Kein normaler Konjunkturzyklus, sondern rapide Rückkehr zur Normalität

Wahrscheinlich hinken Vergleiche mit historischen Konjunkturzyklen, da die Pandemie ein exogener Schock ist. Die Arbeitslosigkeit dürfte somit dem typischen Verlauf während und nach einer Naturkatastrophe folgen: So gilt beispielsweise der Hurrikan Katrina als eine der verheerendsten Naturkatastrophen in der Geschichte der Vereinigten Staaten. Der Hurrikan richtete Ende August 2005 in den südöstlichen Teilen der USA – insbesondere an der Golfküste – gewaltige Schäden an. Als eine Folge der Katastrophe stiegen die Erstanträge zur Arbeitshilfe von etwa 3.020 in Louisiana Ende August 2005 bis auf knapp 55.000 im Oktober. 

Es ist ein typisches Muster, dass die Arbeitslosigkeit sowohl bei Naturkatastrophen als auch bei Rezessionen innerhalb kürzester Zeit rapide steigt. Nach normalen Rezessionen dauert es jedoch oft viele Jahre, bis die Arbeitslosigkeit wieder auf das Vorrezessionsniveau fällt. Nach Naturkatastrophen erholt sich der Arbeitsmarkt hingegen sehr schnell. In Louisiana erreichte die Arbeitslosigkeit schon wieder zum Jahresende ein Niveau wie vor der Katastrophe. 

Zurück im Hier und Jetzt: Erste optimistische Schätzungen zeigen, dass die USA und Großbritannien schon im April aufgrund des Erreichens der Herdenimmunität die Wirtschaft wieder komplett öffnen könnten – Europa dürfte im Juli folgen. Das Ende der Pandemie ist somit absehbar, und eine rapide Erholung am Arbeitsmarkt erscheint möglich. Es ist somit nicht auszuschließen, dass der Arbeitsmarkt viel schneller als gedacht zu einem Faktor werden könnte, der zu einem Anstieg der Inflation beiträgt. 

Die neue Dimension der Zentralbankpolitik

Die Bank von Japan begann Ende 2010, Aktien-ETFs zu kaufen. Das Ziel war, die (Eigen-)Kapitalkosten der Unternehmen zu reduzieren, um somit einen Anreiz für höhere Investitionen zu schaffen. Zunächst betrug das Kaufvolumen etwa 1 Mrd. USD pro Monat und wurde 2016 dann auf etwa 4 bis 5 Mrd. USD pro Monat erhöht. Derzeit hält die Bank von Japan etwa 350 Mrd. USD an ausstehenden ETFs.

Die Frage nach dem Erfolg der Aktienkäufe der Bank von Japan ist nur schwer zu beantworten. Auf den ersten Blick scheinen sie jedoch nicht sehr erfolgreich gewesen zu sein: So erreichte der MSCI Japan seit Ende 2010 eine durchschnittliche Wertentwicklung von etwa 9,7 % pro Jahr, während der MSCI Welt mit einer durchschnittlichen Wertentwicklung von 11,5 % pro Jahr deutlich besser abschnitt. Auch zeigt die Bewertung japanischer Aktien keine Auffälligkeit. So waren japanische Aktien Ende 2010 nach unseren Berechnungen um etwa 40 % unterbewertet. Gegen Ende 2012 verschärfte sich dies sogar noch auf einen Wert von 50 %. 

Erst der expansive Impuls der Abenomics sorgte für eine Normalisierung der Bewertung, und japanische Aktien erreichten Anfang 2015 wieder eine faire Bewertung. Seitdem fluktuierte die Bewertung mehr oder weniger seitwärts um den langfristigen Mittelwert. Ende Januar 2021 waren japanischen Aktien immer noch knapp fair bewertet. Hätten die Aktienkäufe der japanischen Zentralbank eine nennenswerte Auswirkung auf den japanischen Aktienmarkt gehabt, würden japanische Aktien heute schon überbewertet sein – mit steigender Tendenz. 

