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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 1.4.2021 - Edgar Walk

Ausblick auf das 2. Quartal: Steigende US-Anleiherenditen und unruhigere Zeiten für Aktien

Rentenmärkte: Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen dürfte auf über 2 % klettern

Das erste Quartal sorgte für erhebliche Überraschungen am europäischen Anleihemarkt. Die erste Überraschung war der Ausgang der Nachwahlen im US-Bundesstaat Georgia zum US-Senat: Völlig unerwartet gewannen die beiden demokratischen Kandidaten, sodass die Demokraten die Mehrheit im Senat stellen konnten. Dies ermöglichte US-Präsident Biden, den versprochenen Stimulus von 1,9 Bio. USD im März tatsächlich umzusetzen und sogar ein neues Programm für Infrastruktur, Bildung und gegen den Klimawandel auf den Weg zu bringen. Daraufhin verbesserten sich die Wachstumsperspektiven erheblich, und die Inflationserwartungen stiegen. Unsere umfangreichen statistischen Analysen zeigen, dass Staatsverschuldung und Budgetdefizit das Renditeniveau nicht beeinflussen – das beste Beispiel dafür ist Japan –, sondern nur Geldpolitik, Wachstum und Inflation. Das heißt, der Anstieg der Renditen zehnjähriger US-Treasuries von etwa 0,9 % Ende Dezember 2020 bis auf knapp 1,8 % zum Ende des ersten Quartals 2021 war somit nicht eine Folge der erwarteten höheren Staatsverschuldung, sondern der verbesserten Wachstums- und Inflationsperspektiven.

Die zweite Überraschung war, dass plötzlich auch die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen von den US-Staatsanleiherenditen mit nach oben gezogen wurde. Von August 2020 bis Januar 2021 entwickelten sich die Renditen noch unabhängig voneinander, was zu der Annahme verleitete, dass die Europäische Zentralbank (EZB) aufgrund ihrer sehr umfangreichen Wertpapierkäufe den europäischen Anleihemarkt in einen Dornröschenschlaf versetzt haben könnte. Die EZB entschied dann jedoch auf ihrer Sitzung im März, das Volumen der Anleihekäufe zu erhöhen, um den europäischen Rentenmarkt wieder zu entkoppeln und die Renditen zu stabilisieren. In diesem Umfeld verloren Bundesanleihen 2,4 % und Staatsanleihen aus der Eurozone 2,3 % – gemäß den entsprechenden Indizes von BofA Merrill Lynch. Die verbesserten Konjunkturperspektiven sorgten wenig überraschend für eine bessere Wertentwicklung von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen. So erzielten Unternehmensanleihen mit einem Investmentgrade-Rating einen Verlust von nur 0,7 %, während High-Yield-Anleihen sogar einen Ertrag von  1,5 % erreichten – ebenfalls gemäß den entsprechenden Indizes von BofA Merrill Lynch.

Für das zweite Quartal rechnen wir mit sehr starken Konjunkturdaten aus den USA, da die niedrigen Infektionszahlen es erlauben, die Wirtschaft sukzessive zu öffnen. Darüber hinaus werden die Inflationszahlen aufgrund von Basiseffekten stark steigen. Es ist somit sehr wahrscheinlich, dass die Rendite zehnjähriger US-Treasuries auf über 2,0 % klettern wird. Aufgrund der umfangreichen Interventionen der EZB dürfte sich die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen dagegen nur geringfügig erhöhen.

Aktienmärkte: Voraussichtlich steigende US-Anleiherenditen sprechen für unruhigere Zeiten

In den ersten drei Monaten setzten sich die Kurszuwächse an den globalen Aktienmärkten vom vierten Quartal fort. Europäische Aktien verkürzten dabei ihren Rückstand gegenüber den anderen Aktienbörsen wieder etwas. So erzielte der Leitindex MSCI Europa einen Wertanstieg von 7,7 % gegenüber dem MSCI Welt von 6,3 % und dem MSCI Schwellenländer von 4,0 % – jeweils in lokaler Währung. Die bessere Wertentwicklung europäischer Werte erklärt sich damit, dass es im ersten Quartal weltweit zu einer Sektorrotation kam, weil die gestiegenen Renditen von Staatsanleihen die Attraktivität von Value-Aktien gegenüber Wachstumsaktien erhöhten und die verbesserten Wachstumsperspektiven zyklische Aktien beflügelten. Davon profitierte der europäische Aktienmarkt mit seinem hohen Gewicht an Value- und zyklischen Aktien überproportional stark.

