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Gastbeitrag zur Serie „Anlagethema im Brennpunkt“ (45) - 10.11.2018

Weil nicht sein kann, was nicht sein darf


Die Liste der möglichen Risiken für die Finanzmärkte war selten länger als in diesen Wochen. Neben einer allgemein verständlichen Korrekturanfälligkeit im neunten Jahr des Börsenaufschwungs schlägt eine ganze Reihe von Sonderthemen zu Buche, die wir uns etwas näher anschauen wollen. Die Gretchenfrage in diesen Tagen lautet wie so oft: Ist das der Beginn des Bärenmarktes oder nur eine überfällige Korrektur?

Bei den deutschen Unternehmen reicht das Spektrum derzeit von kräftigen Gewinnwarnungen bis hin zu Business as usual. Die großen Stellschrauben für das Aktienjahr 2019 finden sich unseres Erachtens allerdings weniger bei den individuellen Unternehmen als vielmehr auf der Makroebene. Und hier eint unseres Erachtens, trotz allem rhetorischen Säbelrasseln, alle Akteure das gleiche Ziel.

Wann kommt die Rezession?

In den USA ist die Zinswende in vollem Gange. Zehnjährige US-Staatsanleihen werfen mit rund 3,2 % wieder eine stattliche Rendite ab, die es mit Dividendenrenditen im Aktienmarkt durchaus aufnehmen kann. Schaut man auf die US-Zinsen, dann sollte man auch die rasant gestiegene Rendite zweijähriger Anleihen im Blick haben. Der sogenannte "Spread" zwischen den beiden Laufzeiten hat sich im September bis auf 20 Basispunkte verengt. Das klingt für den Laien wenig bedrohlich, weist aber tatsächlich recht zuverlässig auf drohendes konjunkturelles Ungemach hin. Jede der letzten fünf Rezessionen in den Vereinigten Staaten wurde von einer Phase inverser Spreads eingeläutet. Und aktuell spricht vieles dafür, dass die Renditen am kurzen Ende weiter steigen.

Enger Zusammenhang

Die gute Nachricht: Bekommen wir ein solches Signal, heißt das nicht, dass die Konjunktur sofort abbricht. Es gibt nur einen recht engen zeitlichen Zusammenhang. In der Vergangenheit dauerte es dann noch rund sechs Quartale bis zur Rezession. Zudem ist auch noch nicht abschließend geklärt, ob es sich bei diesem Phänomen um Kausalität oder Koinzidenz handelt. Die Erklärungsversuche gehen hier weit auseinander. Fakt ist allerdings, dass dieser Indikator weltweit von sehr vielen Marktteilnehmern beachtet wird und schon allein deshalb Nervosität an den Aktienmärkten hervorruft.

Noch mehr Zinsen als in den Vereinigten Staaten bringen zehnjährige Anleihen aktuell in Italien. Das könnte den Euro-Anleger natürlich freuen - sollte es aber nicht. Vielmehr ist das auch hier großer Anlass zur Sorge. Erstmals in der Geschichte der europäischen Einheitswährung hat die EU-Kommission Ende Oktober das Haushaltsbudget eines Mitgliedstaates abgelehnt, weil es nicht in Einklang mit den Stabilitätskriterien der Eurozone steht. Italiens neue Regierung plant mit einem Defizit von 2,4 % des Bruttosozialprodukts (BSP) - rund dem Dreifachen der vorherigen Planung. Für die drittgrößte Volkswirtschaft der Eurozone, die bereits mit mehr als 130 % ihres BIP verschuldet ist, eine inakzeptable Größe. Das kostet Vertrauen am Anleihemarkt und hat den Renditeabstand zu deutschen Staatsanleihen auf über 300 Basispunkte anwachsen lassen.

Folgen eines "Italexit"

Schlittert Italien in eine ähnliche Krise wie seinerzeit Griechenland, wären die Folgen kaum übersehbar. Weder möchte man ernsthaft über einen Rettungspakt nachdenken, noch sich die Folgen eines "Italexit" für die Eurozone ausmalen.

Bliebe China als mögliche Quelle guter Nachrichten für die Märkte. Aber auch von dort kommt eher das Gegenteil: Der Shanghai-Composite-Index hat seit Jahresbeginn rund 20 % verloren. Der Handelskrieg mit den Vereinigten Staaten beginnt sich auf Verbraucherpreise auszuwirken, die im September den vierten Monat in Folge vor allem bei Nahrungsmitteln gestiegen sind. Gepaart mit einer nachlassenden Wachstumsdynamik ergibt das eine ungesunde Mischung, die denkbar ungeeignet ist, die dortigen Märkte zu stabilisieren.

Dazu addiert sich die hohe Verschuldung der privaten Haushalte und vieler chinesischer Unternehmen. Mit über 600 Mrd. Dollar Gegenwert sind rund 10 % der gesamten chinesischen Aktienmarktkapitalisierung als Sicherheit für Darlehen hinterlegt. Verlieren diese Sicherheiten deutlich an Wert, wie zuletzt geschehen, kommt es zu Zwangsliquidationen, die den Kursverfall weiter beschleunigen.

Drei Kontinente, drei Problemfelder - und doch viele Gemeinsamkeiten. Alle Themen haben direkte oder indirekte, negative Implikationen für den Aktienmarkt, so viel ist klar. Aber auch werden alle sehr stark von den Notenbanken und der Politik beeinflusst. Und diese Instanzen werden alles versuchen, hier gegenzusteuern.

In China war in der Vergangenheit in solchen Fällen das sogenannte "National Team" zur Stelle - chinesische Staatsfonds und staatsnahe Einrichtungen, die mit Stützungskäufen am Markt gegensteuerten. Shenzhen, das chinesische Silicon Valley, hat den dortigen Unternehmen bereits umfangreiche Liquidität zur Verfügung gestellt, um die Märkte zu beruhigen. Seitens der EZB möchte man mit Blick auf Italien und die anderen Problemfälle bis mindestens Mitte 2019 noch nicht einmal über Zinsanhebungen nachdenken. Und wer kann sich vorstellen, dass die USA noch während der ersten Amtszeit von Donald Trump in eine Rezession abgleiten - am wenigsten vermutlich Trump selbst.

Legendäre Worte

So könnten die legendären Worte Mario Draghis, zum Fortbestand des Euro "whatever it takes" zu tun, in diesen Tagen genauso auch in Washington oder Peking zu hören sein.

Denn trotz aller Differenzen und verbaler Auseinandersetzungen ist allen Parteien klar, dass stabile Finanzmärkte mit ihren direkten und indirekten Effekten auf Konsum- und Investitionsverhalten ein Baustein sind, den es nicht zu gefährden gilt. Oder, um es mit den Worten von Christian Morgenstern zu sagen: Weil nicht sein kann, was nicht sein darf. Für die Aktienmärkte dürfte das mehr als ein Hoffnungsschimmer sein.

Pascal Spano, Leiter Research Metzler Capital Markets
 

Börsen-Zeitung, 10.11.2018, Autor Pascal Spano, Leiter Research Metzler Capital Markets, Nummer 217, Seite 14