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Eine Werbemitteilung der Metzler Asset Management GmbH - 30.5.2018 - Edgar-Walk

Über den Zusammenhang zwischen Inflation, Aktienbewertung und Währungen


Das Basismodell der Währungsprognose ist die absolute Kaufkraftparität, mit der sich die Wechselkursentwicklung anhand des Verhältnisses von inländischem zu ausländischem Preisniveau erklären lässt. Da­raus entwickelte sich die Theorie der relativen Kaufkraftparität – hier liegt der Fokus auf der relativen Entwicklung der inländischen und ausländischen Inflationsrate. Und schließlich gibt es noch die Bewertung der Aktienmärkte als Währungsindikator.

Absolute Kaufkraftparität mit hoher Prognosezuverlässigkeit

Das Basismodell der Währungsprognose ist das der absoluten Kaufkraftparität, dem die Annahme eines einheitlichen Weltmarktpreises für alle Güter zugrunde liegt. Unter dieser Prämisse bringt der steigende Wechselkurs einer Währung die internationalen Güterpreise wieder ins Gleichgewicht, wenn in dem betreffenden Land das Preisniveau sinkt. Eine funktionierende Güterarbitrage bewirkt dabei die Wechselkursänderung.

Studien haben immer wieder belegt, dass die Kaufkraftparität sehr zuverlässige Prognosen über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren liefert. Auch unser Ansatz zur Bestimmung der Attraktivität von Währungen bestätigt den ökonomischen Nutzen der Kaufkraftparität: Jeden Monat kaufen wir die drei Währungen mit der deutlichsten Unterbewertung und verkaufen dagegen die drei Währungen mit der deutlichsten Überbewertung. So ließ sich mit diesem Ansatz unter realen Bedingungen ein durchschnittlicher Wertzuwachs von 2,7 % p. a. erzielen – bei einer Volatilität von 5 % p. a. (Information-Ratio von 0,54). In unser Modell sind nur die G10-Währungen aus den entwickelten Volkswirtschaften einbezogen1.

Auch die relative Kaufkraftparität liefert gute Ergebnisse

Neben der absoluten Kaufkraftparität gibt es noch die relative Kaufkraftparität. Hier liegt der Fokus auf der relativen Entwicklung der Inflationsraten zwischen Ländern. Demnach wertet die Währung eines Landes tendenziell ab, wenn sich dort die Inflation beschleunigt.

Die relative Kaufkraftparität lässt sich jedoch für die G10-Währungen nur auf Quartalsbasis berechnen, da Australien und Neuseeland ihre Inflationsdaten nur in dieser Frequenz veröffentlichen. Dabei verwenden wir Inflationsänderungen der Vergangenheit für die Prognose zukünftiger Währungsänderungen. Die drei Währungen mit dem geringsten Inflationsanstieg zum Vorquartal kaufen wir, und die drei Währungen mit dem stärksten Inflationsanstieg verkaufen wir dagegen. In der Rückrechnung für den Zeitraum Januar 2000 bis April 2018 ergibt sich daraus ein durchschnittlicher Wertzuwachs von 2,9 % p. a. – bei einer Volatilität von 6,6 % p. a. (Information-Ratio von 0,43).

Aktienbewertung als Währungsindikator?

Im markt:aktuell2 „Eine Möglichkeit der Aktienkursprognose am Beispiel der USA und Japan“ vom 14. Mai haben wir gezeigt, dass die Aktienmarktbewertung mit der Inflation, den Zinsen und der Geldmenge zusammenhängt – alles Faktoren, die auch Währungen beeinflussen. Als ein dominanter Einflussfaktor hat sich dabei die Inflation erwiesen, die in einer langfristigen Gleichgewichtsbeziehung (Kointegration) zur Bewertung steht – daher auch die Idee, dass die Aktienmarktbewertung als ein Alternativindikator zur Inflation in einem Modell der relativen Kaufkraftparität verwendet werden könnte.

Der Vorteil der Aktienbewertung ist nämlich, dass in ihr neben der Inflation noch verschiedene für Währungen wichtige Einflussfaktoren zusammengefasst sind, dass ihre Ergebnisse binnen kurzer Zeit jeden Monat zur Verfügung stehen und dass sie nicht nachträglich revidiert wird. Wenn sich also mittels vergangener Infla-tionsänderungen auf Quartalsbasis schon Währungsentwicklungen mit guten Ergebnissen antizipieren lassen, liegt die Vermutung nahe, dass vergangene monatliche Änderungen der Aktienbewertung aufgrund der obengenannten Gründe sogar noch bessere Ergebnisse liefern müssten.

