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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 2.4.2020 - Edgar-Walk

Erholung im zweiten Quartal möglich – ausgehend von Asien

Rentenmärkte: Hilfen von Regierungen und Notenbanken sollten Rückkehr der Staatsschuldenkrise verhindern

Die Coronaviruskrise erfasste den europäischen Rentenmarkt im ersten Quartal in einem erheblichen Umfang. Nur Bundesanleihen waren als sicherer Anlagehafen gesucht und verbuchten einen Wertzuwachs von 2,0 % laut JP-Morgan-Index. Der JP-Morgan-Index für Staatsanleihen aus der Eurozone erreichte dagegen nur einen Ertrag von 0,2 %, weil die Kurszuwächse der als sicherer Hafen geltenden nordeuropäischen Staatsanleihen nahezu vollständig von der negativen Wertentwicklung südeuropäischer Staatsanleihen aufgezehrt wurden. So befürchteten die Finanzmarktakteure angesichts massiv steigender Staatsausgaben in Kombination mit einem weitgehenden Stillstand der Wirtschaft in Südeuropa eine Rückkehr der Staatsschuldenkrise. Nur das von der Europäischen Zentralbank (EZB) aufgelegte PEPP-Programm (PEPP = Pandemic Emergency Purchasing Programme) von 750 Mrd. EUR verhinderte höhere Kursverluste bei Staatsanleihen aus Südeuropa.

Die Sorge vor einer Schuldenkrise erreichte auch den Markt für Unternehmensanleihen. Aufgrund des weitgehenden Stillstands in vielen Branchen fehlen den Unternehmen die Einnahmen und damit die Mittel, um Zinsen zu zahlen und Schulden zu tilgen, sodass ihnen ein Konkurs droht. Die EZB und die nationalen Regierungen in Europa arbeiteten jedoch hart daran, dass ausreichende Mittel bereitstehen, um die Unternehmen mit Liquiditätshilfen, staatlichen Überbrückungskrediten und Steuerstundungen durch die schwierige Zeit zu bringen. Meldungen in den Medien zeigten allerdings, dass die Staatshilfen bisher noch nicht überall angekommen sind. Gemäß BofA-Merrill-Lynch-Index verloren in diesem Umfeld in Euro denominierte Unternehmensanleihen mit einem Investmentgrade-Rating im ersten Quartal etwa 6,1 % an Wert – und in Euro denominierte High-Yield-Anleihen sogar etwa 14,6 %. Dabei verhinderte ein neues Quantitative-Easing-Programm der EZB von 120 Mrd. EUR mit Fokus auf Wertpapieren aus dem Privatsektor noch stärkere Kursverluste bei Unternehmensanleihen.

Im zweiten Quartal besteht nach wie vor das Risiko einer Rückkehr der europäischen Staatsschuldenkrise, weil die Verschuldungskennziffern in den südeuropäischen Ländern massiv steigen werden und somit deren Schuldentragfähigkeit in Gefahr geraten könnte. Die Mitgliedsländer der Europäischen Währungsunion arbeiten derzeit an einem Plan, mit dem die Finanzierung der südeuropäischen Länder gesichert werden soll. Dabei darf nicht vergessen werden, dass die Finanzierungskosten der Staaten ein maßgeblicher Faktor zur Berechnung der Schuldentragfähigkeit sind. Wenn es jedoch mithilfe der EZB, der Europäischen Investitionsbank und des Europäischen Stabilitätsmechanismus gelingen sollte, eine umfassende Staatsfinanzierung zu niedrigen Zinsen für die südeuropäischen Länder zu gewährleisten, würden die Sorgen um die Stabilität der Europäischen Währungsunion sicherlich nachlassen. Paradoxerweise könnte die Eurozone also daran scheitern, dass die EZB weniger Handlungsoptionen hat als die US-Notenbank oder die Bank von Japan. Darüber hinaus ist es wichtig, größere Unternehmenspleiten in den kommenden Wochen mithilfe staatlicher Unterstützung zu vermeiden. Im Basisszenario erwarten wir ausreichende Staatshilfen und ein sich spätestens ab Juni verbesserndes Konjunkturumfeld, sodass sich auch der Markt für Unternehmensanleihen bald wieder stabilisieren dürfte. Allerdings sehen wir für die Zwischenzeit das Risiko, dass die Ratingagenturen die Bonität vieler Unternehmen erheblich herabstufen könnten – mit den damit einhergehenden Gefahren von Kursverlusten für die Anleger.

