22.01.2024 | Andere
„This time it‘s different!” Laut dem legendären Fondsinvestor Sir John Templeton gehören diese vier Worte zu den gefährlichsten im Sprachgebrauch von Anlegern. In ihnen spiegelt sich die Annahme, dass altbekannte Muster oder ökonomische Zusammenhänge nicht auf eine gegenwärtige Situation übertragbar sind. Auch heute setzen viele Marktteilnehmer auf das historisch Unwahrscheinliche: Trotz stark restriktiver Geldpolitik und inverser Zinsstrukturkurven hat sich die Erwartungshaltung durchgesetzt, dass es den Notenbanken gelingen wird, die Inflation in den Industrieländern abzukühlen, ohne dabei eine Rezession auszulösen. Dieser Optimismus hat die internationalen Aktienmärkte insbesondere gegen Ende des Jahres 2023 beflügelt und Anleger verzeichneten auf Jahressicht zweistellige Zuwächse bei den großen Leitindizes.
Die globale Konjunktur hat sich bislang tatsächlich als erstaunlich widerstandsfähig erwiesen. Und auch die Inflationsentwicklung befindet sich diesseits wie jenseits des Atlantiks auf der Zielgeraden. Beides spricht also zunächst für eine „weiche Landung“ der Wirtschaft. Doch Vorsicht: Anleger sollten nicht in Sorglosigkeit verfallen, denn die jüngsten Kursanstiege am Aktienmarkt lassen wenig Raum für Enttäuschungen. Insbesondere mit Blick auf die Konjunktur könnte Ernüchterung drohen, wenn die teils günstigen Rahmenbedingungen aus dem Vorjahr 2024 in Gegenwind umschlagen.
Angefangen bei der Geldpolitik: In Summe kamen Regierungen, Unternehmen und Verbraucher mit den stark gestiegenen Zinsen im vergangenen Jahr erstaunlich gut zurecht. Teilweise sind die Schuldenquoten im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung sogar gesunken. Das liegt unter anderem daran, dass die Leitzinsen – trotz kontinu-ierlicher Erhöhungen – lange Zeit unterhalb der Inflationsrate blieben. In realer Rechnung wurde der Leitzins erst im Frühjahr 2023 (USA) bzw. Herbst 2023 (Eurozone) positiv und stellt damit erst seit kurzem eine zunehmende Belastung für Schuldner dar.
Hinzu kommt, dass Zinsanstiege asynchron wirken: Während höhere Sparzinsen meist schnell positiv zur Ertragssituation liquiditätsstarker Unternehmen oder Privatpersonen beitragen, verändern sich die Refinanzierungskosten zunächst nur geringfügig. Verbindlichkei-ten haben teils lange Laufzeiten und werden daher schrittweise gerollt. Aufgrund der sich öffnenden Schere zwischen hohen Sparerträgen und nur langsam steigenden Finanzierungskosten sind die Nettozinszahlungen vieler Unternehmen im vergangenen Jahr spürbar gesunken (siehe Abb. 1). Unternehmen haben also in dieser Hinsicht im Schnitt vom Zinsanstieg profitiert. Das dürfte sich jedoch bald ändern: Mit jeder neuen Finanzierungsrunde erhöhen die gestiegenen Zinsen die Belastung auf der Passivseite. Das gilt zumindest so lange, wie der Marktzins oberhalb des zuvor gezahlten Schuldzinses bleibt, der meist noch aus der Null- und Negativzinsphase stammt. Die Hoffnung darauf, dass moderat sinkende Leitzinsen in diesem Jahr die Konjunktur ankurbeln, teilen wir folglich nicht.
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: Q3 2023 (Zinszahlungen), Q4 2023 (Leitzins) — * US-Unternehmen außerhalb des Finanzsektors; Datenreihe beinhaltet Zinszahlungen abzgl. Zinseinnahmen sowie Mieten und Lizenzgebühren
Auch von staatlicher Seite sind in diesem Jahr keine positiven Impulse zu erwarten. Während der Pandemie legten viele Regierungen großzügige Finanzhilfen auf, um Unternehmen und private Haushalte zu entlasten. Im Nachgang regte dies den Konsum an, was die Wirtschaft – insbesondere in den USA – auch 2023 stützte. Zudem profitierten einige Unternehmen von staatlicher Förderung über groß angelegte Investitionsprogramme. Doch im laufenden Jahr dürften sich die Regierungen gezwungen sehen, den Gürtel wieder enger zu schnallen.
Vor allem in den USA erregten die stark gestiegenen Schulden zuletzt Aufsehen. Nicht nur, weil das Haushaltsdefizit im Jahr 2023 trotz guter Konjunkturentwicklung ungewöhnlich hoch ausfiel, sondern auch, weil die Ratingagentur Fitch auf die wiederkehrenden politischen Streitigkeiten rund um die Anhebung der Schuldenobergrenze mit dem Entzug der besten Bonitätsnote reagierte. Auch bei uns in Deutschland ist öffentliches Sparen angesagt, nachdem das Bundesverfassungsgericht den zweiten Nachtragshaushalt 2021 für nichtig erklärte. Die dadurch entstandene Finanzierungslücke muss nun durch Kürzungen geschlossen werden.
