezessive Tendenzen

In dieser Woche verzeichnete der Geschäftsklimaindex der Region New York einen außergewöhnlich großen Rückgang auf ein so niedriges Niveau wie zuletzt beim Ausbruch der Coronapandemie und in der Finanzmarktkrise. Nun stellt sich die Frage, ob es sich hierbei nur um ein regionales Phänomen handelt, oder ob nicht doch die ganze amerikanische Industrie in einem Abwärtsstrudel ist: Einkaufsmanagerindizes (Dienstag). Auch besteht Unsicherheit über die realen Konsumausgaben (Freitag), da zwar die nominalen Ausgaben merklich steigen, aber in einem Umfeld hoher Inflation real eher schleppend verlaufen.

Japan: ein Lichtblick

Japan hingegen hat immer noch eine niedrige Inflation. Im August dürfte die Kerninflation im Raum Tokio (Freitag) von 1,2 Prozent auf nur 1,3 Prozent gestiegen sein. Zahlen, von denen der Rest der Welt nur träumen kann. Vor diesem Hintergrund kann die Bank von Japan weiterhin eine expansive Geldpolitik verfolgen – im Gegensatz zu nahezu allen anderen Zentralbanken. Die günstigen Finanzierungsbedingungen könnten sogar für eine Wachstumsbeschleunigung in den kommenden Quartalen sorgen. Auch hier im Gegensatz zu nahezu allen anderen Volkswirtschaften.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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Stand: April 2020