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2.1.2019

Die goldenen Jahre sind vorbei

Zur Weihnachtszeit begrüßt das alteingesessene Frankfurter Bankhaus Metzler seine Besucher in der Vorhalle mit einem acht Meter hohen Tannenbaum. Rote Weihnachtskugeln schmücken ihn. Einen ganzen Arbeitstag haben zwei Leute benötigt, um die Tanne herauszuputzen. Mit Blick auf die jüngsten Turbulenzen an der Börse wollen bei Emmerich Müller allerdings keine weihnachtlichen Gefühle aufkommen. Den 62-jährigen persönlich haftenden Gesellschafter bei Metzler treibt insbesondere die politische Unsicherheit und deren Auswirkungen auf die Märkte um. Eine Alternative zu Aktien sieht er dennoch nicht.

Herr Müller, beim Dax läuft es in diesem Jahr nicht gut. Er ist um über 20 Prozent gefallen. Müssen wir uns auch global auf eine solche Baisse einstellen – also eine negative Bescherung?

Müller: Nein, von einer globalen Baisse kann man wirklich nicht sprechen. Das würde einen Rückschlag um mindestens 20 Prozent erfordern. Wir durchlaufen eine Korrektur, mehr nicht. Allerdings mussten einzelne Märkte wie China, Italien, aber auch Deutschland schwerere Rückschläge verzeichnen. Zwar gibt es viele belastende Faktoren, denen steht allerdings ein nach wie vor intakter konjunktureller Aufschwung gegenüber. Er läuft zwar schon fast ein Jahrzehnt und kommt in die Jahre, aber die Wirtschaft wächst weiter.

Auch in den USA?

Müller: Gerade in den USA als der wichtigsten Industrienation ist das Wachstum intakt.  Hier ist nach wie vor nichts von einer Rezession zu spüren, die zu einer Baisse führen könnte.

Das klingt uns zu optimistisch. Werfen wir einen Blick auf den Crash im Oktober 1987. Die Parallelen von damals zu heute sind frappierend mit einem massiven Kursanstieg, einem Umlenken der Notenbanken in der Zinspolitik und einer massiven Verschuldung.

Müller: Ähnlichkeiten lassen sich nicht wegdiskutieren, aber es gibt erhebliche Unterschiede. In den Achtzigerjahren hatten wir ein wesentlich höheres Zins- und Inflationsniveau. Im kurzfristigen Geldmarkt wurden damals fünf bis acht Prozent Zinsen bezahlt. Länger laufende Staatsanleihen rentierten noch höher.  Bonds waren auf dem Zinsniveau eine attraktivere Alternative zu Aktien als heute.

Was unterscheidet sich noch von damals?

Müller: Die US-Notenbank Fed arbeitet mit einer Geldpolitik der kleinen Zinsschritte, auf die sie die Märkte jeweils gut vorbereitet. Kommt es zu einem konjunkturellen Abschwung, kann sie heute wieder mit einer Lockerung der Geldpolitik gegensteuern, übrigens geht es ihr damit anders als der Europäischen Zentralbank (EZB).

Und die Inflation, kann die den Märkten gefährlich werden?

Müller: Anders als in den Siebziger- und Achtzigerjahren ist sie heute kein Schreckgespenst. Damals lag die Inflationsrate in der Spitze bei rund 14 Prozent und die Zinsen für US-Staatsanleihen waren zweistellig. Die Menschen mussten mit zwei Ölpreisschocks Ende der Siebzigerjahre umgehen. Es herrschte Stagflation, also geringes Wachstum verbunden mit hohen Teuerungsraten. Das belastete massiv. Heute befinden wir uns in einer anderen Welt mit einer Inflationsrate, die teilweise nicht einmal bei zwei Prozent liegt.

Trotz der jüngsten Korrekturen – Aktien sind hoch bewertet.

Müller: Das Kursniveau in den USA kann man in der Tat als gehoben bezeichnen - und zwar trotz des starken Gewinnwachstums. In Europa oder den Emerging Markets haben wir allerdings eine völlig andere Situation. Die Aktienmärkte dort sind sogar günstig bewertet.

