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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 29.1.2019 - Edgar-Walk

Kurzfristig unsicherer Kapitalmarktausblick

Rentenmärkte: Keine Zinserhöhungen von EZB und Fed in diesem Jahr zu erwarten

Die schwachen Konjunktur- und überraschend niedrigen Inflationsdaten beflügelten die Staatsanleihemärkte in der Eurozone im vierten Quartal. So fiel die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen von 0,47 % zu Quartalsanfang auf 0,24 % zu Quartalsultimo, und Staatsanleihen aus der gesamten Eurozone erreichten Wertzuwächse von 1,5 %, gemessen am iBoxx-EUR-Sovereign-Index. Unternehmensanleihen konnten vom Rückgang des allgemeinen Zinsniveaus nicht profitieren, weil sich ihre Spreads infolge der Turbulenzen an den Aktienmärkten deutlich ausweiteten. Dementsprechend verloren Unternehmensanleihen mit guter Bonität 0,6 % und High-Yield-Anleihen 3,4 % an Wert – gemäß den iBoxx Indizes auf Basis in Euro emittierter Anleihen.

Angesichts der großen Unsicherheiten im Hinblick auf den weiteren Verlauf der europäischen Konjunktur sowie der zahlreichen politischen Risiken erwarten wir nun, dass sowohl die US-Notenbank als auch die Europäische Zentralbank (EZB) die Leitzinsen im Jahr 2019 nicht erhöhen werden. Demgemäß haben wir unsere Prognosen im Basisszenario für die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen von 0,9 % auf 0,6 % zum Jahresende 2019 reduziert, wie auch für die Rendite zehnjähriger US-Treasuries von 3,6 % auf 3,25 %. Wir schätzen dabei die Wahrscheinlichkeit als hoch ein, dass die Renditen niedriger als prognostiziert ausfallen. Nur im Falle einer überraschend stark beschleunigten Lohndynamik und Inflation bei gleichzeitig stabiler Konjunktur könnten die Renditen stärker als prognostiziert steigen. Für europäische Unternehmensanleihen mit guter Bonität sehen wir gute Chancen für eine Outperformance gegenüber Staatsanleihen. Das gegenwärtige Spreadniveau steht im Einklang mit dem von uns prognosti-zierten, sich auf 1,3 % abschwächenden Wirtschaftswachstum in der Eurozone und dürfte vor diesem Hintergrund im Jahresverlauf volatil seitwärts tendieren. Wenn sich das Wirtschaftswachstum in der Eurozone jedoch stärker abschwächen sollte, dürften sich die Zinsdifferenzen zwischen Staats- und Unternehmens-anleihen 2019 weiter vergrößern.
 

Aktienmärkte: Gegenbewegung nach Kurseinbruch sehr wahrscheinlich

Im vierten Quartal brachen die Aktienmärkte regelrecht ein. In Euro gerechnet, verlor der MSCI Europa 11,3 % an Wert und der MSCI USA sogar 12,4 %. Die Aktienbörsen der Schwellenländer hielten sich im Vergleich dazu einigermaßen gut und verzeichneten einen Verlust von „nur“ 6 %, gemessen am MSCI-Schwellenländerindex in Euro gerechnet. In den meisten Regionen stiegen im vierten Quartal sogar die Unternehmensgewinne, was jedoch nicht ausreichte, um den dramatischen Rückgang der Kurs-Gewinn-Verhältnisse auszugleichen. Erfahrungsgemäß haben die Zentralbanken – vor allem die US-Notenbank als Hüterin der Weltreservewährung – mit ihrer Zins- und Liquiditätspolitik einen starken Einfluss auf die Aktienbewertung. Die Leitzinserhöhungen der US-Notenbank im Verlauf von 2018 sowie die ab September absolut sinkende globale Zentralbankliquidität waren unserer Einschätzung nach die Haupt-gründe für die Kurskorrektur an den Aktienmärkten, die noch durch die politischen und wirtschaftlichen Unsicherheiten verstärkt wurde. 

Im Einklang mit unseren Erwartungen an die bereits erläuterte Politik der Zentralbanken sehen wir im ersten Quartal die Chance, dass sich die Bewertung der Aktienmärkte in allen Regionen wieder etwas erholen wird. Auch sehen wir in den meisten Regionen die Chance auf steigende Unternehmensgewinne. Dementsprechend besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit für eine Gegenbewegung im ersten Quartal, wobei wir den größten Teil der Kurserholung schon bis zum 22. Januar gesehen haben dürften. Wenn unser Basisszenario eines sich moderat abschwächenden Wachstums der Weltwirtschaft bei stabiler Inflation eintreten sollte, könnte 2019 ein positives Jahr an den Aktienmärkten mit zweistelligen Erträgen werden. Jedoch überwiegen zurzeit noch die Abwärtsrisiken für die Aktienmärkte aufgrund der politischen und konjunkturellen Unsicherheiten. Auch würde eine sich überraschend beschleunigende Lohn- und Inflationsdynamik im Verbund mit einer Reaktion der Zentralbanken darauf für eine weiter zurückgehende Bewertung der Aktienmärkte sorgen und damit für Kursverluste.
 

