Update der mittelfristigen Ertragserwartungen

Durchschnittliche nominale Ertragserwartungen

Geschätzter jährlicher nominaler Ertrag in % in EUR*

Quellen: Refinitiv Datastream, BofA Merrill Lynch, MSCI, Metzler; Daten vom 30.6.2024 — * in Euro unter Berücksichtigung der Kosten einer Währungssicherung

Volatilität

Die Volatilität ist ein Risikomaß. Jeder Anleger wird eine Anlage mit einem durchschnittlichen jährlichen Ertrag von 3 Prozent, die zwischen jährlichen Erträgen von 2 Prozent bis 4 Prozent schwankt, einer Anlage mit gleichem Ertrag bevorzugen, die jedoch zwischen jährlichen Erträgen von 20 Prozent bis -10 Prozent schwankt.

Staatsanleihen gelten als sicherste Anlage, da ein Staat mit eigener Zentralbank die Gläubiger jederzeit ausbezahlen kann. Leitzinsänderungen im Konjunkturzyklus verursachen jedoch Schwankungen der Kurse von Staatsanleihen. Das eigentliche Risiko für Anleger ist jedoch Inflation.

Historisch haben Staatsanleihen die niedrigste Volatilität. In den USA ist sogar ein fallender Trend der Volatilität von 1980 bis 2020 zu beobachten, was eine Folge gesunkener Inflationsrisiken sein könnte. Insgesamt betrug die durchschnittliche jährliche Volatilität 5,2 Prozent seit 1980. 

Investmentgrade-Unternehmensanleihen haben ein größeres Risiko als Staatsanleihen, da Anleger im Falle eines Unternehmenskonkurses Verluste in Abhängigkeit der Einbringungsquote erleiden. Dementsprechend verzeichneten US-Investmentgrade-Unternehmensanleihen in den USA seit 1980 eine durchschnittliche jährliche Volatilität von 6,2 Prozent.

High-Yield-Anleihen haben eine höhere Konkurswahrscheinlichkeit und eine niedrigere durchschnittliche Einbringungsquote. Das höhere Risiko zeigte sich seit 1980 in einer durchschnittlichen jährlichen Volatilität von 8,9 Prozent.    

Der Aktionär trägt das größte Risiko, da er am Ende einer langen Kette von Vorleistungs-, Lohn-, Zins-, Steuerzahlungen etc. steht und nur Anrecht auf den Überschuss hat. Auch erleidet er im Falle eines Konkurses oft einen Totalverlust. Seit 1970 betrug die jährliche durchschnittliche Volatilität von US-Aktien (MSCI USA) daher 15,5 Prozent.

Aktien sind deutlich volatiler als Staats- und Unternehmensanleihen

Durchschnittliche jährliche Volatilität in %

Quellen: Refinitiv Datastream, ICE, MSCI, Metzler

Die niedrige Volatilität an allen Finanzmärkten zwischen 2010 und 2019 ist auffällig. Offensichtlich sorgten die umfangreichen Interventionen der Zentralbanken für nur noch geringe Kursschwankungen. Seit 2020 ist die Volatilität jedoch wieder merklich gestiegen aufgrund von Schocks wie der Pandemie, dem Krieg in der Ukraine und dem Leitzinserhöhungszyklus der Zentralbanken.

Wir setzten die Ertragserwartungen ins Verhältnis zur langfristigen Volatilität, da wir keine Volatilitätsprognose machen. Auffallend ist, dass bei Anleihen europäische Pfandbriefe und europäische Investmentgrade-Unternehmensanleihen die Nase vorn haben.  

Langfristige Ertragsschätzungen im Verhältnis zur historischen Volatilität*

Quellen: Refinitiv Datastream, ICE, MSCI, Metzler — * in Euro unter Berücksichtigung der Kosten einer Währungssicherung

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^[1] Siehe Jeremy Siegel: Stocks for the Long Run

Anhang

Der reale Gesamtertrag einer Aktienanlage lässt sich in folgende Bestandteile zerlegen:

1)    Änderung des Kurs-Gewinn-Verhältnis

2)    Änderung des Gewinns pro Aktie

• Reales Umsatzwachstum
• Änderung der Gewinnmarge
• Änderung der Zahl an ausstehenden Aktien (u. a. wegen Aktienrückkäufen)

3)    Dividendenrendite

Langfristig muss der reale Ertrag einer Anlage in Aktien der erwirtschafteten Eigenkapitalrendite der Aktienunternehmen entsprechen. Unternehmen können nämlich ihre erwirtschaftete Eigenkapitalrendite verwenden für die Auszahlung von Dividenden, für den Rückkauf von Aktien sowie für eine Reinvestition ins Unternehmen. Daher muss die Summe aus realem Umsatzwachstum (als Resultat der Reinvestitionen) plus Aktienrückkäufen plus Dividendenrendite langfristig der Eigenkapitalrendite entsprechen. Wir unterstellen, dass Unternehmen weltweit langfristig eine Eigenkapitalrendite von 6 Prozent erwirtschaften. Die Eigenkapitalrendite ist eine reale Größe (reales Umsatzwachstum plus Änderung der Zahl an ausstehenden Aktien plus Dividendenrendite = konstant = 6 Prozent). 

Darüber hinaus tendieren das Kurs-Gewinn-Verhältnis und die Gewinnmargen der Unternehmen über einen sehr langen Zeitraum seitwärts. Über einen Zeitraum von zehn Jahren sind die Gewinnmargen und das Kursgewinnverhältnis jedoch nicht konstant, sondern schwanken. Hier verwenden wir die vereinfachende Annahme, dass eine heute zu beobachtende Abweichung vom Mittelwert sich über eine Periode von zehn Jahren wieder korrigiert.