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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 5.7.2021 - Edgar Walk

Ausblick auf das 3. Quartal: Gute Zeiten für Aktien, doch Risiko einer Inflation?

Rentenmärkte: Weiterhin anfällig für Neubewertung des Inflationsausblicks

Noch nie habe ich erlebt, dass ich richtigerweise eine merkliche globale Wachstumsbeschleunigung sowie merklich steigende Inflationsraten prognostiziert habe und gleichzeitig mit meiner Prognose steigender Renditen für zehnjährige US-Staatsanleihen so falsch lag. Zu Quartalsbeginn handelte die Rendite zehnjähriger US-Treasuries noch bei etwa 1,7 %, zu Quartalsende bei 1,5 %. Nicht einmal die US-Notenbank konnte einen Renditeanstieg mit der Perspektive auf früher als erwartete Leitzinserhöhungen bewirken. Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen verhielt sich dagegen noch einigermaßen normal und stieg immerhin von -0,3 % auf -0,2 %. Der Renditerückgang in den USA ist darauf zurückzuführen, dass die Inflationserwartungen sanken. Offensichtlich gehen die Finanzmarktakteure davon aus, dass es sich bei den gegenwärtig hohen Inflationsraten um einmalige Preiserhöhungen aufgrund der Öffnung der US-Wirtschaft handelt – nach dem Motto: Je höher die Inflation jetzt, desto niedriger ist sie in der Zukunft. Die gute Konjunkturentwicklung sorgte immerhin auch erwartungsgemäß für eine Outperformance von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen.

Die hohe Investitionsneigung der Unternehmen spricht dafür, dass die private Nachfrage stark genug sein wird, den Aufschwung zu tragen – auch wenn der fiskalische Impuls langsam nachzulassen beginnt. Das Szenario eines schwachen Wirtschaftswachstums und deutlich fallender Inflationsraten halten wir somit für eher unwahrscheinlich. Ein solches Szenario hätte weiter fallende Renditen zur Folge. Die Chancen für einen anhaltend dynamischen Aufschwung und eine im kommenden Jahr wieder fallende Inflation stehen nach wie vor gut, wie die merklichen Preisrückgänge bei einzelnen Rohstoffen wie Holz zeigen. Auch scheinen sich die Engpässe bei der Halbleiterproduktion aufzulösen. Demzufolge spricht vieles dafür, dass die Renditen von Staatsanleihen stabil bleiben. Das Risikoszenario einer anhaltend steigenden Inflation sollte jedoch nicht unterschätzt werden. In den USA wurden von der derzeit ausstehenden Geldmenge etwa 25 % erst seit Ausbruch der Pandemie neu geschaffen. In der Eurozone liegt der Wert bei etwa 10 %. Das viele neue Geld könnte zu einem Nachfrageüberhang beitragen und eine Lohn-Preis-Spirale auslösen. Es ist schon bedenklich, dass derzeit keinerlei Inflationsrisikoprämien in den Renditen von Staatsanleihen vor allem aus den USA eingepreist sind. Die Rentenmärkte bleiben somit anfällig für eine plötzliche Neubewertung des Inflationsausblicks und damit verbunden für einen Renditeschock.

Aktienmärkte: Chancen für Outperformance europäischer Aktien

Der Rückgang der Rendite zehnjähriger US-Treasuries sorgte im Quartalsverlauf für Entspannung an den internationalen Börsen. Staatsanleihen blieben damit als Alternative unattraktiv. Somit standen die gute Konjunktur und die damit verbundenen guten Perspektiven für die Unternehmensgewinne im Fokus der Marktteilnehmer. Der MSCI Europa erzielte einen Zuwachs von 6,8 %, der MSCI Welt von 7,7 %. Der MSCI-Schwellenländerindex hinkte mit einem Ertrag von 3,9 % hinterher – jeweils in lokaler Währung. 

