14.10.2026 | Asset Management
Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH
Im dritten Quartal erlitten die Kurse an den europäischen Anleihemärkten empfindliche Verluste. Deutsche Staatsanleihen verloren 3,4 Prozent und Staatsanleihen aus der Eurozone sogar 4,5 Prozent laut ICE BofA Indizes. Eine erneute Eskalation im Nahen Osten, steigende Energiepreise, eine anhaltend resiliente Weltwirtschaft und Sorgen vor der Staatsschuldenentwicklung in vielen Ländern belasteten die Staatsanleihemärkte.
In Europa reagierten die Anleger besonders nervös auf die Entwicklungen in Frankreich, das erneut deutlich höhere Staatsdefizite als geplant melden musste. Hinzu kommt, dass dort keinerlei politische Dynamik zu beobachten ist, die Staatsdefizite wieder unter Kontrolle zu bringen. Die resiliente Weltkonjunktur sorgte für stabile Spreads von Unternehmensanleihen, sodass diese deutlich geringere Verluste verzeichneten. Unternehmensanleihen mit einem Investmentgrade-Rating verloren 2,6 Prozent und High-Yield-Anleihen 1,8 Prozent.
Der Renditeanstieg im dritten Quartal basierte hauptsächlich auf steigenden Realzinsen. Die impliziten Inflationserwartungen waren dagegen stabil und im Einklang mit den Inflationszielen der Zentralbanken. Inflation war somit kein Thema, da die Zentralbanken nach wie vor das 100-prozentige Vertrauen der Anleger genießen. Der Anstieg der Realzinsen lässt sich dabei auf zwei Faktoren zurückführen: Einerseits bedeutet der investitionsgetriebene Aufschwung eine hohe Kreditaufnahme der Unternehmen und andererseits sorgen die hohen Staatsdefizite für einen Angebotsüberhang an Staatsanleihen, der nur mithilfe höherer Zinsen von den Finanzmärkten absorbiert werden kann.
Im kommenden Jahr dürften die Emissionen von Unternehmensanleihen erneut steigen – vor allem zur Finanzierung des KI-Investitionsbooms. Laut Goldman Sachs dürften die US-Technologieunternehmen 2027 etwa 400 Mrd. USD an Anleihen emittieren, 2026 dürften es von etwa 250 Mrd. USD sein. Darüber hinaus dürften auch die Staatsdefizite weiter steigen und das Emissionsvolumen an Staatsanleihen zunehmen. Es spricht also alles für weiter steigende Realzinsen. Sollte jedoch noch ein Glaubwürdigkeitsverlust der Zentralbanken hinzukommen – vielleicht durch eine unglückliche Kommunikation – könnte es aufgrund steigender Inflationserwartungen zu Turbulenzen an den Staatsanleihemärkten kommen – das wäre für uns das Risikoszenario. In unserem Basisszenario gehen wir von einem weiteren geordneten Renditeanstieg aus – mit Frankreich als möglicher Ausnahme: Der fehlende politische Wille zur Haushaltskonsolidierung könnte zu erheblichen Turbulenzen im vierten Quartal führen.
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Die Kurse an den internationalen Aktienmärkten zeigten im dritten Quartal mehr oder weniger eine volatile Seitwärtsbewegung. Der MSCI Europa verlor etwa 0,6 Prozent, während der MSCI Welt etwa 1,9 Prozent gewann. Der MSCI Schwellenländerindex musste ein Minus von 2,8 Prozent hinnehmen. Die deutlich steigenden Realzinsen von Staatsanleihen wirkten dämpfend auf den Aktienmarkt. So sank das Kurs-Gewinn-Verhältnis an nahezu allen Börsen merklich. Das starke Wachstum der Unternehmensgewinne dank der resilienten Weltwirtschaft verhinderte jedoch eine größere Kurskorrektur. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse in Europa und den USA auf Basis der in den kommenden zwölf Monaten erwarteten Unternehmensgewinne sind damit wieder auf den Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre gefallen.
