Der Renditeschock am Staatsanleihemarkt hat andere Ursachen als vermutet

Die Bundesbank hat eine Übersichtsgrafik entwickelt, die die Einflussfaktoren auf die Rendite von Staatsanleihen verdeutlicht. Die Grafik zeigt im Kern, dass die Rendite einer Staatsanleihe keine unabhängige ökonomische Größe ist. Sie ist vielmehr das Ergebnis mehrerer Erwartungen und Risiken. Wer eine Staatsanleihe für viele Jahre kauft, möchte nicht nur dafür bezahlt werden, dass er heute auf sein Geld verzichtet. Er möchte darüber hinaus eine Entschädigung für Inflation und für die Unsicherheit darüber, was in Zukunft mit Wirtschaft, Inflation und Leitzinsen passiert.

Aufschlüsselung der Rendite – Teil 1

Die Bundesbank zerlegt deshalb die nominale Rendite einerseits in die zwei Bestandteile: reale Rendite und implizite Inflationskompensation (siehe untere Zeile). Die implizite Inflationskompensation ist der Teil der Rendite, den der Anleger benötigt, weil sein Geld im Laufe der Zeit an Kaufkraft verliert. Doch auch hier gibt es einen Unterschied: Ein Teil entspricht der tatsächlich erwarteten Inflation. Ein weiterer Teil ist eine Art Versicherungsprämie für die Ungewissheit, wie hoch die Inflation in zehn oder dreißig Jahren wirklich sein wird.

Besonders interessant ist die linke Seite der Grafik. Auch die reale Rendite besteht aus zwei Komponenten. Zum einen aus den erwarteten realen kurzfristigen Leitzinsen – vereinfacht gesagt: Wie hoch werden die Leitzinsen über die kommenden Jahre im Durchschnitt sein, nachdem man die Inflation herausgerechnet hat? Zum anderen gibt es die reale Terminprämie. Sie ist der Preis für Angebotsdruck bei hohen Emissionsvolumina und für (Nicht-Inflations-) Unsicherheit. Wer eine dreißigjährige Anleihe kauft, weiß schließlich nicht, wie stark die Wirtschaft wachsen wird, wie die Zentralbank reagieren wird oder wie stark die Zinsen zwischenzeitlich schwanken werden. Je unsicherer diese Zukunft erscheint, desto mehr Rendite verlangt der Anleger als Entschädigung.

Damit liefert die Grafik einen wichtigen Gedanken: Langfristige Anleiherenditen steigen nicht automatisch deshalb, weil Anleger höhere Leitzinsen oder mehr Inflation erwarten. Sie können auch steigen, weil Anleger schlicht einen höheren Preis dafür verlangen, langfristige Risiken zu übernehmen. 

Aufschlüsselung der Rendite – Teil 2

Ganz rechts in der Grafik wählt die Bundesbank eine zweite Betrachtungsmethode und zerlegt die nominale Rendite in die zwei Bestandteile: nominale Kurzfristzinserwartungen und nominale Terminprämie. Die nominalen Kurzfristzinserwartungen beantworten vereinfacht die Frage: Welche Leitzinsen erwartet der Markt im Durchschnitt über die gesamte Laufzeit der Anleihe? Bei einer sehr langen Staatsanleihe geht es also nicht nur um den heutigen Leitzins, sondern um die erwartete Entwicklung des Leitzinses über viele Jahre. Darin stecken sowohl die erwarteten realen Kurzfristzinsen als auch die erwartete Inflation.

Die nominale Terminprämie ist dagegen die zusätzliche Entschädigung dafür, dass ein Anleger sein Geld langfristig bindet und damit Risiken eingeht. Sie setzt sich aus der realen Terminprämie und der Inflationsrisikoprämie zusammen. Der Anleger verlangt also einerseits einen Aufschlag für das Risiko, dass sich reale Zinsen und Wachstum anders entwickeln als erwartet, und zum anderen für das Risiko, dass die Inflation überraschend höher oder volatiler ausfällt.

Anwendung auf den US-Staatsanleihemarkt

Seit Anfang Juni handeln die Leitzinserwartungen laut Federal Funds Futures für Dezember 2027 mehr oder weniger unverändert bei etwa 4,0 Prozent. Trotzdem sind die Renditen von 30-jährigen US-Staatsanleihen in diesem Zeitraum um etwa 30 Basispunkte angestiegen. Aus der rechten Spalte von Abbildung 1 folgt, dass bei unveränderten nominalen Kurzfristzinserwartungen die nominale Terminprämie angestiegen sein muss.  

