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Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 11.6.2018 - Edgar-Walk

Eine Möglichkeit der Wechselkursprognose


Flexible Wechselkurse gibt es erst seit Mitte der 1970er-Jahre, als das auf festen Wechselkursen basierende Bretton-Woods-Systems aufgegeben wurde. Bis dahin spielte die fundamentale Wechselkursprognose kaum eine Rolle. Wechselkurse wurden zwar immer wieder einmalig innerhalb des Bretton-Woods-Systems angepasst, was sich aber gut fundamental erklären ließ: Wenn die Inflation eines Landes über einen längeren Zeitraum über der der Partnerländer lag, verlor es dadurch an Wettbewerbsfähigkeit und die Leistungsbilanz rutschte in die tiefroten Zahlen. Eine einmalige Abwertung stellte dann die Wettbewerbsfähigkeit wieder her, und die Leistungsbilanz verbesserte sich.

Leistungsbilanzdefizit für Währungsmodelle nicht mehr relevant

Unter flexiblen Wechselkursen ist der Einfluss der Fundamentaldaten schwächer geworden. Währungsmodelle auf Basis des Preisniveaus (absolute Kaufkraftparität) und auf Basis der Inflation (relative Kaufkraftparität) erzielen als reine Handelsmodelle, die für die G10-Währungen automatische Kauf- und Verkaufssignale erzeugen, noch einigermaßen gute Ergebnisse – sogar sehr gute Ergebnisse, wenn die Inflation durch die Aktienbewertung ersetzt wird (siehe auch markt:aktuell Spezial „Inflation Bewertung Währungen“ vom 29. Mai 2018). Aber sie eignen sich nicht mehr für eine Fundamentalprognose. Auch lässt sich die Währungsentwicklung anhand der Leistungsbilanz so gut wie nicht mehr erklären. Sie war unter dem Goldstandard noch entscheidend, da ein Land mit einem Leistungsbilanzdefizit stetig Gold verlor und entsprechend seine Wirtschaftspolitik anpassen musste. Heutzutage wird die Leistungsbilanz von Kapitalflüssen dominiert, die von Zinsdifferenzen und Aktienmarktperspektiven beeinflusst sind. Aber selbst die Währungsprognose anhand von Zinsdifferenzen liefert oft keine zuverlässigen Ergebnisse. So wertete der Euro gegenüber dem US-Dollar 2017 auf – trotz höheren US-Zinsniveaus und mehrfacher Anhebung der Leitzinsen durch die US-Notenbank, während die Europäische Zentralbank die Zinsen nicht veränderte.

Währungsprognose anhand von Daten zur Staatsverschuldung und Inflation

Gesucht ist also ein stabiler Zusammenhang zwischen Fundamentaldaten und Währungen von Mitte der 1970er-Jahre bis heute. Unsere erste Idee war, die Lösung im Bankensystem zu suchen. In einer modernen Volkswirtschaft schöpft fast ausschließlich das Bankensystem Geld. Es ließ sich jedoch kein Zusammenhang zwischen Bankbilanzen, Bankaktien, Kreditvergabe, Geldmengen und Wechselkursen finden. Wir überlegten dann, dass das Geldsystem nur aufgrund von staatlichen Gesetzen und Regulierungen existiert und der Staat somit immer noch einen großen (indirekten) Einfluss auf die Geldwertstabilität hat. Die Geldproduktion ist also nur ausgelagert, und in Krisenzeiten werden die Geschäftsbanken sowie die Zentralbank immer eine ausreichende Staatsfinanzierung gewährleisten. Starke Währungen dürften demnach in Staaten mit niedriger Staatsverschuldung und gleichzeitig niedriger Inflation zu finden sein. Denkbar wäre auch, dass ein Staat mithilfe einer hohen Inflation die Staatsverschuldung reduziert, dafür aber die Geldwertstabilität unterminiert, was tendenziell die Währung schwächt. Daher war unsere zweite Idee, Daten zur Staatsverschuldung und zur Inflation zu kombinieren und für eine Währungsprognose zu nutzen.