Herrschen nicht zu hohe Erwartungen der Anleger an die Unternehmensgewinne, die eine Korrektur erzwingen?

Müller: Die Gefahr besteht zwar, aber Aktien sind in den USA etwa mit dem 15-Fachen der Jahresgewinne bewertet. Das ist nicht wenig, geht aber in Ordnung. Viele Anleger und Analysten überschätzen typischerweise das Gewinnpotenzial. Dies bedeutet aber nicht, dass die Unternehmensgewinne fallen. Sie dürften einfach weniger stark steigen als allgemein erwartet wird.

Wie stark werden die Gewinne steigen?

Müller: In den USA um etwa sechs bis acht Prozent.

Droht die Welt nicht durch den Handelsstreit der USA mit China in eine Rezession zu rutschen?

Müller: Nur wenn aus dem Handelsstreit ein Handelskrieg wird, würden auch die USA leiden. Doch das sehe ich nicht. Die Streitereien sind bereits in den momentanen Kursen berücksichtigt.

Haben Sie es in Ihrer langen Karriere schon einmal erlebt, dass so viele unterschiedliche politische Probleme die Welt verunsichern? Der Handelsstreit, der Brexit, der Haushaltskonflikt der EU mit Italien, die Probleme in Frankreich ...

Müller: Wahrscheinlich waren die Lehman-Pleite und die Euro-Krise schlimmer. Nach Wirtschaftskrisen ist historisch oft ein Rechtsruck mit steigendem Protektionismus zu beobachten. Diese Entwicklung hält meist etwa zehn Jahre an.

Sehen wir heute Einstiegskurse?

Müller: Wir sind derzeit neutral aufgestellt. Strategisch haben wir unsere Position im Aktienportfolio nicht verändert, auch wenn mehr Geld für attraktive Investments als Cash-Position vorhanden ist. Unsere Investitionsquote beträgt rund 80 Prozent, die theoretische Spannbreite liegt zwischen 60 und 100 Prozent. Wir denken, dass der Dax 2019 locker zehn Prozent gutmachen kann.

Emmerich Müller, Partner B. Metzler seel. Sohn & Co.
Emmerich Müller, Partner beim Bankhaus Metzler

Wo sind Sie investiert?

Müller: Unser Anteil in Europa liegt bei 60 Prozent, in den USA bei etwa 15 Prozent.  Der Rest konzentriert sich auf Schwellenländer und in der Kassenhaltung.  Trotzdem muss man das große Bild im Blick behalten: Wir sind in der Spätphase des Konjunkturaufschwungs.

Also raus aus zyklischen Aktien?

Müller: Man muss das Kind sicher nicht mit dem Bade ausschütten. Einige zyklische Werte sind heute relativ günstig bewertet und deshalb attraktiv. Grundsätzlich ist es aber schon richtig, dass man in der aktuellen Phase zyklische Aktien zugunsten defensiver Werte zurückfahren sollte.

Also rein in Deutsche Telekom, RWE und Eon?

Müller: Anleger sollten nicht zu voreilig agieren. Es kommt immer auf den Einzelfall an. So hat beispielsweise die Energiewende die Geschäftsmodelle der beiden deutschen Versorger doch stark beschädigt.

Was sagen Sie zu Tech-Aktien in den USA? Finger weg wegen der hohen Bewertungen?

Müller: Hier gibt es keine Blasen, auch wenn diese Aktien teuer sind. Bei Google und Apple ist die Bewertung aus meiner Sicht vollkommen in Ordnung. Mithilfe von stabilen Geschäftsmodellen werden hier echte Gewinne erzielt. Wir sind nicht in der Phase, von der man sagen kann, der Neue Markt wiederholt sich.

Und wie sieht es bei den Bitcoin aus?

Müller: Das ist - beziehungsweise war – die größte Blase seit der Tulpenkrise in der zweiten Hälfte des 17. Jahrhunderts. Mehr gibt es dazu nicht zu sagen.

Sie waren also nie engagiert?

