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Gastbeitrag zur Serie „Anlagethema im Brennpunkt“ (27) - 14.7.2018

Traton & Co. – Comeback der Eigenständigkeit

Gastbeitrag zur Serie: Anlagethema im Brennpunkt (27)

Börsen-Zeitung, 14.7.2018

Mit der Umwandlung in eine Aktiengesellschaft hat das VW-Management Ende Juni einen weiteren Schritt vollzogen, um Volkswagen Truck & Bus unter seinem neuen Namen „Traton Group“ 2019 an die Börse zu führen. Nach Innogy und Healthineers wäre der Börsengang von Traton innerhalb kurzer Zeit bereits der dritte mit zweistelliger Milliardenbewertung als Abspaltung aus einem DAX-Konzern. Aktionäre dürften diesen Schritt begrüßen. Er folgt einer starken industriellen Logik und wird unseres Erachtens nicht nur Traton selbst, sondern auch den Volkswagen-Aktionären nutzen. Initiiert wurde die Abspaltung von Volkswagen selbst – lautstarke Forderungen aktivistischer Investoren im Vorfeld gab es nicht.

Konzern oder Konglomerat?

Kritische Aktionäre treten häufig dann auf den Plan, wenn Konzernen der „Konglomeratsverdacht“ anhaftet. In der Praxis fehlt es den Begriffen Konzern und Konglomerat allerdings mitunter an Trennschärfe. Wird der erstere eher sachlich verwendet, so ist letzterer in der Finanzwelt oft negativ konnotiert. Zwar ist jedes Konglomerat in aller Regel auch ein Konzern – doch nur die wenigsten Konzerne sind Konglomerate.

Auf den Unterschied verweist die Wortherkunft aus dem Lateinischen: Im Konzern „vermischen“ sich Unternehmen, die eine wie auch immer geartete zweckmäßige Verbindung haben; im Konglomerat hingegen wird „zusammengeballt“, was eigentlich nicht zusammengehört. Volkswagen ist bestes Beispiel für einen Konzern: Das Unternehmen produziert Fahrzeuge, und die Vielzahl weiterer Aktivitäten dient ganz überwiegend dem Absatz dieser Fahrzeuge. Zwischen einzelnen Konzernmarken gibt es zudem erhebliche Synergien – etwa die gemeinsame SUV-Plattform, die letztlich wahlweise als VW Touareg, Audi Q7 oder Porsche Cayenne in den Verkaufsräumen steht.

Gute Gründe für mehr Eigenständigkeit

Problematisch wird es, wenn logische Zusammenhänge zwischen den einzelnen Aktivitäten fehlen oder nur mit äußerstem Wohlwollen erkennbar sind. So wie bei ThyssenKrupp, Beispiel für ein typisches Konglomerat. Hier würde man Synergien zwischen der Stahlerzeugung und der Distribution wohl noch gelten lassen. Aber auch mit gutem Willen lassen die übrigen Divisionen sinnvolle Zusammenhänge vermissen. Vermutlich wird kein einziger Aufzug mehr verkauft, nur weil ThyssenKrupp auch Stahl produziert. Und für den U-Boot-Kunden dürfte die Konzernkompetenz für Aufzüge kaum ein Kaufkriterium sein. Die heterogene Struktur von Konglomeraten hat ihre Wurzeln vielfach in Unternehmensprägungen aus der Vergangenheit, mitunter spielte auch der politische Wille mit. Doch derlei Gründe zählen für aktivistische Investoren wenig, wenn ganz offensichtlich die Summe der Teile wesentlich wertvoller wäre als das Ganze.

Warum es innerhalb eines Konzerns oder Konglomerats zu Aufspaltungen kommt, hat ganz unterschiedliche Gründe. Am lautesten wird der Ruf nach Aufspaltung dort, wo hohe Investitionen anstehen oder wo der Strukturwandel im Markt ein Umdenken erforderlich macht. Die Chemieindustrie beispielsweise hat schon früh begonnen, Pharmageschäft und Basischemie zu trennen. Überwiegend mit Erfolg. Die langwierige und teure Entwicklung neuer Medikamente folgt eben anderen Regeln und spricht andere Investoren an als das zyklische Geschäft mit Basischemikalien.

Ein weiteres Motiv für Abspaltungen: Das Unternehmen will den Wert eines Geschäftsfeldes besser sichtbar machen und/oder Unternehmensteile für die eigenständige Entwicklung besser positionieren. Beispiele hierfür sind die Abspaltung von Healthineers, der Medizintechnik-Sparte von Siemens, sowie der Börsengang der Deutsche-Bank-Tochter DWS. Mit Blick auf die Aktienkursentwicklung ist dies Siemens deutlich besser gelungen als der Deutschen Bank. Handelbare DWS-Aktien sind trotzdem ein wertvolles Asset der Deutschen Bank, um bei Bedarf auch kurzfristig ihr Kapital stärken zu können.

General Electric, eines der größten Industriekonglomerate überhaupt, setzt erst jetzt zu einer radikalen Schrumpfkur an. Mit Blick auf den Kursverlauf der vergangenen 18 Monate hätten sich GE-Aktionäre diesen Schritt vermutlich schon früher gewünscht.

Traton tritt an

Aus Aktionärssicht sind neben der größeren Flexibilität vor allem eine höhere Transparenz und eine klare Managementverantwortung Argumente für mehr Eigenständigkeit. Beides dürfte die neu geschaffene Traton Group nun bieten. Mit der Übernahme von Scania und MAN hat Volkswagen sein Nutzfahrzeugportfolio um starke Marken ergänzt. Doch trotz rund 24 Milliarden Euro Umsatz 2017 rangiert Traton derzeit nur knapp unter den Top 10 der globalen Nutzfahrzeughersteller. In den wichtigen Märkten Nordamerika und China ist die Gruppe nur mit Minderheitsbeteiligungen vertreten. Neben starkem organischen Wachstum dürfte das Management daher weitere Akquisitionen und Partnerschaften in Betracht ziehen. Das geht als separat gelistetes Unternehmen mitunter einfacher. Ein Lkw ist ein Investitionsgegenstand, der strengen Rentabilitätsrechnungen seiner Käufer genügen muss. Und nicht zuletzt sind Investitionsentscheidungen und Vertriebsstrukturen ganz andere als im Geschäft mit Pkw. Konzernsynergien zwischen dem Lkw- und dem Pkw-Geschäft lassen sich am ehesten im Einkauf finden. Diese Synergien müssen aber auch in einer Struktur mit größerer Unabhängigkeit nicht verlorengehen.

Die Kernthemen automatisiertes Fahren, Konnektivität und alternative Antriebe sind komplex und erfordern volle Aufmerksamkeit und agile Strukturen. Zwar könnte auch das in einem größeren Konzernverbund geleistet werden – im Zweifel traut man es dem Spezialisten aber eher zu. Volkswagen hat die Entscheidung zur Schaffung eines eigenständigen Nutzfahrzeuggeschäfts in der Traton Group selbst initiiert und aus einer Position industrieller und finanzieller Stärke heraus getroffen – trotz Dieselgate.


Börsen-Zeitung, 14.07.2018, Autor Pascal Spano, Leiter Research Metzler Capital Markets, Ausgabe 133, Seite 14