Ein Vergleich der Staatsverschuldung in den USA mit dem OECD-Raum zeigt einen engen Zusammenhang seit Mitte der 1970er-Jahre mit dem realen handelsgewichteten US-Dollar: Wenn die Staatsverschuldung in den USA weniger stark stieg als im gesamten OECD-Raum, wertete der reale handelsgewichtete US-Dollar auf. Mitte der 1980er-Jahre jedoch wertete der US-Dollar extrem stark auf aufgrund hoher Kapitalzuflüsse in die USA. Die sehr expansive Fiskalpolitik unter der Präsidentschaft von Donald Trump spricht dafür, dass der US-Dollar mittelfristig abwerten müsste.

Relative Entwicklung der Staatsschulden und realer USD-Wechselkurs

Realer handelsgewichteter USD und Prognosemodell auf Basis der Differenz der Staatsverschuldung

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.12.2017

Probe aufs Exempel: Warum wertete der Yen nicht ab?

Sofort dürfte die Frage aufkommen, warum der japanische Yen in den vergangenen Jahren nicht stark abgewertet hat, obwohl die japanischen Staatsschulden über diesen Zeitraum merklich gestiegen sind. Tatsächlich wertete der japanische Yen von 1995 bis 2017 um mehr als 40 % gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner ab – jedoch nicht über eine Währungsbewegung am Devisenmarkt, sondern aufgrund der anhaltenden Deflation: Denn wenn der Wechselkurs am Devisenmarkt stabil bleibt und das Preisniveau in einem Land gegenüber dem der Handelspartner fällt , entspricht dies einer realen Abwertung der Währung. Wären die Inflationsraten Japans und seiner Handelspartner über diesen Zeitraum gleich hoch gewesen, wäre der Wechselkurs des japanischen Yen um mehr als 40 % gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner gesunken.

Relative Entwicklung der Staatsschulden und realer JPY-Wechselkurs

Realer handelsgewichteter JPY und Prognosemodell auf Basis der Differenz der Staatsverschuldung

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.12.2017

Entscheidend ist die Qualität der Verschuldungsstatistik

Die relative Staatsverschuldung einzelner Länder als Erklärung für die Währungsentwicklung heranzuziehen funktioniert für alle G10-Währungen überraschend gut. Interessehalber haben wir auch Modelle für den russischen Rubel und die türkische Lira erstellt. Das Modell für den russischen Rubel ist statistisch sehr signifikant mit stabilen Koeffizienten, während sich für die türkische Lira nur ein schwächerer statistischer Zusammenhang finden ließ. Dies könnte unseres Erachtens mit der Verschuldungsstatistik zusammenhängen: So blieb die offizielle Staatsverschuldung in der Türkei in den vergangenen Jahren stabil, während die versteckte Staatsverschuldung in Form von Kreditgarantien an Banken zunahm. Die Qualität der Verschuldungsstatistik scheint somit ein wichtiger Faktor für die Zuverlässigkeit eines Währungsmodells zu sein. Für die G10-Staaten kann davon ausgegangen werden, dass die Qualität dieser Statistik hoch ist.

