30.04.2024 | Aktien
Information für professionelle Anleger
Für globale Aktieninvestoren waren die vergangenen Jahre ungewöhnlich – pandemiebedingt turbulent und mit inflationärem Regime. Dennoch erwiesen sich die meisten Aktiengesellschaften in puncto Inflation als resilient. Die kommenden Jahre versprechen nun moderater zu werden, bei der Inflation aber auch beim Wachstum. Investoren sind daher jetzt gefordert, strukturelle Wachstumstreiber zu finden. Metzler Asset Management setzt hierbei auf langfristige Veränderungen und Innovation für ausgewogene Portfolios.
Wer in den vergangenen Jahren global in Aktien investierte, sah sich mit einem höchst ungewöhnlichen makroökonomischen Umfeld konfrontiert. Auf die Verwerfungen der Pandemie folgte ein inflationäres Regime, das in dieser Ausprägung seit Jahrzehnten nicht mehr beobachtet worden war. Den meisten Aktiengesellschaften war es aber möglich, die steigenden Preise weiterzugeben und gleichzeitig stabile oder sogar steigende Margen zu erwirtschaften: Somit konnte die Asset-Klasse Aktien ihre Wirksamkeit als Inflationsschutz ein weiteres Mal unter Beweis stellen. Selbst Sektoren mit üblicherweise eher begrenztem Wachstumspotenzial wie Basiskonsumgüter vermeldeten phasenweise zweistellige Umsatzzuwächse und schlossen temporär die Lücke zu strukturell stärker wachsenden Bereichen wie dem Technologiesektor.
Bei aller Prognoseunsicherheit gehen wir davon aus, dass die nächsten Jahre von moderaten realen Wachstumsraten und einer gemäßigten Inflation geprägt sein dürften. Entsprechend sollte das generelle Expansionspotenzial für den Unternehmenssektor begrenzt bleiben. Dies stellt Investoren vor die Herausforderung, strukturell wachsende Endmärkte oder unternehmensspezifische Wachstumstreiber zu identifizieren, um überdurchschnittlich erfolgreiche Geschäftsmodelle auszuwählen. Wir gehen davon aus, dass der Unternehmenswert langfristig der operativen Entwicklung folgt und differenzierte Wachstumsprofile auch bei nur mäßigen Wachstumsaussichten mit höheren Bewertungsniveaus honoriert werden.
Die Portfoliomanager im Aktienteam von Metzler Asset Management arbeiten in Sektorexpertengruppen zusammen und legen dabei ihr Augenmerk auf langjährige strukturelle Veränderungen: Auf dieser Stufe des Investmentprozesses werden potenziell attraktive Endmärkte identifiziert, aber auch mögliche Verlierer des Strukturwandels ausgemacht. So lässt sich die vertiefte Analyse der Geschäftsmodelle in zielführende Bahnen lenken. Denn gerade bei einem breiten globalen Aktienuniversum ist es unerlässlich, den Fokus auf vielversprechendere Marktsegmente zu legen.
Die Analyse struktureller Wachstumstrends steht im Einklang mit unserer Investmentphilosophie, die sich durch langjährige Haltedauern und einen geringen Portfolioumschlag auszeichnet. Wenn wir nach ausführlicher Analyse in ein Unternehmen mit einem aussichtsreichen Geschäftsmodell investieren, geschieht dies mit der Absicht, diese Investition über viele Jahre zu begleiten. Gleichzeitig verfolgen wir eine strikte Verkaufsdisziplin, die kurzfristig auf neue Entwicklungen oder unzutreffende Annahmen reagiert.