Von Ende März 2020 bis Ende Januar 2021 verzeichnete der MSCI Japan eine Wertentwicklung von über 30 %, und im Februar stieg der NIKKEI zum ersten Mal seit 1990 wieder über die Marke von 30.000 Punkten. Die positive Kursdynamik hat die Bank von Japan aufgeschreckt, da nun die Befürchtung besteht, dass die Käufe der japanischen Zentralbank die Aufwärtsdynamik verstärken und zur Entwicklung einer Blase beitragen könnten. Die Bank von Japan scheint derzeit Alternativen zum gegenwärtigen Kaufprogramm zu diskutieren: Die aktuell bevorzugte Option ist das Beenden der monatlichen Aktienkäufe, jedoch verbunden mit der Ankündigung, dass die Bank von Japan im Falle größerer Kursverluste am Aktienmarkt mit dem Kauf großer Volumina einspringt, um die Kurse wieder zu stabilisieren. Früher sprach man vom impliziten „Greenspan Put“, heute wäre es der explizite „Kuroda Put“. Paradoxerweise könnte dieses Vorgehen tatsächlich für eine merklich höhere Bewertung am japanischen Aktienmarkt sorgen, da das Risiko der hohen Volatilität sinken würde und die Aktienrisikoprämie sich somit verringern könnte. Die Bank von Japan hätte dann auch das Ziel niedriger Kapitalkosten für die Unternehmen erreicht. Somit besteht neben den guten Fundamentaldaten immer noch Kurspotenzial am japanischen Aktienmarkt.          

Steigende Renditen von Staatsanleihen = fallende Aktienkurse?

Die Aufwärtsdynamik der Renditen von Staatsanleihen verstärkte sich in dieser Woche. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries sprang sogar kurzzeitig auf über 1,5 %. Als eine Reaktion darauf kam es zu Kursverlusten am Aktienmarkt. Es stellt sich nun die Frage, ob die Korrelation zwischen Staatsanleihen- und Aktienkursen schon bei einem Niveau der Rendite 10-jähriger US-Treasuries von 1,5 % von negativ (= positive Diversifikationseffekte) zu positiv (= keine Diversifikationseffekte) kippt.

Zwei fundamentale Gründe sind denkbar, warum es zu einem Kippen der Korrelation kommen kann: Erstens könnten die höheren Renditen die Konjunkturperspektiven eintrüben. Zweitens könnten höhere Renditen höhere Inflationsrisiken reflektieren, die auch die Aktienrisikoprämie negativ beeinflussen könnte. 

Es ist unbestritten, dass die globale Verschuldung in den vergangenen Jahrzehnten stark gestiegen ist. Dementsprechend dürfte die Konjunktur bei steigenden Renditen schon viel früher negativ reagieren als früher. Aber eine nominale Rendite von 1,5 % bedeutet bei einer langfristigen Inflationsrate von etwa 2,5 % immer noch ein Realzins von -1,0 %. Erfahrungsgemäß sollte die Weltwirtschaft trotz der hohen Verschuldung negative Realzinsen gut verkraften können. Ein kritischer Punkt könnte somit ein Übergang zu einem positiven Realzins sein, der etwa bei einer Rendite 10-jähriger US-Treasuries von etwa 2,5 % liegen sollte. 

Es ist auch zweifelsfrei, dass die Unsicherheit über den Inflationsausblick gestiegen ist. Vor diesem Hintergrund könnten derzeit Aktien und Staatsanleihen gleichzeitig diese höheren Risiken in ihren Bewertungen verarbeiten und damit gleichzeitig fallende Kurse aufweisen. Es würde sich dabei jedoch um eine zeitlich begrenzte Phase handeln, die dementsprechend auch nur eine vorübergehend positive Korrelation zur Folge hätte. 

Insgesamt ist es nicht auszuschließen, dass die Korrelation von Aktien- und Staatsanleihekurse nunmehr dauerhaft positiv geworden ist. Wir halten das jedoch für eher unwahrscheinlich.  

Globale Konjunktur zeigt Stärke

Die globale Konjunktur zeigt jetzt schon Stärke, obwohl die Lockdowns in vielen Ländern der Welt noch nicht aufgehoben sind. Dementsprechend erwarten wir starke Einkaufsmanagerindizes (Montag und Mittwoch). Auch dürften die deutschen Auftragseingänge (Freitag) glänzen. Dabei ist es ganz normal, dass der Arbeitsmarkt (USA, Freitag) zunächst noch der Erholung hinterherhinkt. Zumal die vom Lockdown betroffenen Branchen sehr hohe Arbeitsquoten und eher niedrige Kapitalquoten haben. Das große Thema ist Inflation: daher der Blick auf die Inflation in der Eurozone (Dienstag).