Werden jeden Monat die drei Währungen mit dem stärksten vergangenen Bewertungsanstieg gekauft und die drei Währungen mit dem geringsten Bewertungsanstieg dagegen verkauft, ergibt sich in der Rückrechnung von Januar 2000 bis April 2018 ein durchschnittlicher Wertzuwachs von 6,4 % p. a. bei einer Volatilität von 5,8 % (Information-Ratio von 1,1). Bemerkenswert ist auch, dass die positive Performance in diesem Zeitraum sehr stetig war, es also keine größeren Ausschläge nach oben oder unten gab.

Währungsmodell auf Basis der Aktienbewertung liefert gute Ergebnisse

31.12.1998 = 100; in Logarithmus

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 30.4.2018

Aktienbewertung als Indikator für die künftige Währungsentwicklung

Unsere Studien haben gezeigt, dass die Aktienmarktbewertung maßgeblich von Fundamentaldaten beeinflusst wird, die auch für die Währungsentwicklung signifikant sind. Interessant ist hierbei die zeitliche Dimension. Änderungen von Fundamentaldaten in der Vergangenheit sowie ein Korrekturterm auf Basis des Zusammenhangs zwischen Bewertungsniveau und Inflationsniveau beeinflussen die zukünftige Aktienmarktbewertung, mit der sich wiederum die zukünftige Währungsentwicklung gut antizipieren lässt. Währungen scheinen also mit einer größeren Verzögerung auf Veränderungen bei den Fundamentaldaten zu reagieren als der Aktienmarkt. Das könnte damit zusammenhängen, dass eine steigende Bewertung in der Regel mit steigenden Aktienkursen und einem entsprechenden Optimismus für den Währungsraum einhergeht, sodass mehr und mehr ausländisches Kapital angezogen wird, was letztlich wiederum eine Aufwertung der Währung bewirken könnte.

Kann man den Zusammenhang auch nur für ein Währungspaar nutzen?

Für viele deutsche Finanzmarktakteure hat der Wechselkurs Euro/US-Dollar eine überragende Bedeutung. Daher stellt sich die Frage, ob sich unser Prognoseansatz auch nur auf ein Währungspaar anwenden lässt. Die merklich schlechteren Ergebnisse zeigen deutlich, dass bei einem solchen Vorgehen der Diversifikationsvorteil verlorengeht, der sich aus der Positionierung in drei Währungspaaren gleichzeitig ergibt. Ein Kauf oder Verkauf des Euro gegenüber dem US-Dollar auf Basis vergangener Inflationsveränderungen in beiden Wirtschaftsräumen führte in der Rückrechnung für den Zeitraum Januar 2000 bis April 2018 zu einem Wertverlust von durchschnittlich 2,6 % p. a. Bei der Betrachtung vergangener Bewertungsänderungen an beiden Aktienmärkten wurde im selben Zeitraum immerhin ein durchschnittlicher Wertzuwachs von 3,5 % p. a. erreicht – bei einer Volatilität von etwa 10 % (Information-Ratio von 0,35).

Die Wertentwicklung nur für das Währungspaar EUR/USD

31.12.1998 = 100; in Logarithmus

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 30.4.2018

Metzler-Modell nicht geeignet für Prognoseansätze für nur ein Währungspaar

Die Ergebnisse zeigen, dass unser Prognoseansatz nicht nur für ein Währungspaar genutzt werden sollte, sondern nur in Verbindung mit den G10-Währungen der entwickelten Volkswirtschaften: Nur dann ist eine Diversifikation über drei gleichgewichtete Währungspaare gewährleistet. Finanzmarktakteure, für die nur der Wechselkurs Euro/US-Dollar relevant ist, sollten auf Fundamentalmodelle zurückgreifen, die statistisch und ökonomisch gute Ergebnisse liefern und sich damit durch zuverlässige Prognosen auszeichnen. Dazu mehr im nächsten markt:aktuell „Eine Möglichkeit der Währungskursprognose“.

 

Euro, US-Dollar, kanadischer Dollar, britisches Pfund, schwedische Krone, norwegische Krone, japanischer Yen, Schweizer Franken, australischer Dollar sowie neuseeländischer Dollar
https://www.metzler.com/de/metzler/bankhaus/presse-news/details/news/Metzler/MAM/Kapitalmarkt/markt-aktuell/Spezial/2018/Marktaktuell-spezial-Aktienkursprognose 

 

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management GmbH
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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