Die Weltwirtschaft befindet sich in einem investitionsgetriebenen Aufschwung. Derzeit lassen sich kaum Anzeichen einer Verlangsamung erkennen. Das resiliente Wachstum dürfte für ein anhaltend dynamisches Unternehmensgewinnwachstum sorgen. Für die kommenden zwölf Monate rechnen die Analysten mit einem zweistelligen Gewinnwachstum in Europa und in den USA. Damit stehen die Aktienmärkte auf einem soliden Fundament. Anhaltend steigende Realzinsen könnten zu einem weiteren Rückgang des Kurs-Gewinn-Verhältnisses im vierten Quartal führen und damit die Kurschancen begrenzen. Auch könnte es jederzeit zu einer geopolitischen Eskalation kommen. Die Turbulenzen am französischen Staatsanleihemarkt dürften vorerst anhalten, da es vor den Wahlen im nächsten Jahr keinerlei politische Anstrengungen geben dürfte, die Staatsdefizite wieder unter Kontrolle zu bringen. Europäische Aktien könnten sich daher im vierten Quartal merklich schlechter entwickeln. Insbesondere der Bankensektor leidet traditionell unter Turbulenzen bei Staatsanleihen.
Dass die Wirtschaft der Eurozone im dritten Quartal überhaupt wuchs, ist angesichts höherer Energiepreise und der anhaltenden geopolitischen Unsicherheit bemerkenswert. Wir rechnen für das Gesamtjahr mit einem realen Wachstum von 0,9 Prozent – ein Zeichen für Stabilität, nicht für einen Boom.
Gestützt wird die Konjunktur vor allem durch den Konsum. Im zweiten Quartal stiegen die privaten Konsumausgaben um 0,4 Prozent und die staatlichen um 0,2 Prozent. Die Anlageinvestitionen gingen dagegen leicht zurück. Haushalte und Staaten stabilisierten damit die Nachfrage. Hingegen blieb ein breit angelegter Investitionsschub der Unternehmen aus. Auch der Arbeitsmarkt dürfte den Konsum stützen: Die Arbeitslosenquote lag im August bei 6,4 Prozent und damit nahe historischer Tiefstände.
Anders als in der Energiekrise von 2022 ist die EU nach Einschätzung der Europäischen Kommission heute weniger von fossilen Energieträgern abhängig. Zudem lassen sich weltweit gehandeltes Öl und Flüssiggas leichter zwischen Regionen umverteilen als russisches Pipelinegas. Insofern ist die Angebotsseite stabiler. Zwar bleiben hohe Energiepreise eine Belastung, die veränderten Rahmenbedingungen könnten aber erklären, warum der jüngste Preisschock die Wirtschaft bislang weniger stark beeinträchtigt hat.
Auch zeigen der Welthandel und die globale Industrie trotz aller Belastungen Stärke, gestützt unter anderem durch die globale Nachfrage nach Hochtechnologie und KI-Anwendungen. So scheinen nunmehr auch europäischen Zulieferer vom globalen KI-Investitionsboom zu profitieren.
In den kommenden Quartalen dürften zusätzliche Wachstumsimpulse infolge steigender Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben – vor allem in Deutschland – sowie KI-bezogener Investitionen zu erwarten sein. Für 2027 ist also mit einer Wachstumsbeschleunigung zu rechnen. Gleichzeitig dürfte die Inflation hartnäckig über 2,0 Prozent verharren, was weitere Leitzinserhöhungen der EZB erfordert. Wir rechnen mit drei weiteren Zinsschritten bis Mitte 2027 auf 3,25 Prozent.