Solange die Renditen von Staatsanleihen stabil bleiben und die Konjunkturentwicklung dynamisch verläuft, bleibt auch der Ausblick für Aktien positiv (Eintrittswahrscheinlichkeit hierfür: 60 %). Eine plötzliche Neubewertung der Inflationsrisiken am Anleihemarkt könnte jedoch auch den Aktienmarkt erfassen und zu einer merklichen Kurskorrektur beitragen. Wir sehen die Eintrittswahrscheinlichkeit für dieses Risikoszenario bei 30 %. Die Wahrscheinlichkeit für eine merkliche Konjunkturabschwächung aufgrund einer strukturell schwachen privaten Nachfrage veranschlagen wir dagegen nur auf 10 %.

Auch sehen wir gute Chancen für eine Outperformance europäischer Aktien. So hat Europa die USA schon bei den Erstimpfungen überholt und dürfte im August auch bei den Zweitimpfungen die Nase vorn haben. Eine neue Coronawelle im Herbst, die Lockdown-Beschränkungen erfordert, ist daher kaum wahrscheinlich. Darüber hinaus wird erst jetzt in Europa die Wirtschaft wieder geöffnet. Somit besteht viel Aufholpotenzial, zumal die europäische Wirtschaft zunächst noch vom fiskalischen Impuls des Wiederaufbaufonds profitieren wird, der im Zuge von Corona verabschiedet wurde, während in den USA der fiskalische Impuls schon im März den Höhepunkt erreicht hatte. Auch ist die Inflationsrate in Europa deutlich niedriger. Somit sind die Inflationsrisiken, die die EZB auf den Plan rufen könnten, ebenfalls deutlich geringer. Zudem scheinen die europäischen Unternehmen nun langsam auf die neuen Herausforderungen der Digitalisierung, der Elektrifizierung und der „grünen Energien“ erfolgreich zu reagieren.

Konjunktur Eurozone: Aussichten haben sich deutlich aufgehellt

Im zweiten Quartal verbesserte sich die Wirtschaftslage in Europa erheblich. Ein Grund dafür war das hohe Impftempo: Waren Ende März nur etwa 10 % der Bevölkerung mindestens einmal geimpft, so waren es Ende Juni schon mehr als 50 %. Damit sanken die Infektionsraten merklich, und die europäischen Staaten konnten sukzessive die Lockdown-Beschränkungen wieder lockern. Laut einer Online-Umfrage der Bundesbank war die ungewöhnlich hohe Ersparnisbildung insbesondere auf angeordnete Geschäftsschließungen sowie Reiseeinschränkungen und auf die Sorge vor Ansteckung zurückzuführen. Das dürfte auch auf die anderen europäischen Länder zutreffen. Klassische Vorsichtsmotive aufgrund befürchteter Einkommensverluste spielten dabei nur eine untergeordnete Rolle. Mit Fortschreiten der Impfkampagne und Lockerung der Eindämmungsmaßnahmen gab es schon erste Anzeichen dafür, dass die pandemiebedingten Spargründe schnell an Bedeutung verlieren. Daher legte der private Verbrauch stark zu und die Sparquote sank wieder. In der Folge erholte sich der Dienstleistungssektor gegen Quartalsende rapide. Der Industriesektor boomte dagegen schon im gesamten Verlauf des zweiten Quartals aufgrund einer guten inländischen Nachfrage und vielversprechender Exportperspektiven. Lieferengpässe bei einigen wichtigen Rohstoffen bremsten sogar das Wachstum der europäischen Industrie.

Und die Perspektiven bleiben sehr gut. Europas Industrie hat einen immensen Bestand an Aufträgen, dem Dienstleistungssektor attestieren wir noch großes Aufholpotenzial, und die Gelder aus dem „Next EU Generation Fund“ werden ab Juli zu fließen beginnen. Insgesamt zeigen Schätzungen von Wirtschaftsexperten, dass sich der Wachstumsimpuls des EU-Wiederaufbaufonds in den kommenden zwölf Monaten auf etwa 1 %-Punkt des Bruttoinlandsprodukts (BIP) summieren könnte. Vor allem die Länder in Süd- und Osteuropa werden davon profitieren. Die sich rasant ausbreitende Delta-Mutation des Coronavirus ist zwar ein Risiko für den Ausblick, aktuelle Studien zeigen jedoch, dass die gegenwärtig verfügbaren Impfstoffe auch bei dieser Mutation gut wirken.

