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Gastbeitrag zur Serie Anlagethema im Brennpunkt (103) – Börsen-Zeitung - 11.1.2020 - Pascal-Spano

Aktienrückkäufe werden maßlos überschätzt

Das Börsenjahr 2019 verlief aus deutscher Sicht recht erfreulich. Für den Dax schlug ein Plus von rund 25 % zu Buche. Das kann sich international durchaus sehen lassen - nur wenige Börsen brachten vergangenes Jahr mehr zustande. Auch der Vergleich mit den 2019 nur wenig besser gelaufenen US-Börsen schmerzt den deutschen Investor ausnahmsweise nicht so sehr.

Im Mehrjahresvergleich trübt sich die Freude allerdings. Während der S&P 500 mit rund 20 % über seinem Stand von Ende 2017 neue Rekordhochs markierte, glich der Dax das schwache Börsenjahr 2018 nur aus und trat im gleichen Zeitraum per saldo auf der Stelle. Auch bei einem noch weiteren Rückblick verfestigt sich das Bild, dass der US-Aktionär deutlich besser gefahren ist. Hierfür wird kaum eine Begründung häufiger angeführt als diese: Die amerikanischen Unternehmen treiben über regelmäßige Aktienrückkäufe die Kurse künstlich nach oben. Ein Argument, das bestens geeignet ist, eine andernfalls recht komplexe Befassung mit der Materie abzukürzen und zudem zu einer pointierten Aussage zu gelangen. Es hat nur einen Nachteil: Als allein gültige Erklärung ist es schlichtweg falsch; als relevanter Einflussfaktor wird es maßlos überschätzt.

Beginnen wir unter Ausblendung von Steuern und sonstigen exogenen Faktoren mit einem einfachen Zahlenbeispiel. Unternehmen A ist an der Börse notiert, und einziger Vermögensgegenstand ist ein Sparschwein mit 100 Euro Inhalt. An der Börse werden insgesamt 100 Aktien der A-AG gehandelt - zu ihrem Nettoinventarwert von 1 Euro. Entscheidet sich der Vorstand, 10 % der ausstehenden Aktien zurückzukaufen und einzuziehen, verbleiben 90 Euro im Sparschwein sowie 90 Aktien. Der rechnerische Einfluss des Rückkaufs auf den Aktienkurs ist gleich null.

Hat unser Unternehmen mit seinen 100 Euro Kapital 100 Euro Gewinn gemacht, gibt es am Ende des Jahres bei einem folgerichtig auf 2 Euro gestiegenen Kurs drei Alternativen für die Gewinnverwendung: Thesaurierung, Ausschüttung oder Aktienrückkauf. Auch hier wird schnell deutlich, dass diese Alternativen ceteris paribus auf Vermögensebene des Aktionärs gleichwertig sind. Den Preis einer Aktie würde lediglich die Ausschüttung des Gewinns in Form einer Dividende beeinflussen.

Ganz so trivial wie unser Beispiel ist die Praxis natürlich nicht. Es gibt eine Reihe guter Gründe, warum Rückkäufe durch Unternehmen Aktienkurse positiv beeinflussen können. Der Aktienrückkauf allein ist nur im mathematischen Sinne keine hinreichende, geschweige denn notwendige Bedingung für steigende Aktienkurse. Sein Einfluss auf die Kursentwicklung wird allgemein deutlich überschätzt.

Um zu verstehen, warum sich diese Sichtweise so hartnäckig hält, hilft ein kurzer Ausflug zu den verschiedenen Motiven und Wirkmechanismen des Aktienrückkaufs. Konzentrieren wir uns auf drei wesentliche: den sogenannten "Signalling-Effekt", den Einfluss auf den Gewinn je Aktie und die sich aus der Shareholder-Value-Theorie ableitenden Überlegungen zur Kapitalstruktur.

Positive Signalwirkung

Die erste Herleitung ist relativ einfach. Unter der begründeten Annahme einer Informationsasymmetrie zwischen dem Vorstand eines Unternehmens und seinen "gewöhnlichen" Aktionären erzeugt der Kauf eigener Anteile ein positives Signal. Der Aktionär deduziert, dass die Aktien aus Sicht des "mehrwissenden" Vorstands aktuell scheinbar zu niedrig notiert sind, und kauft ebenfalls weitere Aktien. Die zusätzliche Nachfrage könnte sich positiv auf den Aktienkurs auswirken.