Konjunktur Eurozone: Ungewöhnlich große Unsicherheit über den weiteren Verlauf

Im vierten Quartal enttäuschten die Konjunkturdaten in der Eurozone die Erwartungen der Marktakteure stark: Sie zeigten eine ungebrochene Abwärtsdynamik und erfüllten damit nicht die Hoffnung, dass sich die Konjunktur in der Eurozone wieder stabilisieren könnte. Weniger überraschend war die Konjunkturschwäche in Italien, weil der starke Zinsanstieg sowie der Druck auf die Aktien italienischer Banken erfahrungsgemäß einen Schock für das Kreditangebot und die Kreditnachfrage bedeutet – mit negativen Konsequenzen für die dortige Wirtschaft. Die Konjunkturschwäche in der restlichen Eurozone ist dagegen schwerer zu erklären, da es keine offensichtlichen Auslöser dafür gibt. Die Unsicherheiten in puncto Handelskonflikt, Brexit und Verfassung der chinesischen Wirtschaft haben anscheinend einerseits bewirkt, dass sich Unternehmen und Privathaushalte bei Investitionen und Konsum zurückhalten, und andererseits die Exporterwartungen merklich gedämpft. Bisher gibt es noch keine Anzeichen für eine Bodenbildung der Konjunktur, sodass eine ungewöhnlich große Unsicherheit über den weiteren Wirtschaftsverlauf zu Jahresanfang besteht. Als eine Folge dessen sehen wir nun eine große Wahrscheinlichkeit dafür, dass die EZB den Geschäftsbanken bald neue langfristige Refinanzierungsgeschäfte zur Verfügung stellen wird und dass sie sogar auf Leitzinserhöhungen in diesem Jahr verzichten könnte. Die EZB hat jedoch schon nahezu alle Möglich-keiten ausgeschöpft, die Wirtschaft der Eurozone mit ihrer Geldpolitik zu stimulieren. Wenn sich die Konjunk-tur weiter abschwächen und in eine Rezession abgleiten sollte, hätten de facto nur noch Deutschland und die Niederlande mit einer Staatsverschuldung von 61 % und 54 % des Bruttoinlandsprodukts (BIPs) den Spielraum, die Konjunktur mithilfe staatlicher Ausgabenprogramme zu stützen. Grundsätzlich rechnen wir jedoch nicht damit, dass es solcher Programme bedarf, um ein Wirtschaftswachstum von 1,3 % im Jahr 2019 zu erreichen – dafür sollte die expansive Geldpolitik in Verbindung mit den schon in vielen Ländern beschlossenen moderaten fiskalischen Impulsen ausreichen. 

Italien dürfte jedoch ein unsicherer Kantonist bleiben, weil die Regierung angesichts der immens hohen Staatsschulden immer noch an ihrer wachstumsfeindlichen Politik festhält. Italien könnte daher im Jahresverlauf den Zugang zum Kapitalmarkt verlieren und müsste dann einen grundsätzlichen Politikwechsel im Verbund mit europäischen Rettungspaketen einleiten. Last but not least ist derzeit noch völlig unklar, wie sich der Brexit vollziehen soll, was die Wirtschaftsakteure dies- und jenseits des Ärmelkanals zusätzlich verunsichert.
 

Konjunktur USA: Aufschwung verliert an Schwung, ist aber weiter intakt

Im Juni 2019 wird der US-Aufschwung voraussichtlich zehn Jahre alt und damit den bisher längsten Auf-schwung in der Nachkriegszeit vom März 1991 bis März 2001 einholen. Gleichzeitig mit dem anhaltenden Wirtschaftswachstum fiel die Arbeitslosenquote im November bis auf 3,7 % – den niedrigsten Stand seit 1970. Eine niedrige Arbeitslosenquote war in der Ver-gangenheit oft ein spätzyklisches Phänomen, weil daraus in der Regel Lohndruck resultierte. Die US-Noten-bank musste dann mit aggressiven Leitzinserhöhungen darauf reagieren, sodass die kurzen Zinsen über das Niveau der langen Zinsen stiegen und die Renditestruk-turkurve invers wurde. In der Folge kam es zu einer Rezession, im Rahmen derer die Arbeitslosenquote wieder stieg, was den Lohndruck wieder zu reduzieren begann. Interessanterweise hat sich die Lohndynamik im derzeitigen Aufschwung bislang nur sehr langsam beschleunigt; dies ging sogar einher mit einem schnel-leren Produktivitätswachstum, sodass die Lohnstück-kosten in den vergangenen Quartalen mehr oder weni-ger stabil blieben. Die Lohndynamik sendet somit keine Signale einer spätzyklischen Phase des US-Aufschwungs. Darüber hinaus steigen normalerweise in einer späten Phase des Aufschwungs die Rohstoffpreise. Im vergangenen Jahr signalisierte jedoch der Rück-gang der Rohstoffpreise, dass es noch genügend freie Kapazitäten für einen längeren Aufschwung gibt. Somit bestehen gute Chancen, dass der US-Aufschwung mindestens bis Ende 2019 oder sogar noch länger an-dauern kann. Dabei ist derzeit jedoch noch unklar, ob der „Government-Shutdown“ größere Risiken für die Konjunktur bedeutet.