Die von uns prognostizierten starken Konjunkturdaten und der von uns erwartete Anstieg der Rendite zehnjähriger Staatsanleihen bedeuten, dass sich die Trends aus den ersten drei Monaten im zweiten Quartal fortsetzen sollten. Die Akteure an den Aktienmärkten antizipieren in der Regel die Entwicklungen in der Realwirtschaft sechs Monate im Voraus. Bis dahin dürfte die Bevölkerung in Europa ausreichend geimpft sein, um die Wirtschaft wieder vollständig öffnen zu können.  Dementsprechend sollte die Entwicklung der Pandemie in Europa keinen nennenswerten Einfluss auf die Aktienkurse haben – es sei denn, es gelingt nicht, das Impftempo zu beschleunigen, oder es treten neue gefährliche Virusmutationen auf.

Darüber hinaus zeigen die Ergebnisse einer Umfrage von BofA Merrill Lynch, dass die interviewten globalen Fondsmanager ein Renditeniveau zehnjähriger US-Staatsanleihen von über 2,0 % nutzen zu wollen scheinen, um das Risiko in ihren Fonds vorübergehend etwas zu reduzieren: Denn in diesem Fall rechnen sie mit einer Korrektur der Aktienkurse von mehr als 10 %. Wenn die Rendite zehnjähriger US-Treasuries sogar auf über 2,5 % steigen sollte, würden die befragten Fondsmanager ihre Portfoliobestände sogar wahrscheinlich in größerem Stil von Aktien in Staatsanleihen umschichten. Das zweite Quartal verspricht somit an den internationalen Aktienmärkten unruhiger zu werden, und es lässt sich angesichts voraussichtlich steigender Anleiherenditen eine Kurskorrektur von mehr als 10 % nicht ausschließen.

Konjunktur Eurozone: Dritte Coronawelle & Impfrückstand senken Wachstumsprognose 2021 auf 3,5 %

Die Eurozone schien bis Mitte März die zweite Pandemiewelle gut unter Kontrolle gebracht zu haben, sodass erste Länder bereits wieder ihre Corona-Beschränkungen lockerten. Dem folgte jedoch schon kurz danach aufgrund der sich rapide ausbreitenden und hochansteckenden britischen Mutation die dritte Welle. Die Chancen auf umfangreiche Lockerungen im April und wahrscheinlich auch im Mai sind somit gesunken, zumal sich das Impftempo immer noch nicht merklich beschleunigt hat.

Vor diesem Hintergrund korrigierten wir unsere Wachstumsprognose für die Eurozone auf nur noch 3,5 % im Jahr 2021, ließen aber die Prognose für 2022 unverändert bei 4,5 %. Im Gegensatz dazu haben wir unsere Inflationsprognose auf 1,7 % für 2021 für die Eurozone angehoben, rechnen aber mit einem Rückgang der Inflation auf 1,4 % im Jahr 2022. Der Inflationsanstieg in diesem Jahr ist überwiegend auf Basiseffekte bei Energie- und Lebensmittelpreisen zurückzuführen sowie auf die Rücknahme der Mehrwertsteuersenkung und die Einführung einer CO2-Steuer in Deutschland. Eine hohe negative Output-Lücke sowie eine hohe (versteckte) Arbeitslosigkeit sprechen unseres Erachtens gegen eine weiter steigende Inflation 2022. Das Risiko, dass die Inflation auch 2022 steigt, beziffern wir mit einer Wahrscheinlichkeit von 25 %: Dann müssten die Privathaushalte und Unternehmen in einen Ausgabeboom nach Öffnung der Wirtschaft verfallen, der sogar zwischenzeitlich negative Sparquoten zur Folge hätte, gleichzeitig müssten die beschlossenen Staatsausgaben nachfragewirksam und der Export von einer boomenden Weltwirtschaft beflügelt werden. Eine Inflationsrate von 2,0 % im Jahr 2022 in Kombination mit einer Perspektive auf einen anhaltenden Trend für eine steigende Inflation würde zweifellos die Geldpolitik auf den Plan rufen. Die Europäische Zentralbank (EZB) würde dann schon 2022 alle laufenden Wertpapierkaufprogramme beenden und 2023 den Leitzins anheben. Erfahrungsgemäß haben jedoch die europäischen Konsumenten eine hohe Sparneigung, sodass ein großer Teil der Ersparnisse als Sicherheitspuffer für zukünftige Krisen gehalten werden dürfte.

