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Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 3.7.2018 - Edgar-Walk

Kapitalmarktausblick auf das 3. Quartal 2018

Rentenmärkte: Renditeanstieg dürfte von politischen Risiken gebremst werden

Die europäischen Rentenmärkte entwickelten sich im zweiten Quartal uneinheitlich: Während deutsche Staatsanleihen mit einem Wertzuwachs von etwa 1,3 % zu den Gewinnern gehörten, erreichten Staatsanleihen aus der gesamten Eurozone gemäß JPM-Anleiheindizes nur eine rote Null. Die überraschende Regierungsbildung in Italien mit den beiden populistischen Parteien weckte Solvenzängste bei den internationalen Anlegern, sodass die Kurse italienischer Staatsanleihen deutlich sanken. Das Geld floss in den sicheren Hafen der Bundesanleihen – wie auch die Mittel, die Investoren aufgrund von Ängsten vor einem globalen Handelskrieg aus riskanteren Anlagen abzogen.

EZB-Präsident Draghi sieht große Risiken für die Wirtschaft der Eurozone infolge einer Eskalation des Handelskonflikts mit den USA. Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) dürfte daher im Zweifel eher wieder expansiver werden als restriktiver. In Kombination mit einer nachlassenden Konjunkturdynamik signalisiert unser Prognosemodell für zehnjährige Bundesanleihen derzeit ein angemessenes Renditeniveau von etwa 0,2 % – und bis Jahresende nur einen Anstieg auf 0,3 %. Erst Ende 2019 könnte die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen wieder in Richtung 1,0 % steigen, wenn es gelingen sollte, das Wirtschaftswachstum in der Eurozone bei etwa 2,0 % zu stabilisieren. Im Gegensatz dazu wächst die US-Wirtschaft derzeit mit etwa 4,0 %, und die Kerninflation erreichte das Inflationsziel der US-Notenbank von 2,0 % bereits im Mai. Die Federal Re­serve dürfte in diesem Umfeld den Leitzins bis Ende 2018 noch einmal anheben – und 2019 in zwei weiteren Schritte von je 0,25 %. Damit würde sich gemäß unserem Prognosemodell das fundamental angemessene Niveau von zehnjährigen US-Treasuries bis Ende 2019 auf 3,5 % erhöhen. Insgesamt signalisieren damit beide Modelle einen Renditeanstieg von etwa 0,6 %-Punkten bis Ende 2019 – auf Basis der aktuellen Werte. Aufgrund der zahlreichen politischen Risiken überwiegt jedoch die Wahrscheinlichkeit deutlich, dass die Renditen in beiden Wirtschaftsräumen bis dahin nicht so stark steigen werden wie erwartet. Aufgrund der hohen Risiken in Italien dürfte dies vor allem bei Bundesanleihen der Fall sein.

Aktienmärkte: Politische Risiken verdüstern die fundamental weiterhin guten Aussichten

Die internationalen Aktienmärkte holten im zweiten Quartal teilweise wieder die Kursverluste aus dem ersten Quartal auf. Während die Indizes MSCI Europa und MSCI Welt 4,5 % und 3,8 % an Wert gewannen, gab der MSCI-Schwellenländerindex um etwa 3,4 % nach – jeweils gemessen am Gesamtertrag in lokaler Währung. Trotz der Unsicherheiten um Italien und des eskalierenden Handelskriegs entwickelten sich die Aktienmärkte in den Industrieländern im zweiten Quartal positiv. Die Gründe dafür waren, dass die globalen Konjunkturdaten erste Anzeichen für eine sich wieder stabilisierende Weltwirtschaft zeigten und dass die Unternehmens­gewinne sich weiterhin sehr positiv entwickelten.

Die weltweiten Konjunkturdaten signalisieren ein weiterhin solides Wirtschaftswachstum. Daher stehen die Chancen gut, dass die Unternehmensgewinne in allen Regionen anhaltend dynamisch wachsen und somit zu einer positiven Entwicklung der Aktienmärkte im dritten Quartal beitragen werden. Wir sind somit vorsichtig optimistisch für die weiteren Aussichten von Aktien­investments gestimmt. Allerdings bestehen erhebliche politische Risiken, die nur schwer zu greifen sind: der Streit in der Regierung in Deutschland über die Frage nach offenen Grenzen in Europa, die politische Krise in Italien sowie die Risiken eines globalen Handelskriegs. Wenn sich eine dieser Krisen verschärfen sollte und damit negative Folgen für die Weltwirtschaft greifbar werden würden, könnte dies die Aktienmärkte erheblich belasten. Die Folge wäre eine deutlich zurückgehende Bewertung, weil die Anleger unter diesen Umständen eine höhere Risikoprämie für Aktien in die Kurse einpreisen würden.