Vor diesem Hintergrund haben wir unsere BIP-Prognose für die Eurozone für 2021 von 4,3 % auf 5,1 % (Konsens: 4,4 %) angehoben und unsere Prognose für 2022 von 5,3 % beibehalten (Konsens: 4,4 %). Damit würde das BIP bereits im vierten Quartal 2021 auf sein Vorkrisenniveau zurückkehren, ein Quartal früher als bisher erwartet. Neben den guten Perspektiven hat uns auch der geringer als erwartete Rückgang des BIP im ersten Quartal 2021 (korrigiert auf -0,3 % gegenüber dem Vorquartal) dazu veranlasst, unsere Prognose anzupassen. Ein großes Risiko ist nach wie vor die Entstehung neuer Mutationen – auch wenn Europa aufgrund der hohen Wirksamkeit der derzeit zur Verfügung stehenden Impfstoffe in der Lage sein sollte, die Delta-Mutation unter Kontrolle zu halten.

Konjunktur USA: Zenit überschritten, weitere Entwicklung von Inflation und Geldpolitik abhängig

Die US-Wirtschaft erreichte im zweiten Quartal den voraussichtlichen Höhepunkt ihrer Wachstumsdynamik mit einem annualisierten Plus von etwa 9 % gegenüber dem Vorquartal. Wir rechnen damit, dass sich das Wachstum im dritten Quartal auf etwa 8 % verlangsamen wird – und im vierten Quartal auf etwa 3 %. Im Vergleich dazu liegen die meisten Schätzungen für den langfristigen Gleichgewichtswachstumstrend bei etwa 2 %. Wächst die Wirtschaft schneller als dieser Wert, besteht eine Überschussnachfrage, die zunehmend ausgelastete Kapazitäten der Gesamtwirtschaft und eine fallende Arbeitslosenquote zur Folge hat. Die spannende Frage ist nun, ab welchem Punkt die stetig wachsende Überschussnachfrage eine steigende Inflation nach sich ziehen wird. Vor der Pandemie fiel die US-Arbeitslosenquote sogar bis auf 3,5 %, ohne eine steigende Lohn- und Inflationsdynamik auszulösen. Im Mai betrug die US-Arbeitslosenquote 5,8 %, sodass noch viel Spielraum nach unten zu bestehen scheint, bis Inflationsrisiken tatsächlich eintreten könnten. Laut Berechnungen der OECD stieg jedoch im vergangenen Jahr das Nettovermögen der Privathaushalte auf 750 % des verfügbaren Einkommens und erreichte damit einen historischen Rekordwert. Anekdotischer Evidenz zufolge scheint aufgrund dessen der Druck gesunken zu sein, unbedingt arbeiten zu müssen; auch scheint das hohe Vermögen für einen frühzeitigen Wechsel in den Ruhestand genutzt worden zu sein. Somit könnten viel weniger Arbeitskräfte als vor der Pandemie zur Verfügung stehen, was eine rapide zurückgehende Arbeitslosenquote und beschleunigt wachsende Löhne bewirken könnte. Daher sehen wir eine Wahrscheinlichkeit von 30 % für das Risikoszenario einer in Gang kommenden Lohn-Preis-Spirale.