Wenn also das Basisszenario eintreten sollte, dürfte die EZB im März 2022 das PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) beenden – und das APP (Asset Purchase Programme) erst 2023. Damit würde sie dann langsam wieder ihre Kontrolle über den Anleihemarkt in der Eurozone aufgeben. Noch auf der Sitzung im März demonstrierte EZB-Präsidentin Christine Lagarde eindrücklich Stärke mit dem Beschluss der EZB, das Ankaufvolumen im Rahmen des PEPP zu erhöhen, um so die Renditen von Anleihen aus der Eurozone anhaltend niedrig zu halten und die Anleihemärkte der Eurozone nahezu vollständig zu kontrollieren.

Konjunktur USA: Mit Volldampf auf Wachstumskurs im Jahr 2021

Kaum ist die Tinte unter dem Gesetzestext für einen Stimulus von 1,9 Bio. USD trocken, plant US-Präsident Biden schon das nächste Staatsprogramm für Infrastruktur, Gesundheit und die Bekämpfung der Folgen des Klimawandels in Höhe von 3,0 Bio. USD. Einem Haushaltsdefizit von knapp 16 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) im Jahr 2020 könnte somit ein nahezu unverändertes Defizit von etwa 15 % des BIP in diesem Jahr folgen. 2020 konnten die Staatshilfen die Einkommensverluste der Privathaushalte und der Unternehmen infolge der Pandemie gut ausgleichen und somit soziale Härten vermeiden. In diesem Jahr sind die Staatshilfen für viele Unternehmen und Privathaushalte nur ein großes Zusatzeinkommen, da schon gegen Ende März eine Rückkehr zur Normalität zu beobachten war. Die US-Bevölkerung scheint eine hohe Immunität aufgebaut zu haben aufgrund der vielen Infektionen, und die Impfungen kommen schnell voran, sodass sich die Pandemie eigentlich schon jetzt als überwunden bezeichnen lässt.

In den kommenden Monaten dürfte die Beschäftigung daher um mehrere Millionen Personen im Dienstleistungssektor steigen. Entsprechend haben wir unsere Wachstumsprognose für die USA auf 6,0 % in diesem Jahr angehoben, denken aber schon über die nächste Korrektur auf 7,5 % nach – abhängig davon, ob das neue Staatsprogramm verabschiedet werden kann. Es wäre das stärkste Wachstum seit 1950.

Eine Folge eines 6- oder vielleicht sogar 7,5%igen Wachstums dürfte eine deutlich sich verschlechternde Leistungsbilanz sein, weil das starke Wachstum automatisch viele Importe ins Land ziehen wird, was auch für den Rest der Welt einen merklichen Wachstumsschub bedeutet. Es ist zweifellos eine riskante wirtschaftspolitische Strategie, die einerseits auf die Midterm-Wahlen im nächsten Jahr ausgerichtet ist und andererseits auf den sozialen Frieden. Sollte nämlich von den Staatshilfen nur wenig gespart werden, wäre das ein großer Fiskalmultiplikator: Das meiste Geld wird ausgegeben, und die Nachfrage steigt. Damit könnte die Nachfrage sogar das Angebot übersteigen, und die Output-Lücke würde positiv werden. Eine solch exzessive Nachfrage könnte zu deutlich steigenden Konsumentenpreise führen – aber nur dann, wenn auch die Unternehmen die Preise anheben. In den vergangenen Dekaden reagierten die Unternehmen jedoch kaum noch auf eine exzessive Nachfrage oder auf ein exzessives Angebot bei ihrer Preisgestaltung – die Phillips-Kurve war nämlich flach. Und bis heute ist unklar, warum sie sich abflachte. Viele Experten sehen den Hauptgrund für dieses Phänomen darin, dass es den Zentralbanken gelungen ist, die Inflationserwartungen der Unternehmen auf dem Inflationsziel zu verankern. Da die Unternehmen darauf vertrauen, dass die Zentralbank in Zukunft für ein stabiles Preisumfeld sorgen wird, reagieren sie bei ihren Preissetzungsentscheidungen immer weniger auf das aktuelle Konjunkturumfeld. Solange die US-Notenbank also ein großes Vertrauen genießt, solange dürften die Unternehmen kaum größere Preisänderungen vornehmen, und die Gefahr eines rapiden Inflationsanstiegs wäre gering. Die neue geldpolitische Strategie der US-Notenbank des durchschnittlichen Inflationsziels (Average Inflation Targeting) könnte jedoch für Unsicherheit beim Inflationsausblick sorgen und die Verankerung der Inflationserwartungen lösen. Damit wäre eine merklich steigende Inflation möglich. Wir sehen jedoch nur eine Wahrscheinlichkeit von 30 % bis 40 % für ein neues Inflationsregime in den USA mit Kerninflationsraten jenseits der 3,0 % in den kommenden Jahren.