Konjunktur Eurozone: Trotz Krisen gute Chancen auf ein sich wieder stabilisierendes Wachstum

Europa ist zurück im Krisenmodus: Die Stichworte sind Brexit, eine populistische Regierung in Italien, Flüchtlingskrise, Handelskonflikt mit den USA und nur schleppende Reformen der Europäischen Währungsunion. Die zahlreichen Krisen rütteln am Fundament der Europäischen Union. Die nächsten Monate werden zeigen, wie krisenfest die gemeinsamen europäischen Institutionen sind. Dabei wird sich der Fokus unter anderem auch auf den im September anstehenden italienischen Staatshaushalt für 2019 richten. So gehen Schätzungen davon aus, dass eine vollständige Umsetzung aller Wahlversprechen insgesamt über 100 Mrd. EUR im nächsten Jahr kosten würde (rund 6 % des italienischen BIPs). Obwohl die neue Regierung viele der angekündigten Maßnahmen voraussichtlich in die Zukunft verschieben wird, werden beide Parteien ihren Wählern dennoch etwas Nennenswertes liefern müssen, um nicht an Zustimmung zu verlieren. Ein Auseinanderbrechen der Regierung und Neuwahlen sind in Italien jederzeit möglich. Mit ihrer Haushaltspolitik wird die neue italienische Regierung zweifellos in Konflikt mit der von Brüssel geforderten Haushaltskonsolidierung von etwa 0,6 % des BIPs geraten. Derzeit spricht jedoch vieles dafür, dass die EU-Kommission die Einleitung eines „Defizitverfahrens“ gegen Italien auf den letztmöglichen Termin im April 2019 hinauszögern wird, da es im nächsten Jahr einen umfassenden Führungswechsel in der EU geben wird. Neu besetzt werden die Position des Präsidenten der EU-Kommission Junker, des Präsidenten des Europäischen Rates Tusk, des Präsidenten des Europäischen Parlaments Tajani, der Hohen Vertreterin der EU für Außen- und Sicherheitspolitik Mogherini sowie des EZB-Präsidenten Draghi. Die Aufgabe des neuen Teams wird es dann sein, die zahlreichen Krisenherde zu managen. Es ist kein Wunder, dass die vielen Unsicherheiten schon Spuren in den europäischen Wirtschaftsdaten hinterlassen haben. So fiel beispielsweise der ifo-Index von 105,2 Punkten im November auf 101,8 im Juni. Die spannende Frage ist nunmehr, ob sich die Konjunktur­indikatoren auf einem Niveau stabilisieren können, das im Einklang mit einem Wirtschaftswachstum von 2,0 % steht, oder ob es zu einem größeren Abschwung in der europäischen Wirtschaft kommt. Die EZB möchte offensichtlich keine Risiken für die Konjunktur eingehen. Zwar verkündete EZB-Präsident Draghi im Juni das Ende des Quantitative-Easing-Programms noch in diesem Jahr, er signalisierte jedoch die Bereitschaft der EZB, lange bis zur ersten Leitzinserhöhung zu warten. Vor diesem Hintergrund und mit Blick auf das dynamische Wachstum der US-Wirtschaft sehen wir gute Chancen, dass sich das Wachstum in der Eurozone stabilisieren wird. Interessanterweise gibt es erste Anzeichen dafür, dass sich das Lohnwachstum in der Eurozone zuletzt etwas beschleunigt hat. Steigende Einkommen und ein hohes Konsumentenvertrauen dürften darüber hinaus die Wachstumskräfte in der Eurozone stützen und zu steigenden Inflationsraten beitragen.

Konjunktur USA: Wirtschaftsaufschwung noch nicht gefährdet

Die Wirtschaftsdaten in den USA signalisieren eine Beschleunigung des Wirtschaftswachstums im zweiten Quartal auf etwa 4,0 %, was zweifellos auf die höheren Staatsausgaben und die steigenden Investitionen der Unternehmen infolge der Steuerreform und der Deregulierung zurückgeführt werden kann. Im Einklang damit fiel die Arbeitslosenquote von 4,1 % im März auf nur noch 3,8 % im Mai. Bisher gibt es jedoch keine Anzeichen dafür, dass sich die Lohndynamik beschleunigt hat oder die Inflation gestiegen ist. Die naheliegendste Inter­pretation ist, dass die Arbeitslosenquote sogar noch tie­fer fallen kann, bevor die Löhne nennenswert nach oben gehen. Der Aufschwung hat daher noch mindestens bis Ende 2019 Stehvermögen – wahrscheinlich sogar noch länger –, da es einige Zeit dauern dürfte, bis die Löhne und die Inflation stärker steigen. Erst dann müsste die US-Notenbank das Wirtschaftswachstum mit schnellen Leitzinserhöhungen bremsen. Die Handelspolitik der US-Administration ist jedoch zu einem Unsicherheitsfaktor geworden, der anscheinend auch Unternehmen in den USA mit neuen Investitionsprojekten und Einstellungen zögern lässt. Berechnungen auf Basis globaler makroökonomischer Modelle zeigen zwar, dass die direkten Effekte der bisher umgesetzten höheren Zölle marginal sind und die Weltwirtschaft kaum bremsen dürften. Ein Unsicherheitsfaktor ist jedoch die Stimmungslage („Ani­mal Spirits“) der Unternehmen, die von den Modellen nicht berücksichtigt werden kann. Darüber hinaus hat US-Präsident Donald Trump Strafzölle auf importierte Autos und Autoteile von 25 % angekündigt. Davon wäre ein jährliches Importvolumen von etwa 360 Mrd. USD betroffen (etwa 2 % des US-BIPs), was durchaus einen größeren makroökonomischen Schaden anrichten könnte, zumal die Handelspartner voraussichtlich mit Gegen­schritten darauf reagieren werden. Insgesamt ist damit der Ausblick auf die Zinspolitik der US-Notenbank wieder unsicherer geworden. Die Fed dürfte daher den Leitzins abhängig von den Wirtschaftsdaten bis Jahresende in entweder einem oder in zwei Schritten anheben. Im Zweifel wird sie wahrscheinlich eher zur Vorsicht neigen, weil es auch von der Inflations- und Lohnent­wicklung derzeit keinen Druck zum Handeln gibt.