Das Ausmachen von Trends und Endmärkten mit überdurchschnittlichen Wachstumsaussichten reicht allein jedoch nicht aus, um Geschäftsmodelle mit einer überlegenen Wertentwicklung auszuwählen. Zum einen ist es notwendig, die Wertschöpfungsketten rund um expandierende Marktsegmente exakt zu analysieren und die Wettbewerbssituation einzuschätzen. Denn ein hohes Wachstumspotenzial weckt auch bei dem ein oder anderen Konkurrenten das Interesse – entsprechend steigt die Wahrscheinlichkeit, dass neue Teilnehmer in den Markt drängen. Zum anderen besteht bei „spannenden“ Wachstumstrends eher die Tendenz zu überhöhten Bewertungsniveaus.
Die globale Aktienstrategie bei Metzler weist regelmäßig eine Bewertungsprämie gegenüber dem breiten Markt auf. Das Portfoliomanagement hinterfragt daher turnusmäßig, ob sie noch angemessen ist. Es werden keine Anlageentscheidungen getroffen, nur um in einem bestimmten (Trend-)Thema investiert zu sein. Damit grenzen wir uns klar von Themenfonds ab, die in ihrem Universum deutlich eingeschränkter agieren, da sie das Kapital ausschließlich in ein Thema wie beispielsweise Wasser, erneuerbare Energien etc. anlegen. Metzler Asset Management investiert dagegen in unterschiedliche strukturelle Wachstumsfelder.
Der Umbau der Energieerzeugung hin zu mehr erneuerbaren Quellen ist beispielsweise ein langfristiges Trendthema, das sich trotz robuster Wachstumscharakteristika für die Anleger in den vergangenen Jahren enttäuschend entwickelt hat. Die Zuwachsraten beim Ausbau von Wind- und Solarenergie haben nicht dazu geführt, dass die Aktien entsprechender Anbieter profitieren konnten. Wesentliche Ursachen für diese Entwicklung waren zunehmender Wettbewerb bei niedrigen Eintrittsbarrieren, die Marktmacht großer Abnehmer sowie Managementschwächen in der Projektsteuerung und -kalkulation. Auch die Geschäftsmodelle der Betreiber von Wind- und Solaranlagen litten unter der hohen Kapitalintensität bei steigenden Zinsen und dem Eintritt nicht gelisteter oder staatlich subventionierter Unternehmen (z. B. aus China) mit geringeren Renditeanforderungen. So sind beispielsweise traditionelle Energiekonzerne mit hoher Finanzkraft in den Markt eingetreten, um ihre Transformationsagenda voranzubringen.
Quellen: Bloomberg, Metzler — Wertentwicklung von 10.000 USD, Start: 15.3.2021, Ende: 15.3.2024
Das Portfoliomanagement bei Metzler sieht dennoch attraktive Investitionsmöglichkeiten rund um die Energiewende – etwa bei Anbietern elektrischer Installationen mit starker Marktposition oder bei Betreibern von Stromnetzen mit stabilen regulatorischen Rahmenbedingungen, die mit einer angemessenen Rentabilität am erheblichen Investitionsbedarf partizipieren.
Losgelöst von Investmentthemen und Endmärkten legen wir ein besonderes Augenmerk auf die Innovationskraft von Unternehmen: Sie ist maßgeblich für die Wettbewerbsfähigkeit und zukünftiges Wachstumspotenzial. Zudem investieren die Unternehmen, die in unserem Portfolio vertreten sind, einen erheblichen Anteil ihres Umsatzes in Forschung & Entwicklung (F&E). Für uns ist die Beurteilung dieser Ressourcenallokation von zentraler Bedeutung für die Einschätzung eines Geschäftsmodells.
Neben der Betrachtung harter Finanzkennziffern – wie absoluter F&E-Aufwand, F&E-Aufwand relativ zum Umsatz oder Geschäftsentwicklung neu entwickelter Produkte/Dienstleistungen – ist die qualitative Einschätzung unerlässlich. Dabei fließen unter anderem der bisherige Track-Record des Unternehmens, das Vertrauen in das Management oder auch das Risikoprofil und die zeitliche Dimension der Entwicklungsprojekte ein. Zudem beurteilen wir, ob die F&E-Aufwendungen in zukunftsträchtige Felder allokiert werden.