Solange das Szenario einer moderaten Inflation das wahrscheinlichste bleibt, dürfte die US-Notenbank nur sehr vorsichtig eine Trendwende in ihrer Geldpolitik einleiten. Die heftige Reaktion der Finanzmarktakteure auf die Notenbanksitzung im Juni zeigt, wie groß die Sorge ist, dass eine zu früh gestraffte Geldpolitik eine Rezession verursachen könnte. Trotz hoher Wachstumsraten scheint das der US-Wirtschaft zugrunde liegende Fundament aufgrund der hohen Verschuldung als sehr fragil eingeschätzt zu werden. Ein erster vorsichtiger Schritt auf dem Weg zu einer weniger stark expansiven Geldpolitik dürfte demnach unseres Erachtens eine Ankündigung von US-Notenbankpräsident Jerome Powell im Verlauf des dritten Quartals sein, dass die US-Notenbank ab Januar 2022 ihre Anleihekäufe von derzeit 120 Mrd. USD pro Monat langsam reduzieren wird.

Konjunktur Asien: Bremsspuren neuer Lockdowns in Japan und etwas schwächeres Wachstum in China

In Japan erreichten die täglichen Neuinfektionen zwar Mitte Mai mit 7.500 pro Tag einen Höhepunkt, sind seitdem aber dank neuer Lockdown-Beschränkungen wieder merklich auf etwa 1.500 pro Tag gefallen. Die staatlichen Restriktionen kosteten jedoch Wachstum, sodass die japanische Wirtschaft im zweiten Quartal nahezu stagniert haben dürfte. In Japan begann die Impfkampagne erst spät; sie entwickelte jedoch zu Quartalsende ein hohes Tempo. Gegen Quartalsende waren etwa 20 % der Bevölkerung einmal geimpft. Erst gegen Ende des dritten Quartals dürfte Japan jedoch ausreichend viele Personen geimpft haben, um eine hohe Immunität gegen die Delta-Mutation zu erreichen. Somit ist fraglich, wie schnell die Regierung ihre Lockdown-Beschränkungen wird lockern kann. Die japanische Wirtschaft muss sich also noch etwas gedulden.

Chinas Wirtschaftspolitik fokussiert sich in diesem Jahr auf den Schuldenabbau. Dazu wurden die Ausgaben für staatliche Infrastrukturprojekte reduziert, der Zugang zu Hypothekenkrediten erschwert und die Geldpolitik gestrafft. Enttäuschende Konjunkturdaten seit Jahresanfang zeigen, dass diese Schritte das Wirtschaftswachstum stärker gebremst haben als gedacht. Dementsprechend haben wir unsere Wachstumsprognose 2021 für China von 8,5 % auf 7,5 % reduziert. Derzeit gehen wir davon aus, dass die chinesische Regierung gut mit dem etwas schwächeren Wachstum leben kann. Wir erwarten daher keine Lockerung der Geldpolitik oder neue Konjunkturimpulse vonseiten der Wirtschaftspolitik. Auch in China wird die demografische Entwicklung zunehmend zu einem wichtigen Thema. So zeigten die Daten der Volkszählung 2020, dass sich das Bevölkerungswachstum in China im vergangenen Jahrzehnt auf 0,53 % pro Jahr verlangsamt hat, das Durchschnittsalter der Bevölkerung auf 38,8 Jahre gestiegen ist und die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter (15–59 Jahre) um 40 Mio. Menschen geschrumpft ist. Positiv zu vermerken ist, dass die durchschnittliche Ausbildungszeit der Erwerbstätigen um mehr als ein Jahr gestiegen ist und die Urbanisierung weiter voranschreitet: Mehr als 900 Mio. Menschen leben inzwischen in Städten, insbesondere in der östlichen Region. Chinas Bevölkerung könnte schon im kommenden Jahrzehnt ihren Höchststand erreichen. Dabei dürfte die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter um weitere 60 Mio. schrumpfen. Trotzdem sehen wir gute Chancen, dass China zwischen 2020 und 2030 ein durchschnittliches jährliches BIP-Wachstum von 4,5 % erzielen kann. Vor allem eine weitere Zuwanderung vom Land in die Städte und ein höheres Renteneintrittsalter eröffnen unseres Erachtens weiteres Wachstumspotenzial, aber auch eine bessere Bildung und Berufsausbildung der Arbeitskräfte.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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