Ein Risiko für den Aufschwung ist die steigende Wahrscheinlichkeit für eine Staatsschuldenkrise in Frankreich. Frankreichs Schuldenproblem liegt vor allem im anhaltenden Primärdefizit: 2025 betrug es 2,9 Prozent des BIP, während die Staatsschulden bereits bei 115 Prozent des BIP lagen. Bliebe das Primärdefizit unverändert, könnte die Staatsverschuldung bis 2040 auf etwa 180 Prozent des BIP steigen. Zur langfristigen Stabilisierung der Schuldenquote ist nach unseren Schätzungen ein Primärüberschuss von rund 2 Prozent des BIP nötig. Das würde das Staatsdefizit um 150 Mrd. Euro verringern, was einer Verbesserung um etwa 5 Prozentpunkte gleich käme. Das zeigt, wie groß die Herausforderungen sind. Zumal die aktuell stark steigenden Zinsen die Verschuldungsdynamik verschärfen, weil die höheren Refinanzierungskosten nach und nach auf den gesamten Schuldenbestand durchschlagen. Wenn Frankreich nicht zeitnah gegensteuert, könnten sich die Auswirkungen einer möglichen Schuldenkrise noch verschlimmern.
Die US-Wirtschaft zeigt eine anhaltende Stärke. So rechnen wir in diesem und im nächsten Jahr mit einem Wirtschaftswachstum von etwa 2,5 Prozent. Jedoch ist der gegenwärtige Konjunkturzyklus untypisch: In den vergangenen Jahrzehnten wurde ein Aufschwung in den USA immer vom Wohnimmobilienmarkt und vom Konsum eingeleitet und getragen. Unternehmensinvestitionen waren dagegen eher spätzyklisch und reagierten auf die Konsumnachfrage.
In diesem Zyklus sind die Unternehmensinvestitionen jedoch der Taktgeber. Wenig aussagekräftig sind daher die traditionellen Indikatoren wie das Konsumentenvertrauen, der Arbeitsmarktbericht und Wohnimmobiliendaten, um den Konjunkturzyklus zu bestimmen. Entscheidend sind dagegen das Investitionstempo in die KI-Infrastruktur, die Investitionsabsichten der Unternehmen sowie die Finanzierungsbedingungen für die Technologieunternehmen. Diese Indikatoren signalisieren derzeit keinerlei Schwächen. Sie deuten vielmehr darauf hin, dass sich der Investitionsboom auf die Unternehmen ausweitet, die Zulieferer für die KI-Infrastruktur sind.
Der Investitionsboom bedeutet, dass die höhere Nachfrage Preisdruck auslöst. Neben den gestiegenen Energiepreisen droht somit eine hartnäckig zu hohe Inflation in den USA von 3,6 Prozent in diesem Jahr und von 2,8 Prozent im Jahr 2027. Die US-Notenbank könnte somit das sechste Jahr in Folge ihr Inflationsziel verfehlen. Damit riskiert sie, ihre Glaubwürdigkeit zu verlieren und muss entsprechend handeln. Wir rechnen daher mit vier weiteren Zinsschritten bis zum Anfang nächsten Jahres auf einen Leitzins von 4,85 Prozent. Dies dürfte den Wohnimmobilienmarkt und den Konsum dämpfen, sodass die Inflationsrisiken begrenzt bleiben.
Es bestehen darüber hinaus Risiken, dass höhere Zinsen die anstehende Refinanzierungswelle bei Private Equity und Private Debt 2027 und 2028 erschweren. In der Folge könnte es somit zu Problemen im Kreditzyklus kommen.
Höhere Zinsen bedeuten auch eine höhere Zinslast für die USA. Schon 2025 betrugen die staatlichen Zinszahlungen etwa 3,2 Prozent des BIP. Ein vergleichbar hoher Wert wurde zuletzt in den 1990er-Jahren erreicht. Das führte zu erheblichen Turbulenzen an den Staatsanleihemärkte und zu einem Umschwenken in der Fiskalpolitik zu Sparmaßnahmen. Der Staatsanleihemarkt könnte somit zunehmen Druck auf die Politik ausüben.