Bei Unternehmen mit sehr erfolgreichen Geschäftsmodellen beobachten wir oft, dass überdurchschnittliches Umsatzwachstum in zusätzliche Entwicklung reinvestiert wird – was somit die Basis für langfristiges Wachstum legt. Zudem lässt sich mit regelmäßigem Platzieren neuer Produkte eine geschickte Preissetzungsstrategie verfolgen. Die von uns ausgewählten Unternehmen weisen üblicherweise eine deutlich überdurchschnittliche F&E-Intensität im Vergleich zum breiten globalen Aktienmarkt auf und erzielen dabei gleichzeitig höhere operative Gewinnmargen – aus unserer Sicht sind das klare Qualitätsmerkmale.
Quellen: Bloomberg, Metzler — * Mittelwert der vergangenen 5 Jahre
Quellen: Bloomberg, Metzler — ** EBIT-Marge bezieht sich auf Entwicklung der nächsten zwölf Monate ab 3/2024
Gerade bei der Analyse der langfristigen Aussichten eines Geschäftsmodells ist auch die ESG-Integration ein wesentlicher Beitrag zum Investmentprozess. Wir verwenden ESG-Analysen nicht um bestimmte Wertemodelle umzusetzen, sondern um zukünftige Chancen und Risiken und deren Auswirkungen auf Finanzkennziffern zu beurteilen. So messen wir beispielsweise den Umsatzanteil in Aktivitäten, die von ESG-Trends profitieren dürften.
Die Herausforderungen des Klimawandels und die damit verbundene Transformation bei der Energieerzeugung sowie die Elektrifizierung sehen wir als langfristige Trends, die Investitionschancen bieten können. Jedoch haben nahezu alle Unternehmen Anpassungsbedarf, um die jeweiligen Klimaziele zu erreichen. Daher ist es notwendig, die damit verbundenen Kosten einzuschätzen. Auf dieser Basis liefern ESG-Kennziffern zusätzliche Informationen für die Prognose von Umsatz- und Cash Flow-Entwicklung sowie für die qualitative Einschätzung von Risikofaktoren.
Neben der Auswahl attraktiver Geschäftsmodelle zu angemessenen Bewertungsprämien setzen wir bei unseren globalen Aktienstrategien eine ausgewogene Portfoliokonstruktion um. Dabei achten wir nicht nur auf eine Diversifikation über Sektoren und Regionen hinweg, sondern auch auf Risikofaktoren, die sich aus dem Investmentstil ergeben.
Die gewünschte Streuung erreichen wir typischerweise mit einem fokussierten Portfolio aus 60 bis 80 Einzelwerten, somit hat jede selektierte Aktie einen spürbaren Einfluss auf die Wertentwicklung. Dabei bietet sich auch innerhalb des Universums der Qualitätswachstumsaktien ausreichend Spielraum, um die Investmentstrategie offensiver oder defensiver auszurichten.
Abhängig von der Einschätzung der makroökonomischen Entwicklung steuert das Portfoliomanagement die Gewichtung der stetig wachsenden „Quality Compounder"1 mit eher defensivem Charakter sowie der stärker schwankenden „Quality Cyclicals“. Das Fundament unseres Investmentansatzes bleibt jedoch die Einzelwertanalyse.
1 Quality Compounder sind Unternehmen, die über Konjunkturzyklen hinweg ein stetiges Ertragswachstum erzielen und gleichzeitig relativ hohe Renditen auf das investierte Kapital erwirtschaften. Diese Unternehmen verfügen in der Regel über einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil (d. h. Größe, Preissetzungsmacht, Markenreputation), der es ihnen ermöglicht, diese hohen Renditen über lange Zeiträume aufrechtzuerhalten und gleichzeitig in ihr Geschäft zu reinvestieren. Zudem verfügen sie über solide Bilanzen und erwirtschaften einen hohen freien Cashflow.