Ein Blick auf die implizite Inflationskompensation zeigt, dass sie seit Anfang 2021 sehr stabil bei etwa 2,25 Prozent handelt und damit nahezu genau auf dem Inflationsziel der US-Notenbank. Offensichtlich preisen die Finanzmärkte nicht ein, dass die US-Notenbank Staatsfinanzierung betreiben und damit erhebliche Inflationsrisiken eingehen wird. Die US-Notenbank genießt somit immer noch das uneingeschränkte Vertrauen der Finanzmärkte, obwohl sie seit fünf Jahren ihr Inflationsziel nicht erreichte und sich die Inflation (Konsumentenpreisdeflator ohne Energie- und Lebensmittelpreise, Mittwoch) im Juli auf 3,4 Prozent beschleunigt haben könnte. 

Daraus lässt sich ableiten, dass die nominale Terminprämie nicht angestiegen ist wegen einer höheren Inflationsrisikoprämie, sondern einer höheren realen Terminprämie. Die Finanzmärkte sagen also: Langfristige US-Staatsanleihen sind riskanter geworden, und dafür wollen wir bezahlt werden. Dahinter stehen mehrere mögliche Ursachen: ein enormer privater Investitionsbedarf zur Finanzierung der KI, hohe US-Staatsanleihe-Emissionen, wachsende Staatsschulden und vor allem Unsicherheit darüber, wie berechenbar die Fed künftig agieren wird. 

Für die Zukunft ergeben sich daraus drei sehr unterschiedliche Szenarien: 

1. Gelingt es der Fed ihre Reaktionsfunktion glaubwürdig und verständlich zu machen, könnte ein Teil dieser realen Terminprämie wieder verschwinden – die langen Renditen hätten dann für eine gewisse Zeit Spielraum nach unten. 
2. Problematischer wäre dagegen, wenn die enorme US-Staatsverschuldung irgendwann nicht mehr nur als Angebots- und Durationsproblem wahrgenommen wird, sondern das Vertrauen in die langfristige Preisstabilität beeinträchtigt. Dann würden nicht nur die realen Terminprämien steigen, sondern auch Inflationsrisikoprämien und langfristige Inflationserwartungen. Das wäre ein Crash-Szenario.
3. Solange die US-Regierung keinerlei staatliche Sparmaßnahmen einleitet und die Staatsdefizite so immens groß bleiben, droht ein langsamer, aber stetiger Anstieg der realen Terminprämie und damit stetig steigende Staatsanleiherenditen.   

Anwendung auf den japanischen Staatsanleihemarkt

In Japan zeigt sich ein überraschend ähnliches Bild. Hier ist in den vergangenen Jahren die implizite Inflationskompensation zwar gestiegen – aber nur auf das Inflationsziel der Bank von Japan. Auch hier gilt ein uneingeschränktes Vertrauen in die Bank von Japan. Trotzdem dürfte dieses Vertrauen bei jeder neuen Inflationszahl, wie am Freitag beim Tokyo-VPI, hinterfragt werden. 

In den vergangenen Wochen ist aber wie in den USA auch die reale Rendite merklich angesprungen. Im Gegensatz zu den USA spielen in Japan auch höhere Leitzinserwartungen eine Rolle beim Renditeanstieg. So scheint sich die Konjunktur merklich zu beleben, wie die Arbeitsmarktdaten und das Konsumentenvertrauen am Freitag zeigen dürften. 

Darüber hinaus sprechen die hohen Staatsschulden in Kombination mit einer ausgabefreudigen Regierung dafür, dass auch in Japan die reale Terminprämie gestiegen ist und weiter steigen wird. Auch muss die Bank von Japan darauf achten, dass die Inflationserwartungen 2,0 Prozent nicht übersteigen und sich der Aufwärtstrend der vergangenen Jahre nicht fortsetzt. Auch in Japan ist der Staatsanleihemarkt labil und es bestehen hohe Risiken für weiter steigende Renditen.

Staatsschulden erklären unterschiedliche Renditeniveaus weltweit

Robin Brooks vom Brookings Institute hat eine Grafik erstellt (siehe Abbildung 4), die im internationalen Vergleich einen deutlichen Zusammenhang zeigt zwischen der Höhe der Staatsschulden und dem Renditeniveau 30-jähriger Staatsanleihen. Diese Grafik zeigt eindrücklich die Relevanz, die Staatsschulden an den Finanzmärkten haben und die sich derzeit vor allem in unterschiedlichen realen Terminprämien ausdrückt.