Aktienmärkte: Volatile Seitwärtsbewegung als wahrscheinlichstes Szenario

Im ersten Quartal erlitten US-Aktien zwischen Februar und März den schnellsten Kurssturz in ihrer langjährigen Geschichte: In nur 16 Handelstagen verloren sie mehr als 20 % ihres Wertes und erfüllten damit die landläufige Vorgabe für einen Bärenmarkt. Insgesamt verzeichneten die Aktienmärkte erhebliche Kursverluste im ersten Quartal. Der Aktienindex MSCI Europa verlor 21,7 %, der MSCI Welt etwa 20 % und der MSCI Schwellenländer 19 % – jeweils in lokaler Währung. Interessanterweise gehörte Chinas Aktienindex CSI 300 mit einem Verlust von nur 10 % zu den Aktienmärkten weltweit mit der besten Wertentwicklung im ersten Quartal. Im Quartalsverlauf zeichnete sich immer stärker ab, dass China die Coronavirusepidemie schnell unter Kontrolle bringen und schon gegen Quartalsende erste Quarantänevorschriften wieder lockern konnte. Damit im Einklang zeigten Chinas Konjunkturdaten im März schon erste Verbesserungstendenzen.

Die Coronaviruskrise dürfte den langfristigen Trend zur zunehmenden Wirtschaftsmacht Asiens noch verstärken und den Weg dieses Kontinents zur Vormachtstellung in der Welt ebnen. Damit dürften auch die internationalen Anleger die Region Asien immer stärker in ihren Portfolios berücksichtigen. Darüber hinaus zeigt die Erfahrung, dass die Aktienmärkte oft eine Rezession früh antizipieren und bereits im Vorfeld den Rückwärtsgang einlegen. Im Gegensatz dazu scheinen die Marktakteure jedoch ein Ende einer Rezession nur schwer vorauszusehen, sodass die Aktienkurse oft erst dann einen Boden erreichen, wenn auch die Konjunkturdaten auf ihrem Tiefpunkt angelangt sind. Wir gehen derzeit davon aus, dass die umfangreichen Hilfsprogramme der Zentralbanken und Regierungen eine Konkurswelle und somit eine Finanzmarktkrise verhindern dürften. Damit bestehen unseres Erachtens gute Chancen, dass sich die Konjunktur im Einklang mit den ersten Lockerungen der Quarantänevorschriften wieder langsam erholen dürfte. In unserem Basisszenario rechnen wir damit, dass die Konjunktur im Juni ihren Boden erreicht haben sollte. Die Risiken, dass dieses Basisszenario nicht eintritt, sind aus unserer Sicht eine Rückkehr der Staatsschuldenkrise in Europa, eine Unternehmenskonkurswelle aufgrund von Politikfehlern und eine außer Kontrolle geratene Epidemie in den USA. Das zweite Quartal dürfte somit auch an den Aktienmärkten schwierig bleiben. Im Basisszenario gehen wir von einer volatilen Seitwärtsbewegung aus – in den Risikoszenarien von weiteren erheblichen Kursverlusten.

Konjunktur Eurozone: Trendwende noch im zweiten Quartal möglich, doch Folgen von Covid-19 dürften lange zu spüren sein