Eine weitere wichtige Voraussetzung für einen anhal-tenden Aufschwung ist, dass die US-Notenbank die Zinsschraube nicht überdreht und 2019 auf weitere Leitzinserhöhungen verzichtet. Eine plötzlich sich be-schleunigende Lohndynamik könnte in diesem Zusam-menhang den Aufschwung in Gefahr bringen, weil die US-Notenbank in diesem Fall den Leitzins mehrfach anheben müsste. Höhere Leitzinsen würden vor allem den Unternehmenssektor hart treffen, da die Verschuldung der US-Nichtfinanzunternehmen im zweiten Quar-tal 2018 mit 74,4 % des BIPs den höchsten Wert seit dem Zweiten Weltkrieg erreichte. In den USA finanzieren sich die Unternehmen überwiegend durch die Emission von Unternehmensanleihen, sodass im Falle unerwarteter Leitzinserhöhungen der US-Notenbank dem Markt für Unternehmensanleihen heftige Kursver-luste und Illiquidität drohen könnten. In unserem Ba-sisszenario erwarten wir jedoch keine weiteren Leitzinserhöhungen und sind vorsichtig optimistisch, dass sich der Aufschwung in den USA fortsetzen wird. Trotzdem dürfte sich das Wirtschaftswachstum zwangsläufig von 2,9 % im Jahr 2018 auf nur noch 2,2 % im Jahr 2019 merklich verlangsamen. Der aus den Steuersenkungen und Mehrausgaben des Staates resultierende und 2018 noch voll wirkende Stimulus wird im Jahresverlauf 2019 sukzessive an Kraft verlieren; gleichzeitig dürften die Effekte der schon beschlossenen Leitzinserhöhungen stärkere Bremsspuren in der Konjunktur hinterlassen.
 

Konjunktur Asien: Positive Vorzeichen für Japan, China mit weiterhin unsicherem Ausblick

Die japanische Wirtschaft befindet sich in einem dynamischen Aufschwung: Die Beschäftigung wuchs 2018 um etwa 1,0 % aufgrund einer steigenden Partizipation von Frauen und älteren Arbeitnehmern am Arbeitsmarkt. Darüber hinaus beschleunigte sich das Wachstum der Löhne auf 1,0 % merklich. Insgesamt nahm damit das Einkommen der Privathaushalte um geschätzt etwa 2,0 % im Jahr 2018 zu und erreichte damit den höchsten Anstieg seit 1992. Gleichzeitig investieren die Unternehmen verstärkt in Roboter und Software, um die Produktion trotz der sich perspektivisch abzeichnenden Arbeitskräfteknappheit steigern zu können. Die japanische Wirtschaft geht somit mit positiven Vorzeichen ins Jahr 2019. 

Die Konjunkturdaten aus China enttäuschten in den vergangenen Wochen merklich: Der Handelskonflikt mit den USA scheint die chinesische Wirtschaft doch stärker als erwartet getroffen zu haben. Chinas Regierung reagierte darauf mit zahlreichen geld- und fiskalpoliti-schen Programmen, die langsam zu greifen scheinen. So beschleunigte sich das Wachstum der Industriepro-duktion von 5,4 % im November auf 5,7 % im Dezember sowie der Einzelhandelsumsätze von 8,1 % im November auf 8,2 % im Dezember. Trotzdem bleibt immer noch eine gewisse Unsicherheit, ob sich die chinesische Wirtschaft tatsächlich schon stabilisiert hat oder ob es noch weiterer Schritte bedarf. Erst die kommenden Monate werden hierüber Aufschluss geben.

Immerhin hat Chinas Regierung die Möglichkeit, weitere Stimuli im Inland zu setzen, da sie nicht von ausländischem Kapital abhängig ist. Die Leistungsbilanz dürfte in diesem Jahr in etwa ausgeglichen sein, sodass keine Finanzierungsmittel aus dem Ausland benötigt werden. Auch wenn die ausländischen Investoren ihre kurzfristigen Auslandsschulden von 1,2 Bio. USD einfordern sollten sowie die Einlagen im chinesischen Banken-system in Fremdwährung von ungefähr 600 Mrd. USD vollständig ins Ausland abfließen sollten, wären immer noch 1,2 Bio. USD der gegenwärtig etwa 3 Bio. USD an Devisenreserven übrig. Welchen Stellenwert die chinesische Volkswirtschaft inzwischen für die Weltwirtschaft hat, zeigt sich schon daran, dass China im Jahr 2017 Waren und Dienstleistungen im Wert von 2,2 Bio. USD importierte – nicht viel weniger als die USA mit 2,9 Bio. USD.

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Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chefvolkswirt , Metzler Asset Management

Edgar Walk arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto (Japan). Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.

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