Keine einheitlichen Ergebnisse für russischen Rubel und türkische Lira

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand 31.12.2017

Währungsprognose für G10-Währungen

Neben den statistischen Eigenschaften untersuchten wir auch, ob sich mit diesem Ansatz in der Vergangenheit auf Basis eines automatisierten Handelsmodells Geld hätte verdienen lassen. Dabei haben wir die jährlichen Verschuldungskennziffern in Quartalsdaten umgerechnet und Inflationsdaten auf Quartalsbasis zur Schätzung des nominalen Wechselkurses verwendet. Auf Basis vergangener Daten zur Staatsverschuldung und Inflation haben wir eine Währungsprognose für das kommende Quartal erstellt. Dabei haben wir für alle 45 Währungspaare der G10-Währungen Schätzungen erstellt und die 45 Prognoseergebnisse jedes Quartals in Positionen für die einzelnen Währungen in einem Modell aggregiert. Dieses Modell hätte in der Rückrechnung einen durchschnittlichen Wertzuwachs von 20,7 % pro Jahr erzielt bei einer Volatilität von 12,4 %. Wahrscheinlich wäre dieses sehr gute Resultat jedoch in der Realität nicht erreichbar gewesen, da die Daten zur Staatsverschuldung immer wieder revidiert werden und wir für die Modellrechnung nicht die ursprünglich veröffentlichten Daten zur Staatsverschuldung nutzen konnten. Aber selbst wenn nur eine etwas niedrigere Wertentwicklung zu erzielen gewesen wäre, sind die Ergebnisse immer noch hervorragend. Wir haben also einen Ansatz gefunden, mit dem fundamentale Währungsprognosen auch für einzelne Währungspaare aussichtsreich erscheinen.

Diese Ergebnisse lassen sich also gut auf ein Fundamentalmodell für den EUR/USD-Wechselkurs übertragen. Aber auch hier besteht das Problem, dass die Daten zur Staatsverschuldung immer wieder revidiert werden und so das Bild verzerren können. Trotzdem sehen wir gute Chancen, dass sich mit dem Modell zumindest die Richtung der Wechselkursänderungen gut antizipieren lässt. Die Prognose bezieht sich dabei immer auf das Jahresende, da wir Jahresdaten verwenden.

Handelsmodell für die G10-Währungen

31.12.2012 = 100, in Logarithmus

Quellen: Thomson Reuters Datastream, https://www.newyorkfed.org/research/policy/underlying-inflation-gauge, Metzler; Stand: 30.3.2018

2018 dürfte der US-Dollar gegenüber dem Euro abwerten – sofern die Karten nicht durch eine Italien-Krise neu gemischt werden

Die expansive Fiskalpolitik und die höhere Inflation in den USA sprechen dafür, dass sich der US-Dollar gegenüber dem Euro im Jahresverlauf 2018 abschwächen müsste. Aus dem Prognosemodell resultiert ein Wert von 1,32 EUR/USD zum 31. Dezember 2018. Die Italien-Krise macht die Lage jedoch komplizierter. Wenn Italien eine sehr expansive Fiskalpolitik verfolgen sollte, der sich weitere Staaten anschließen, würde auch in der Eurozone die Staatsverschuldung wieder steigen und den Euro tendenziell schwächen – umso mehr, als der Euro eine künstliche Währung ist und die Angst vor einem Zerfall der Eurozone auch den Euro-Wechselkurs belasten dürfte. Die Wechselkursprognose von 1,32 EUR/USD gilt demnach nur unter dem Vorbehalt, dass die Verschuldungsdynamik in der Eurozone tendenziell weiter sinkt und keine Ängste vor einem Austritt Italiens aus dem Europäischen Währungsraum aufkommen.

Eine höhere Inflation sowie stärker steigende Staatsschulden in den USA dürften den US-Dollar tendenziell schwächen

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.12.2017

Mit unserem Ansatz lassen sich Währungsprognosen auf ein stabiles Fundament stellen. Die Kombination aus Staatsverschuldung und Inflation scheint hierbei sehr gute Ergebnisse zu liefern – sowohl bei den statistischen Tests als auch in einem hypothetischen Modell für den Devisenhandel. Insbesondere erfreulich ist, dass der Ansatz auch sehr gut für die Prognose von einzelnen Wechselkurspaaren funktioniert. Die Erweiterung auf Währungen der Schwellenländer scheint durchaus möglich. Entscheidend ist jedoch für die Treffsicherheit der Modellrechnungen die Qualität der Daten zur Staatsverschuldung.

 

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management GmbH
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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