Die Auswirkungen des Coronavirus treffen Europa sehr hart. So ist im ersten Halbjahr 2020 der stärkste Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) in der Nachkriegszeit zu erwarten, und es muss mit einem zweistelligen Einbruch der Wirtschaftstätigkeit gerechnet werden. Derzeit stehen aufgrund der umfangreichen Quarantänevorschriften die Chancen gut, dass die Zahl an Infizierten in den Mitgliedsländern der Eurozone Anfang April einen Hochpunkt erreichen wird – in den folgenden Wochen könnte dann ein Abwärtstrend einsetzen. Schon gegen Ende April ließen sich die ersten Vorschriften dann wieder lockern. Um aber eine neue Welle an Infektionen zu vermeiden, kann das nur langsam und schrittweise geschehen. Zudem zeigen die Erfahrungen aus Asien, dass die Menschen anhaltend und umfangreich auf das Coronavirus getestet und die dadurch entdeckten Neuinfizierten schnell isoliert werden müssen – eine wichtige Voraussetzung dafür, die Quarantäneregelungen sukzessive im Einklang mit einem fallenden Trend der Infizierten zu lockern. Damit bestehen auch gute Chancen für eine Trendwende bei den Konjunkturdaten im Mai oder Juni. Im März haben die Einkaufsmanagerindizes in China gezeigt, dass ein gutes Management der Krise auch eine schnelle Erholung der Wirtschaft ermöglicht.

Die Folgen der Coronakrise in der Europäischen Währungsunion dürften jedoch lange zu spüren sein. Die Staatsverschuldung in den südeuropäischen Ländern wird merklich steigen, die Schuldentragfähigkeit einzelner Länder in Gefahr geraten. Damit stellt sich wiederholt die Frage nach der Überlebensfähigkeit des Euro. Im Kern lässt sich eine ausreichende Staatsfinanzierung aller Mitgliedsländer dadurch gewährleisten, dass der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) eine neue Notfallkreditlinie mit geringer Konditionalität bereitstellt, für die sich alle Mitgliedsländer zugleich bewerben, um negative Stigma-Effekte zu vermeiden. Die EZB könnte dann das OMT-Programm (OMT = Outright Monetary Transactions) aktivieren, um eine ausreichende Finanzierung aller Mitgliedsländer in Not zu gewährleisten.

Es wäre wichtig, dass sich die Eurozone bald auf eine neue Finanzierungsstruktur einigt und damit ein Signal der Solidarität sendet. Laut Umfragen gewinnen zwar in Deutschland und Frankreich die derzeitigen Amtsinhaber an Zustimmung. In Italien aber hat die Anti-EU-Partei Fratelli d’Italia schon 13 % erreicht; zusammen mit der Anti-EU-Partei Lega sind das 42 %. Die derzeitige Regierung aus Sozialdemokraten und 5-Sterne-Bewegung kommt dagegen nur auf eine Zustimmung von 36 %. Es wäre daher wichtig, dass alle Mitgliedsländer der Europäischen Währungsunion an einem Strang ziehen, um einen baldigen politischen Stimmungsumschwung in Italien zu bewirken.

Konjunktur USA: Wirtschaft dürfte sich langsamer erholen als in anderen Industrienationen

Die USA haben erst spät auf die Coronakrise reagiert und hinken dementsprechend hinter den Entwicklungen in Europa um etwa ein bis zwei Wochen hinterher. Der Hochpunkt bei der Zahl der Infizierten könnte somit erst gegen Ende April erreicht sein. Dabei besteht allerdings noch eine gewisse Unsicherheit, ob die Quarantänevorschriften tatsächlich ausreichen, um die von uns erwartete Trendwende zu schaffen. Die wirtschaftspolitischen Schritte erscheinen dagegen derzeit ausreichend, um eine Finanzmarktkrise zu vermeiden. Die US-Notenbank hat ein umfangreiches Bündel an Programmen auf den Weg gebracht, damit der Kapitalmarkt weiterhin die Kreditbedürfnisse der Realwirtschaft decken kann. Darüber hinaus sorgt sie mithilfe des sowohl zeitlich als auch im Volumen unbegrenzten Kaufprogramms von Staatsanleihen dafür, dass die staatlichen Finanzierungskosten niedrig bleiben. Sollte es erneut zu Turbulenzen an den Staatsanleihemärkten kommen, könnte die US-Notenbank zur Yield-Curve-Control übergehen und die Rendite zehnjähriger US-Treasuries in einem nächsten Schritt festsetzen. Darüber hinaus fokussiert sich die Wirtschaftspolitik weniger auf den Erhalt von Arbeitsplätzen als vielmehr darauf, das Einkommen der Privathaushalte zu sichern – über Einmalzahlungen und ein merkliches Aufstocken des Arbeitslosengeldes. Sollten von der Coronakrise strukturelle Veränderungen ausgehen, ermöglicht das amerikanische Modell, dass sich der Arbeitsmarkt schnell an die neuen Realitäten in der Wirtschaft anpasst. Das europäische Modell der Sicherung von dann „alten“ Arbeitsplätzen hingegen würde einen langsameren Strukturwandel zur Folge haben. Die USA sind jedoch noch von einem Ölpreisschock getroffen, der die Schiefergasindustrie deutlich in Mitleidenschaft gezogen hat. Im Verlauf des zweiten Quartals erwarten wir in den Vereinigten Staaten zwar einen Rückgang der Zahl der Infizierten, eine langsame Lockerung der Quarantäneregelungen und den Beginn einer Wirtschaftserholung. Diese Erholung könnte jedoch aufgrund des Ölpreisschocks langsamer als in anderen Regionen verlaufen.