Konjunktur Asien: Japan mit relativ stabilem Wachstum, China im Bann des Handelskriegs mit den USA

Die japanische Wirtschaft befindet sich auf einem einigermaßen stabilen Wachstumspfad, der um ein Niveau von etwa 1,5 % schwankt. Derzeit sprechen die Frühindikatoren für den weiteren Konjunkturverlauf dafür, dass sich auf absehbare Zeit an den Aufschwungstendenzen nichts ändern dürfte. Die Konjunkturerholung sorgte bisher jedoch noch nicht für einen nennenswerten Anstieg der Inflation, sodass die Bank von Japan voraussichtlich bis mindestens Jahresende an ihrer gegenwärtig extrem expansiven Geldpolitik festhalten wird. Dabei hält die Bank von Japan schon jetzt Aktien im Wert von etwa 200 Mrd. EUR und Staatsanleihen im Wert von etwa 3,6 Bio. EUR. Interessanterweise sind die Bankeinlagen in diesem Umfeld in den vergangenen Jahren kräftig auf etwa 5,7 Bio. EUR gestiegen, während die ausstehenden Kredite mehr oder weniger bei rund 4,2 Bio. EUR stagnierten. Die japanischen Banken schwimmen also in Liquidität und suchen aufgrund einer stagnierenden inländischen Kreditvergabe verzweifelt nach Anlagen – umso mehr, als sie einen Strafzins von -0,1 % bei Anlage der Liquidität bei der Zentralbank bezahlen müssen, während die Bankeinlagen mit 0 % verzinst werden. Dabei kommen auch die USA kaum noch als alternative Anlageregion infrage, weil die schon jetzt hohen Kosten für eine Absicherung der Währungsrisiken im US-Dollar mit jeder Leitzinserhöhung der US-Noten­bank weiter steigen. Somit richtet sich der Blick zunehmend auf Europa. Japanische Anleger scheinen unter anderem zur beherrschenden Investorengruppe am dänischen Hypothekenmarkt avanciert zu sein. Die immense Liquidität bei den Banken wirkt also nicht inflationär, weil das Geld ja nicht in Form von Konsumenten- und Unternehmenskrediten in die gesamtwirtschaftliche Nachfrage fließt.

US-Präsident Donald Trump belegte China zuletzt wieder mit neuen Strafzöllen und Investitionshemmnissen und begründete dies damit, dass er die USA im Handel beider Länder stark benachteiligt sehe. Daraufhin verlor der chinesische Aktienmarkt weiter an Boden – seit ihrem Hoch im Januar haben die Kurse um durchschnittlich mehr als 20 % nachgegeben. Bisher zeigen Berechnungen auf Basis makroökonomischer Modelle, dass die di­rekten negativen Wachstumseffekte für China nur gering ausfallen dürften, wobei die Effekte auf die Unternehmensstimmung ebenso nicht berücksichtigt sind wie die höchstwahrscheinliche Erhebung von 10 % zusätzlichen Zöllen auf chinesische Exporte von 200 Mrd. USD. Chinas Zentralbank hat bereits auf die neuen Rahmenbedingungen reagiert und lockerte im zweiten Quartal die Geldpolitik, indem sie den Banken mehr Liquidität zur Verfügung stellte und damit versuchte, die negativen Auswirkungen des Handelskonflikts zu mildern. Viele Experten erwarten, dass die Zentralbank ihre Geldpolitik im dritten Quartal weiter lockern wird. Darüber hinaus macht die chinesische Regierung stetige Fortschritte dabei, das Schattenbankensystem einzudämmen, sodass die Verschuldung des Landes langsam zu sinken beginnt.

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Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management GmbH
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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