Müller: Nein. Für mich gibt es einen Taxifahrer-Index. Jeder zweite Taxifahrer hat mich vor etwa einem Jahr gefragt, ob er noch Bitcoin kaufen soll. Jeder kennt einen, der kennt einen, der mit Bitcoin reich geworden ist. Da gibt es nur eines: Finger weg von solchen Investments.

Und wie schätzen Sie den Dollar ein?

Müller: Der Dollar profitiert derzeit stark von den politischen Unsicherheiten und der höheren Verzinsung in den USA. Langfristig müsste er sich eigentlich abschwächen, denn die USA bauen sich mit der wachsenden Verschuldung ein strukturelles Problem auf, das nicht zu unterschätzen ist.

Wird die hohe Staatsverschuldung schon 2019 ein Thema?

Müller: Das glaube ich nicht. US-Präsident Trump wird im nächsten Jahr schon verstärkt an seine mögliche Wiederwahl denken. Deshalb wird er auch alles tun, um das Haushaltsdefizit nicht zum Thema werden zu lassen.

Wechseln wir zu Europa. Wird uns Italien in eine neue Schuldenkrise stürzen?

Müller: Die Entwicklung in Italien muss man im Blick behalten. Wenn die Märkte an der Risikotragfähigkeit der Italiener zweifeln, dann wird das zu schweren Verwerfungen führen. Als Anleger kann man sich darauf vorbereiten, indem man auf eine Kombination aus Sachvermögen und liquiden Anlagen setzt. Damit erhalten Sie sich Ihre Handlungsfähigkeit in Krisenzeiten.

Sie warnen schon seit mehreren Jahren immer wieder vor einer Blase am Anleihemarkt. Geplatzt ist sie aber bislang noch nicht.

Müller: Nein, geplatzt ist sie noch nicht. Klar ist aber auch, dass die goldenen Jahre am Anleihemarkt vorbei sind. Das Zinstief wurde bereits im Jahr 2016 durchschritten. Seither steigen die Zinsen langsam an. Anleger können also nicht mehr auf Kursgewinne setzen. Um positive Realrenditen zu erzielen, sind sie heute vielmehr gezwungen, immer größere Risiken einzugehen - sei es über längere Laufzeiten, über schlechtere Bonitäten oder über fremde Währungen.

Und die Bund-Rendite, wo sehen Sie die 2019?

Müller: Weiterhin unter einem Prozent.

Kurz noch einmal nachgefragt: Wann platzt die Blase bei den Bonds tatsächlich?

Müller: Ich erwarte kein Platzen, dafür ist der Einfluss der Notenbanken zu stark. Wir sehen trotz der Finanzkrise weltweit sogar ein Anwachsen des Schuldenbergs. Die Schuldner bekommen faktisch immer mehr Macht.

Dann müsste man doch Schulden machen, um Aktien oder Immobilien zu kaufen.

Müller: (lacht) Na ja, dann kaufen Sie damit Vermögensgegenstände, die heute aber fast alle schon hoch bewertet und damit teuer sind. Wenn deren Wert sinkt, dann können Schulden sehr grausam enden.

Werten Sie die inverse Zinsstruktur in den USA nicht als Warnsignal?

Müller: Noch sind die kurzfristigen Zinsen nicht höher als die langfristigen. Aber die Kurve ist flacher geworden. Deshalb verfolgen wir die Entwicklung aufmerksam.  In der Vergangenheit war eine inverse Zinsstrukturkurve ein guter Frühindikator für eine aufziehende Rezession. Allerdings ist der zeitliche Vorlauf recht groß. Selbst wenn die Kurve morgen invers werden würde, wäre eine US-Rezession wohl nicht vor Mitte 2020 zu erwarten. Vielleicht sind Sie also zu negativ eingestellt für 2019.

Was meinen Sie damit?

Müller: Es kann doch auch folgendes Szenario eintreten: Der Handelskonflikt zwischen Peking und Washington kühlt sich ab, der Brexit kommt nicht mit voller Härte und Italien dreht im Streit mit der Europäischen Union bei. Dann erholt sich auch die Börse schnell wieder, warten wir ab.

Herr Müller, vielen Dank für das Gespräch.