Ausblick 2022: Gute Aussichten für die Finanzmärkte

Implikationen der vier Szenarien für den Leitzins in der Eurozone

In unserem volkswirtschaftlichen Ausblick haben wir vier Szenarien für die Weltwirtschaft abgeleitet:

• Keine Leitzinserhöhung der EZB und allenfalls nur eine Leitzinserhöhung der Fed. Üppige Liquidität bei anhaltendem Aufschwung.
  Eintrittswahrscheinlichkeit: Basisszenario – 45 %
• Inflationserwartungen steigen über das Inflationsziel; Zentralbanken reagieren aber nicht darauf. Fallende Realzinsen.
  Eintrittswahrscheinlichkeit: Risikoszenario 1 – 15 % 
• Inflationserwartungen steigen über das Inflationsziel; Zentralbanken reagieren darauf mit aggressiven Leitzinserhöhungen. Steigende Realzinsen.
  Eintrittswahrscheinlichkeit: Risikoszenario 2 – 30 % 
• Zentralbanken heben den Leitzins im Einklang mit den Markterwartungen an. Überraschend rapider Rückgang der Inflation wäre die Folge.
  Eintrittswahrscheinlichkeit: Marktszenario – 10 %

Interessanterweise folgen aus den vier volkswirtschaftlichen Szenarien nur zwei für die Finanzmärkte: Im Risikoszenario 2 erhöht die EZB den Leitzins um 0,75 Prozentpunkte im Jahr 2022 und die US-Notenbank um 1,5 Prozentpunkte – zum Vergleich: Die tschechische Zentralbank hob den Leitzins zwischen Juni und Dezember 2021 um 3,5 Prozentpunkte an, um eine Inflation von 6 Prozent zu bekämpfen. Mit einem Pro-Kopf-Einkommen, das dem in Italien und Spanien entspricht, ist Tschechien schon lange kein Schwellenland mehr. In den anderen Szenarien bleibt der Leitzins in der Eurozone mehr oder weniger unverändert. 

Ausblick für die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen

Mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 70 % dürfte die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen zwischen -0,2 % und 0,1 % im Jahr 2022 schwanken. Der Aufschwung der europäischen Wirtschaft und die Reduktion der monatlichen Wertpapierkäufe der EZB dürften vor dem Hintergrund unveränderter Leitzinsen nur moderaten Aufwärtsdruck auf die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen ausüben. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries sehen wir zum Jahresende in den meisten Szenarien bei etwa 2,0 %.

Nur im Risikoszenario 2 rechnen wir mit einem merklichen Anstieg der Rendite 10-jähriger Bundesanleihen auf 0,5 % und 10-jähriger US-Treasuries auf 2,75 %.  

Hier stellt sich die Frage, warum in der größten Wirtschaftskrise seit dem Zweiten Weltkrieg die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen im Jahr 2008 noch zwischen 2 Prozent und 3 Prozent handelte, aber in einem Szenario hoher Inflation nur bis auf 0,5 Prozent steigen dürfte.

Der Grund dafür ist die Knappheit an sicheren Staatsanleihen seit der europäischen Staatsschuldenkrise. Etwa 40 Prozent aller ausstehenden Staatsanleihen haben seit 2012 in der Eurozone ein Rating, das schlechter als AA ist. Diese Staatsanleihen haben dann oft in turbulenten Zeiten eine hohe Korrelation mit risikobehafteten Finanzwerten und bieten keine positiven Diversifikationseffekte mehr. So ist in Krisenzeiten beispielsweise häufig eine positive Korrelation der Anleihekurse von Staatsanleihen aus der Eurozone mit einem niedrigen Rating und von Aktien zu beobachten. Sichere Staatsanleihen mit einer negativen Korrelation zu Aktien in Krisenzeiten sind also knapp. Entsprechend handeln sie mit einer positiven Prämie am Staatsanleihemarkt.

Nach unseren ökonometrischen Schätzungen beträgt diese Prämie etwa 2 Prozentpunkte, wobei auch noch die Anleihekäufe der EZB eine Rolle spielen dürften. Unsere Analysen zeigen also, dass die 10-jährige Bundrendite um etwa einen Prozentpunkt stiege, wenn die Ratingagenturen plötzlich allen Staatsanleihen aus der Eurozone mindestens ein Rating von AA gäben. Würde dann die EZB noch alle im Rahmen der QE-Programme gekauften Staatsanleihen aus ihrer Bilanz verkaufen, stiege die Bundrendite um einen weiteren Prozentpunkt.   