Konjunktur Asien: Wirtschaftserholung in Japan in Sicht; Bedeutung Asiens für Weltwirtschaft wächst

Die Coronakrise trifft Japan hart. Das BIP wird nun voraussichtlich drei Quartale in Folge gesunken sein, und das Land könnte erst wieder im dritten Quartal 2020 zu einem Wachstum zurückkehren. Japan selbst ist bisher kaum direkt von der Coronavirusepidemie betroffen. Ende März gab es dort weniger als 2.000 Infizierte, wobei die Zahl der Neuinfizierten zuletzt etwas stieg. Die Regierung könnte daher die Quarantänevorschriften noch etwas verschärfen. Insgesamt dürfte Japan aufgrund der Vorsicht der Bevölkerung jedoch ein größerer Ausbruch der Epidemie erspart bleiben. Die Wachstumsschwäche lässt sich daher vor allem auf sinkende Exporte und einen merklichen Rückgang des Tourismus zurückführen. Der TOPIX verlor seit Jahresanfang nur etwa 15 % bei einer Volatilität von 31 % – anders als der US-amerikanische S&P 500, der mehr als 20 % einbüßte bei einer Volatilität von 56 %. Grund dafür könnte der glimpfliche Verlauf der Epidemie in Japan sein sowie die Tatsache, dass die japanische Zentralbank gerade an turbulenten Tagen in einem großen Umfang Aktien gekauft hat. Es ist jedoch fraglich, ob die Aktienkäufe der japanischen Zentralbank über die direkten Auswirkungen auf den Aktienmarkt hinaus positive Effekte auf die Realwirtschaft haben werden. Der japanische Yen wurde Ende März gegenüber dem US-Dollar in etwa auf den Niveaus wie zu Jahresanfang gehandelt. Insgesamt sehen wir gute Chancen für eine Konjunkturerholung ab dem dritten Quartal.

Eine Studie der Federal Reserve Bank of New York zu den Erfahrungen der Spanischen Grippe 1918 in den USA zeigt, dass die US-Städte, die umfangreiche Quarantäneregelungen schnell umgesetzt hatten, nur einen temporären Wachstumseinbruch erlitten und sich wirtschaftlich rasch wieder erholen konnten. Diese Ergebnisse scheinen sich durchaus auf Länder wie China, Südkorea und Taiwan übertragen zu lassen. In der Region Asien – und hier vor allem in China – ist es offenbar gelungen, die Zahl der Neuansteckungen in den vergangenen Wochen merklich zu verringern und sukzessive die Quarantänevorschriften zu lockern. Damit ging eine schnelle Normalisierung der chinesischen Exporte und Importe sowie der Industrieproduktion einher. Der Dienstleistungssektor hinkt zwar noch nach, aber auch er dürfte sich in den kommenden Monaten erholen. Da die Epidemie in Asien deutlich glimpflicher verlief als in Europa oder den USA, dürfte die wirtschaftliche Bedeutung Asiens in der Welt weiter zunehmen, und die Region wird für internationale Anleger in ihren Portfolios zukünftig eine immer größere Rolle spielen.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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