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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 29.5.2019 - Edgar-Walk

Unternehmensanleihen aus Europa erscheinen auf den zweiten Blick attraktiver als ihre US-Pendants

Auf den ersten Blick erscheinen US-Unternehmensanleihen mit einer ausgewiesenen Rendite von etwa 3,7 % Ende April aus Sicht von Investoren aus der Europäischen Währungsunion sehr attraktiv. Aufgrund der hohen Volatilität von Währungen im Vergleich zur Volatilität von Anleihen entscheiden sich die meisten Anleger jedoch für eine Währungssicherung, wenn sie in Nicht-Euro-Anleihen investieren. Ansonsten würde die Währungsentwicklung den Gesamtertrag einer Anlage im Ausland maßgeblich beeinflussen. Unter Berücksichtigung der Kosten einer Währungssicherung schrumpft die Rendite von US-Unternehmensanleihen auf nur noch 0,75 % im Vergleich zu 0,83 % für Unternehmensanleihen aus der Eurozone. Die durchschnittliche Rendite beider Anleihemärkte liegt somit in etwa auf gleichem Niveau – aber auch bei gleichem Risiko? 

Leicht höhere Rendite europäischer Unternehmensanleihen gegenüber ihren US-Pendants
Rendite auf Basis der Indizes von ICE BofA Merrill Lynch in %

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 30. April 2019

* Unter Berücksichtigung der Kosten einer Währungssicherung

Maßgebliche Bewertungskriterien: Zinsänderungsrisiko, Unternehmensverschuldung und Konjunktur

Die Zinsänderungsrisiken sind in den USA merklich höher. So betrug die Duration US-amerikanischer Unternehmensanleihen 7,3 Jahre Ende April und von Unternehmensanleihen aus der Eurozone nur 5,1 Jahre. Das Kreditausfallrisiko hängt maßgeblich vom Konjunkturzyklus und von den Schulden des jeweils emittierenden Unternehmens ab. Die Daten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zeigen eine durchschnittliche Unternehmensverschuldung von 104 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) in Europa und von 74 % in den USA. In Europa tendierte diese Kennziffer seit 2010 seitwärts, während sie in den USA im zweiten Quartal 2018 einen neuen Höchststand erreichte. 

Unternehmensverschuldung in der Eurozone deutlich über US-Niveau – trotz historischem Höchststand in den USA
Verschuldung von Nichtfinanzunternehmen in % des BIP

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: Q3 2018

Dabei ist jedoch wichtig zu beachten, dass es sich um Bruttogrößen handelt, die nur schwer zu vergleichen sind. So errechneten beispielsweise die Spezialisten der Ratingagentur S&P, dass die Unternehmensverschuldung in Frankreich auf Basis der Daten der Europäischen Zentralbank (EZB) im dritten Quartal 2018 etwa 175 % des BIP betrug. Davon waren jedoch ein großer Teil (89,7 % des BIP) Kreditbeziehungen innerhalb Firmen, die nicht saldiert wurden (sogenannte konzerninterne Kredite). Darüber hinaus hielten französische Firmen auch einen großen Bestand an Cash (27 % des BIP). Daraus lässt sich herleiten, dass die Unternehmensverschuldung in den einzelnen Ländern nur in Relation zur eigenen Historie betrachtet werden sollte. 

Analyse der Nettoverschuldung zeigt: Geringeres Kreditausfallrisiko bei Euro-Unternehmensanleihen

Aussagekräftigere Ergebnisse liefert eine Analyse der Nettoverschuldung der Unternehmen im S&P 500 und des STOXX 600, weil sich damit die Cash-Bestände sowie die Kreditbeziehungen zwischen Unternehmen berücksichtigen lassen. Hier zeigt sich, dass die Nettoverschuldung europäischer Unternehmen im Verhältnis zu ihrem EBITDA mit 1,3 seit 2002 eher niedrig ist, während sie in den USA mit 2,0 nahe am Höchstwert der vergangenen 20 Jahre liegt. Das Kreditausfallrisiko ist somit in Europa als deutlich geringer einzuschätzen als in den USA.

Auf Basis der Nettowerte sind europäische Unternehmen jedoch niedrig verschuldet
Median-Nettoverschuldung der Unternehmen im S&P 500 und im STOXX 600 zu EBITDA

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler: Stand: Q1 2019

Konjunkturzyklus: Absehbare Trendwende in Europa dürfte Vorsprung der USA schmelzen lassen

In puncto Konjunkturzyklus hatte bisher jedoch die USA die Nase vorn. So erwarteten die Finanzmarktakteure zu Beginn von 2018 ein Wirtschaftswachstum von 2,6 % für das bevorstehende Jahr; tatsächlich übertraf das Wachstum mit 2,9 % sogar die Erwartungen. Im Gegensatz dazu enttäuschte die Wirtschaft der Eurozone – sie lag mit einem Wachstum von nur 1,9 % unter den Prognosen von durchschnittlich 2,1 %. Allerdings mehren sich die Signale für eine Trendwende in Europa. So spricht das in den vergangenen Monaten sich beschleunigende Wachstum der Geldmenge M1 dafür, dass sich die Konjunktur in der Eurozone ab Sommer beleben wird; gerade diese Kennziffer hat sich in der Vergangenheit mit großer Regelmäßigkeit als zuverlässiger Frühindikator für Auf- und Abschwünge erwiesen.

Eurozone: Moderat sich beschleunigendes Geldmengen-wachstum ist ein positives Konjunktursignal
in % ggü. Vj.

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31. März 2019

Wenn die Weltwirtschaft sich tatsächlich wieder erholen sollte, würden sehr wahrscheinlich die Zinsen weltweit steigen. Die niedrige Duration von Euro-Unternehmensanleihen wäre dann von Vorteil. Wenn sich das Wachstum der Weltwirtschaft jedoch tendenziell weiter abschwächen sollte – infolge des Handelskonflikts zwischen den USA und China, des Brexit etc. –, würde die niedrige Verschuldung europäischer Unternehmen die Kreditausfallrisiken begrenzen.

Insgesamt erscheinen also Euro-Unternehmensanleihen beim Abwägen von Rendite- und Risiko-Aspekten als relativ attraktiv.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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