Ausblick für die Spreads von europäischen Unternehmensanleihen

Es ist kaum vorstellbar, dass es 2022 keinen soliden Aufschwung in Europa geben wird: 

1. Die staatlichen Investitionen im Rahmen des Next EU Generation Fund werden etwa 1 Prozent des BIP betragen. 
2. Die privaten Haushalte haben einen Sparüberhang von etwa 750 Mrd. EUR in der Pandemie akkumuliert und damit eine großes Konsumpotenzial. 
3. Die Lagerbestände der Unternehmen waren in Europa noch nie so leergeräumt wie jetzt, sodass mit einem kräftigen Lagerzyklus zu rechnen ist.

Die Spreads von Unternehmensanleihen lassen sich gut mit der Konjunktur und der Geldpolitik erklären. Eine robuste Konjunktur dürfte somit zu stabil niedrigen Spreads beitragen. Entsprechend gehen wir daher in den meisten Szenarien von mehr oder weniger unveränderten Spreads bis Jahresende 2022 aus. Nur im Risikoszenario 2 erwarten wir eine Ausweitung der Spreads um etwa 50 Basispunkte.  

Ausblick auf die Aktienmärkte

Die Unternehmen können die 2021 erwirtschafteten Gewinne verwenden für 

1. den Aktienrückkauf,
2. Reinvestitionen ins eigene Unternehmen und/oder 
3. Dividendenzahlungen. 

Ein Blick auf die I/B/E/S-Schätzungen für die Gewinnwachstumsrate pro Aktie und die Dividendenrendite geben somit einen Anhaltspunkt für den zu erwartenden Ertrag von Aktien für 2022. Hierbei hat der japanische Aktienmarkt die besten Perspektiven mit einem Plus von 14,2 Prozent, da noch großes Aufholpotenzial nach dem schwachen Jahr 2021 besteht. 

Aber auch der europäische Aktienmarkt bietet eine Ertragsperspektive von knapp 10 %. Dabei könnten die Gewinnschätzungen für europäische Unternehmen noch zu konservativ sein. Ein Gewinnwachstum von etwa 11 Prozent ist aufgrund der guten Wachstumsperspektiven durchaus realistisch. In den USA dürfte sich dagegen der Rückenwind für die Unternehmensgewinne im vergangenen Jahr aufgrund hoher Staatsdefizite und einer merklich sinkenden Sparquote im Jahr 2022 nicht wiederholen. Die Unternehmensgewinne dürften daher nur moderat wachsen.

Es fehlt jedoch noch ein Schritt, um die Ertragsrechnung zu vervollständigen. So muss eine Änderung der Bewertung (Kurs-Gewinn-Verhältnis) berücksichtigt werden. Dabei ist die derzeitige Konstellation an den internationalen Aktienmärkten ungewöhnlich: Nur in den USA lässt sich eine außergewöhnlich hohe Bewertung des Aktienmarktes feststellen. Dagegen ist der europäische Aktienmarkt nur geringfügig über seinem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre bewertet, und der japanische Markt liegt sogar unter dem Durchschnitt. 

Die Inflation und die geldpolitische Reaktion darauf hatten in der Vergangenheit einen großen Einfluss auf die Aktienmarktbewertung. In den Szenarien mit einer anhaltend expansiven Geldpolitik haben wir somit eine unveränderte Bewertung unterstellt. Nur in dem Szenario hoher Inflation und merklich steigenden Leitzinsen (Risikoszenario 2) unterstellen wir für alle Aktienmärkte eine Rückkehr der Bewertung zu ihrem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre. 

Interessanterweise ist die Fallhöhe für europäische und japanische Aktien in diesem Szenario nur sehr niedrig – die guten Fundamentaldaten dürften jegliche Änderung der Bewertung mehr als ausgleichen. Dagegen ist die Fallhöhe für US-Aktien sehr hoch. Natürlich stellt sich in diesem Zusammenhang die Frage, ob sich der europäische und japanische Aktienmarkt im Falle von Kursverlusten in den USA überhaupt abkoppeln kann. Wir gehen davon aus, dass eine solche Abkopplung wahrscheinlich möglich ist, solange der US-amerikanische Aktienmarkt keinen Crash sondern nur moderate Kursverluste aufweist.

Die Aussichten für die Volkswirtschaften behandeln wir im ersten Teil der Publikation.