4.9.2026 | Asset Management
Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH
Eine Zinserhöhung der EZB am kommenden Donnerstag um 25 Basispunkte auf 2,5 Prozent ist inzwischen weitgehend Konsens. Spannender ist die Frage, was danach kommt. Wir halten einen weiteren Zinsschritt im Dezember auf 2,75 Prozent für durchaus wahrscheinlich.
Das stärkste Argument dafür ist die Inflation. Im August ist die Teuerungsrate im Euroraum von 2,9 Prozent auf 3,3 Prozent gestiegen. Zwar erklären Energiepreise mit einer Preissteigerungsrate von 14,3 Prozent einen großen Teil dieses Anstiegs, die Kerninflation ist aber mit 2,4 Prozent immer noch leicht erhöht. Gleichzeitig ist die Konjunktur robuster, als noch vor einigen Monaten befürchtet. Das BIP des Euroraums wuchs im zweiten Quartal um 0,4 Prozent gegenüber dem Vorquartal, und der Einkaufsmanagerindex der Gesamtwirtschaft stieg im August auf 52,0 – den höchsten Stand seit November 2025. Besonders bemerkenswert ist die Erholung der Industrie, nicht zuletzt in Deutschland. Auch der Arbeitsmarkt bietet der EZB bislang wenig Anlass zur Zurückhaltung: Die Arbeitslosenquote liegt mit 6,4 Prozent weiterhin nahe historischer Tiefstände. Auch stehen die Frühindikatoren mit einem Wirtschaftswachstum in der Eurozone von etwa 2,0 Prozent im Einklang, sodass die Konjunkturdaten in den kommenden Monaten eher positiv überraschen könnten. Das hängt auch damit zusammen, dass die Staatsausgaben in Deutschland bisher nicht nennenswert zum Wirtschaftswachstum beigetragen haben. In den kommenden Quartalen dürften sie aber zunehmend positive Wachstumsimpulse liefern.
Quellen: Bloomberg, OECD, EUROSTAT, Metzler; Stand: 31.7.2026
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Edgar Walk, CESGA, arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto, Japan. Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.
Edgar Walk
Chief Economist
Metzler Asset Management
Economic Research
Interessant werden aber auch die neuen Projektionen der EZB. So könnte unseren Schätzungen zufolge die EZB ihre Wachstumsprognose für 2026 von 0,8 auf 0,9 Prozent und für 2027 sogar von 1,2 auf 1,4 Prozent erhöhen. Für 2028 erwarten wir unverändert 1,5 Prozent. Damit würde ausgerechnet in einer Phase höherer Energiepreise die erwartete wirtschaftliche Dynamik stärker ausfallen als noch im Juni angenommen – ein Argument dafür, dass die Wirtschaft zusätzliche geldpolitische Straffung verkraften könnte. Gleichzeitig dürfte die Prognose für die Kerninflation praktisch unverändert bleiben: 2,5 Prozent im Jahr 2027 und immer noch leicht erhöht bei 2,2 Prozent im Jahr 2028.
Hinzu kommt ein technisches Detail der neuen Projektionen, das möglicherweise unterschätzt wird. Es ist davon auszugehen, dass die Annahmen für die September-Projektionen bereits am 17. August festgelegt wurden. Damals lag der europäische TTF-Gaspreis im Zehntagesdurchschnitt bei rund 58 Euro je MWh. Ende August waren es dagegen fast 70 Euro. Die offiziellen September-Projektionen könnten die tatsächlichen Inflationsrisiken damit sogar noch unterschätzen.
Damit verschiebt sich die Abwägung. Wenn eine Wirtschaft trotz höherer Energiepreise, steigender Kapitalmarktzinsen und bereits erfolgter EZB-Straffung plötzlich wieder dynamischer wächst, ist das Argument gegen zusätzliche Zinsschritte weniger überzeugend.
Genau diese Bedingungen könnten bis Dezember zunehmend erfüllt sein. Der entscheidende Punkt ist daher nicht die aktuelle Inflation allein und auch nicht, dass bislang klare Anzeichen für Zweitrundeneffekte fehlen. Es geht um Risikomanagement: Bei einer Kerninflationsprojektion von 2,5 Prozent für 2027, nach oben revidierten Wachstumsprognosen und weiterhin erheblichen Energiepreisrisiken wäre es für die EZB möglicherweise gefährlicher, zu früh Entwarnung zu geben, als einen Zinsschritt zu viel zu machen.