Konjunktur Asien: Eventuell zu niedrige Erwartungen für Japan – Chinas Dynamik als Inflationsrisiko

Laut einer Umfrage von Bloomberg erwarten die meisten Volkswirte für Japan ein überraschend schwaches Wirtschaftswachstum von 2,8 % in diesem Jahr und von 2,1 % im Jahr 2022. Damit würde Nippons Bruttoinlandsprodukt erst wieder 2023 das Niveau von 2019 erreichen. Dabei sehen die Experten vor allem den Konsum als Wachstumsbremse, während nach ihrer Einschätzung der Export zum Wachstumsmotor avancieren könnte. Die prognostizierte Schwäche des Konsums könnte damit zusammenhängen, dass die japanische Regierung im Vergleich zu den USA und Europa geringere Staatshilfen zur Verfügung stellt. Ein starker Export im Umfeld einer boomenden Weltwirtschaft steht jedoch im Einklang mit der historischen Erfahrung: Unter allen großen Regionen der Welt reagieren die Unternehmensgewinne in Japan am stärksten auf Veränderungen beim Weltwirtschaftswachstum. Auch zeigen die Aktienkurse in Japan sehr starke Reaktionen auf Veränderungen beim Welthandel. Daher könnten sich die Wachstumserwartungen als zu niedrig erweisen, da ein positiver Exportimpuls in der Regel infolge einer gestiegenen Profitabilität höhere Unternehmensinvestitionen bewirkt, was wiederum zu mehr Beschäftigung führt und damit zu einem steigenden Konsum.

Chinas Wirtschaft dürfte dieses Jahr um etwa 8,0 % wachsen. Der Konsum und die Exporte sind dabei die erwarteten Taktgeber. Der derzeit einsetzende Konsumboom in den USA sowie der etwas später erwartete Konsumaufschwung in Europa werden wie ein starker Magnet auf die chinesischen Exporte wirken, die nach einem Wachstum von 3,2 % 2020 in diesem Jahr zweistellig zulegen und somit für einen hohen Leistungsbilanzüberschuss sorgen dürften. Damit einhergehend dürften die Beschäftigung und die Löhne wieder merklich steigen und somit den Konsum befeuern. Auch plant Chinas Regierung im neuen Fünfjahresplan, die Sozialausgaben zu erhöhen, sodass die chinesischen Konsumenten ihr sehr hohes Vorsichtssparen reduzieren und mehr konsumieren könnten. Die Regierung im Reich der Mitte steht somit vor dem Problem, dass das Wirtschaftswachstum zu stark ausfallen und dadurch die Inflation wie 2009 merklich steigen könnte. Damals kam es infolge der hohen Inflation zu vermehrten sozialen Unruhen. Die chinesische Regierung trat vor diesem Hintergrund zuletzt bei den Ausgaben für Infrastruktur und bei der Regulierung des Immobilienmarktes auf die Bremse, um eine Überhitzung der Konjunktur zu vermeiden. Auch hat die Zentralbank ihre Geldpolitik nun neutral und nicht mehr stimulierend ausgerichtet – mit dem Ziel, damit auch den Schuldenabbau einleiten zu können. Natürlich besteht in diesem Umfeld immer auch das Risiko, dass die Regierung zu stark auf die Bremse tritt und sich die Konjunktur überraschend stark abschwächt – oder dass sie die Kraft des Aufschwungs unterschätzt, wodurch die Konsumentenpreise wieder zu stark in Bewegung geraten würden.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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Stand: April 2020