Ähnlich logisch ist auch der zweite Aspekt. Zurückgekaufte Aktien werden entweder direkt eingezogen oder befinden sich ohne Dividendenanspruch im eigenen Bestand des Unternehmens. Künftige Gewinne verteilen sich demnach auf eine geringere Aktienstückzahl; entsprechend steigt der Gewinn je Aktie. Bei gleichbleibendem Kurs-Gewinn-Verhältnis sollte der Kurs der Aktie dann ebenfalls steigen.

Der dritte Aspekt wurde vor allem in den 1990er und 2000er Jahren mit dem Siegeszug der Shareholder-Value-Bewegung populär. Vereinfacht gesagt verursacht Fremdkapital geringere Kosten als Eigenkapital - hat doch der Aktionär eine höhere Renditeanforderung als der Fremdkapitalgeber, beispielsweise wegen seiner nachrangigen Bedienung im Insolvenzfall. Reduziert ein Unternehmen jetzt über Aktienrückkäufe den Eigenkapitaleinsatz und finanziert diese Käufe über erhöhten Fremdkapitaleinsatz, so steigt bei gleichbleibender Gesamtkapitalrentabilität die Rendite auf das Eigenkapital und mithin sein Marktwert. So zumindest die Theorie - und unter der notwendigen Bedingung, dass die Gesamtkapitalrendite nicht unter den Zinssatz des Fremdkapitals sinkt, denn der sogenannte Leverage-Effekt wirkt leider nach beiden Seiten.

All diesen Erklärungen ist gemein, dass sie einleuchtend und theoretisch durchaus richtig sind. Zu einer wasserdichten Begründung werden sie aber nur, wenn weitere Annahmen hinzukommen. Wechseln wir von der Finanztheorie auf die empirische Beobachtung, dürfte das die Anhänger der Rückkaufthese ebenfalls frustrieren. Welcher Index hat sich in den vergangenen fünf Jahren besser entwickelt: der klassische S&P 500 oder ein Index der 100 Unternehmen mit den höchsten Aktienrückkäufen innerhalb des S&P 500? Der klassische S&P 500 gewinnt diesen Vergleich mit rund 9 Prozentpunkten Vorsprung. Das sollte ausreichen, um der Mär einer durch Aktienrückkäufe künstlich erzeugten Hausse in den USA den Wind aus den Segeln zu nehmen.

Kein Wundermittel

Wer aus deutscher Sicht trotz allem noch Übervorteilung wittert, möge sich anschauen, wie die Dax-Performance ohne die international eher ungewöhnliche Einberechnung von Dividenden in den Indexwert aussähe. Bei allen positiven Effekten, die Aktienrückkäufe haben können, bleibt die Erkenntnis: Das alleinige Wundermittel zur Kurspflege sind sie nicht.

Börsen-Zeitung, 11.1.2019, Nummer 7, Seite 13, 818 Wörter

Pascal Spano leitet den Bereich Research im Kerngeschäftsfeld Capital Markets.
Pascal Spano

Head of Research Metzler Capital Markets , Metzler Capital Markets

Pascal Spano ist seit 2017 bei Metzler tätig und leitet den Bereich Research im Kerngeschäftsfeld Capital Markets. Vor seiner Tätigkeit bei Metzler war er von 2013 bis 2017 Geschäftsführer des von ihm mitgegründeten FinTech-Unternehmens PASST Digital Services GmbH in Köln. Davor leitete Herr Spano zwei Jahre den Bereich Cash Equities bei der UniCredit Group in München und Frankfurt am Main. Für die Credit Suisse Ltd. verantwortete er von 2007 bis 2010 als Head of German Research die Analyse deutscher Aktiengesellschaften. Zuvor war Herr Spano über zehn Jahre bei der Deutschen Bank im Bereich Global Markets Research tätig und baute für ABN Amro die deutschen Research-Aktivitäten aus Frankfurt und London mit auf. Nach absolvierter Bankausbildung und berufsbegleitendem Studium der Wirtschaftswissenschaften an der FernUniversität in Hagen ist er seit rund 20 Jahren Mitglied der Deutschen Gesellschaft für Finanzanalyse

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