Derzeit signalisieren die Frühindikatoren, dass der Konsumentenpreisindex (VPI) in den USA im August um 0,4 Prozent im Vergleich zum Vormonat und um 3,4 Prozent im Vergleich zum Vorjahr gestiegen sein könnte, und der Konsumentenpreisindex ohne Energie und Lebensmittel (Kerninflation) um 0,2 Prozent im Vergleich zum Vormonat und um 2,4 Prozent im Vergleich zum Vorjahr.
Die Kerninflation erscheint somit niedrig und unter Kontrolle. Die US-Notenbank hat ihrem Inflationsziel von 2,0 Prozent jedoch ein anderes Inflationsmaß zugrunde gelegt, nämlich den Kern-Konsumentenpreisdeflator (Kern-PCE-Deflator), der zuletzt im Juli bei 3,3 Prozent notierte. US-Notenbankpräsident Kevin Warsh betonte in seiner Rede in Jackson Hole vergangene Woche zudem, dass sich am Inflationsziel und dem damit verbundenen Inflationsmaß vorerst nichts ändern werde.
Die derzeit ungewöhnlich große Divergenz zwischen dem amerikanischen Kern-VPI und dem Kern-PCE-Deflator ist vor allem eine Folge unterschiedlicher Gewichtungen. Der wichtigste Unterschied betrifft dabei die Wohnkosten. Sie haben im VPI ein erheblich größeres Gewicht als im PCE-Deflator. Und die Mietinflation hat sich inzwischen deutlich abgeschwächt.
Auch stammt derzeit ein ungewöhnlich großer Teil der hohen PCE-Deflator-Inflation aus Finanzdienstleistungen und insbesondere aus Vermögensverwaltungsgebühren. Diese Preise werden teilweise nicht direkt beobachtet, sondern statistisch geschätzt und hängen zudem stark von der Entwicklung der Aktienmärkte ab. Die Federal Reserve Bank of San Francisco weist ausdrücklich darauf hin, dass steigende Aktienkurse dadurch die gemessene PCE-Inflation erhöhen können, ohne dass sich der klassische binnenwirtschaftliche Preisdruck entsprechend verstärkt. Das sieht man auch an alternativen Inflationsmaßen. Der stärker auf tatsächlich beobachteten Marktpreisen beruhende „Market-Based Kern-PCE-Deflator“ war im Juli nur bei rund 3,0 Prozent. Der Dallas-Fed Trimmed Mean PCE-Deflator, der besonders starke Preisbewegungen herausfiltert, lag sogar nur bei 2,3 Prozent. Das spricht eher für einen zugrunde liegenden Inflationsdruck irgendwo zwischen 2,5 und 3,0 Prozent als für einen von 3,3 Prozent. Für die kommenden Monate spricht daher einiges dafür, dass sich die Divergenz wieder verkleinert – und zwar eher dadurch, dass die Kern-PCE-Deflator-Inflation fällt.
Ganz Entwarnung gibt es trotzdem nicht. Dienstleistungspreise und einige zyklisch sensitive Komponenten steigen weiterhin schneller als mit dem 2-Prozent-Ziel der Fed vereinbar. Die richtige Schlussfolgerung lautet deshalb nicht, dass die Inflation bereits besiegt ist. Sie lautet vielmehr: Der Kern-PCE-Deflator dürfte den tatsächlichen Inflationsdruck derzeit etwas überzeichnen.
Der Kern-PCE-Deflator setzt sich zudem aus Komponenten des Konsumenten-, des Erzeuger- und des Importpreisindex zusammen. Nach der Veröffentlichung dieser Daten in der kommenden Woche kann dann der Kern-PCE-Deflator für August berechnet werden. Vorerst sind die Inflationsrisiken sicherlich noch begrenzt. Der sich dynamisch beschleunigende Aufschwung in den USA könnte jedoch in den kommenden Monaten zu einer erneuten Belebung der Inflation beitragen.