Die japanische Wirtschaft zeigt eine anhaltende Stärke. So stieg der Tankan-Geschäftsklimaindex im dritten Quartal auf den höchsten Stand seit 1991. Die japanischen Unternehmen profitieren dabei von einer Belebung der Binnennachfrage und vom globalen KI-Investitionsboom. Die Umsätze mit einer Wachstumsrate von etwa 6,0 Prozent im zweiten Quartal zum Vorjahr und Gewinne mit einer Wachstumsrate von etwa 25 Prozent zum Vorjahr stiegen deutlich, sodass auch eine Beschleunigung der Lohndynamik für die Unternehmen finanzierbar war – im August auf eine Wachstumsrate von über 3,0 Prozent.
Gemessen an der wirtschaftlichen Dynamik und der sich wieder beschleunigenden Inflation (auf 2,7 Prozent im September im Großraum Tokyo) ist ein Leitzins von nur 1,25 Prozent zu niedrig. Die Folge ist eine anhaltende Schwäche Yen-Wechselkurses an den Devisenmärkten – trotz zahlreicher Interventionsversuche. Trotzdem sind die an den Finanzmärkten eingepreisten Leitzinserwartungen mit drei weiteren Schritten auf 2,0 Prozent moderat. Offensichtlich wird mit einer politischen Einflussnahme gerechnet, die noch höhere Leitzinsen verhindert.
Gleichzeitig stabilisierte sich die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen im dritten Quartal bei etwa 3,0 Prozent. Die darin enthaltende Break-even-Inflationsrate handelte bei etwa 2,0 Prozent. Die Finanzmarktteilnehmer machen sich also keine Sorgen, dass die zu lockere Geldpolitik zu einer gefährlichen Beschleunigung der Inflation führen könnte. Der japanische Staatsanleihemarkt könnte also anfällig für Inflationsüberraschungen sein.
China steht laut der aktuellen Analyse des Internationalen Währungsfonds vor einer Abschwächung des realen Wachstums von 5,0 Prozent im Jahr 2025 auf 4,5 Prozent 2026 und 4,0 Prozent 2027. Die zentrale Schwäche liegt nach wie vor im Inland. Im zweiten Quartal 2026 wuchs die Wirtschaft gegenüber dem Vorjahr nur um 4,3 Prozent und damit weniger als erwartet. Verhaltener Konsum und nachlassende Investitionen infolge der Probleme im Immobiliensektor wurden durch robuste Exporte nur teilweise ausgeglichen. Gerade im Außenhandel zeigt sich Chinas Anpassungsfähigkeit. Zwischen Februar 2025 und Januar 2026 gingen die chinesischen Exporte in die USA um 22 Prozent zurück. Stark wachsende Verkäufe in andere Länder überkompensierten jedoch den Verlust an US-Geschäft. So ist unter anderem die EU zu einem sehr wichtigen Absatzmarkt Chinas geworden.
China droht laut IWF-Prognose somit keine Rezession, wohl aber eine weitere Wachstumsverlangsamung bei hoher Abhängigkeit von Auslandsnachfrage. Zugleich bleibt der Preisdruck gering: Nach 0,0 Prozent Verbraucherpreisinflation 2025 erwartet der IWF 1,0 Prozent 2026 und 1,4 Prozent 2027. Eine stärkere Verlagerung hin zum heimischen Konsum würde nach Einschätzung des IWF sowohl die chinesische Nachfragebasis verbreitern als auch globale außenwirtschaftliche Ungleichgewichte verringern.
Edgar Walk, CESGA, arbeitet seit 2000 bei Metzler. Als Chefvolkswirt im Bereich Asset Management ist er für die volkswirtschaftlichen Prognosen verantwortlich. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem Portfoliomanagement liegt sein Fokus neben der volkswirtschaftlichen Analyse verstärkt auf Kapitalmarktthemen. Vor seiner Anstellung bei Metzler studierte Herr Walk in Tübingen Volkswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Regionalstudien Ostasien und Japan. Zur Vertiefung seiner Studien verbrachte er ein Auslandssemester an der Doshisha-Universität in Kyoto, Japan. Am Institut für Weltwirtschaft in Kiel absolvierte er anschließend den Aufbaustudiengang „Advanced Studies in International Economic Policy Research“.
Edgar Walk
Chief Economist
Metzler Asset Management
Economic Research