Die Hoffnungen für dieses Jahr ruhen somit überwiegend auf dem Privatsektor. Aber selbst hier gibt es kaum ermutigende Signale. Aktuelle Umfragen unter US-Unternehmen geben derzeit keine Anhaltspunkte für neuen Schwung bei den Investitionen (siehe Abb. 2). Ganz im Gegenteil: Die straffen Kreditvergabestandards der Banken dürften gemäß historischem Muster womöglich sogar mit einer rückläufigen Investitionstätigkeit einhergehen. Insgesamt scheint die Stimmung bei den Industrieunternehmen eher verhalten – die Einkaufsmanagerindizes liegen beidseits des Atlantiks unter der wichtigen Marke von 50 Punkten. Im Dienstleistungssektor sieht es etwas besser aus, aber auch hier ist die Stimmung durchwachsen.
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: Q3 2023 (Ausrüstungsinvestitionen), Q4 2023 (Investitionsvorhaben) — * Gleitender Drei-Monats-Mittelwert aus Industrie-Umfragen regionaler US-Notenbanken (Dallas, Kansas, New York, Philadelphia, Richmond); gibt den Anteil der befragten Unternehmen wieder, die für die nächsten sechs Monate höhere Investitionsausgaben planen
Den traditionell größten Beitrag zur Wirtschaftsleistung stemmt üblicherweise der privaten Konsum – und hier gibt es tatsächlich einen Lichtblick: Sowohl in den USA als auch in der Eurozone dürften die Reallöhne steigen. Gleichzeitig ist jedoch eine moderate Zunahme der Arbeitslosigkeit zu erwarten, die wiederum die gesamtwirtschaftliche Lohnsumme schmälert und zu Vorsichtssparen führen kann. Nachdem die finanziellen Rücklagen aus der Coronapandemie mittlerweile weitgehend aufgezehrt sind, dürfte damit die Konsumbereitschaft der Privathaushalte tendenziell abnehmen.
Ein großes Fragezeichen bleibt das außenwirtschaftliche Umfeld und das damit verbundene Ex- und Importgeschäft. Insbesondere für Europa ist der Außenhandel von großer Bedeutung. Anders als im vergangenen Jahr sind die hohen Auftragsbestände aus der Pandemie nun weitgehend abgearbeitet und können nicht mehr vor nachlassender Auslandsnachfrage schützen. Angesichts der voraussichtlichen Abschwächung der Konjunktur in anderen Teilen der Welt (zum Beispiel USA) stehen die Vorzeichen also nicht besonders gut. Unsicher bleibt die wirtschaftliche Entwicklung Chinas: Zwar scheint der politische Fokus im Jahr 2024 wieder auf Wachstum und Fortschritt zu liegen, womit einige Maßnahmen zur Stimulierung der Wirtschaft wahrscheinlich sind. Größer angelegte Konjunkturpakete bleiben aber aufgrund der hohen lokalen Verschuldung eher unwahrscheinlich.
Der Konjunkturausblick ist auch in diesem Jahr mit großer Unsicherheit behaftet. Zu den größten Risiken zählen wir politische Großereignisse wie die Europawahl im Juni und die Präsidentschaftswahl in den USA im November. Auch wenn es derzeit danach aussiegt, dass zwei altbekannte Kandidaten das Rennen ums Weiße Haus bestreiten, sind die Folgen der Wahl angesichts der geopolitisch und innenpolitisch aufgeheizten Stimmung schwer abzuschätzen. Darüber hinaus ist im Lichte der gestiegenen Zinsen eine Zunahme von Unternehmenspleiten mit potenziellen Ansteckungseffekten denkbar. Aus dem gleichen Grund könnten auch die Staatsschulden wieder stärker in den Fokus der Marktteilnehmer rücken.
Den Risiken stehen jedoch auch Chancen gegenüber: So könnten erste Vorboten eines auf mittlere Sicht zu erwartenden Produktivitätsschubs durch Künstliche Intelligenz auftreten, die für sich genommen das Bruttoinlandsprodukt stützen würden. Darüber hinaus sollte nicht unberücksichtigt bleiben, dass steigende Rüstungsausgaben in vielen Ländern positiv zum Wirtschaftswachstum beitragen. Der Umfang der Verteidigungsetats unterliegt jedoch politischen Entscheidungen und ist damit kaum zu prognostizieren.
Zusammengenommen erwarten wir im Jahr 2024 ein schwaches globales Wirtschaftswachstum geprägt von einem Konjunkturabschwung sowohl in der Eurozone als auch in den USA. Dabei dürfte der Wachstumsrückgang nicht schwerwiegend ausfallen. Er könnte sich allerdings als zäh erweisen, da die Treiber für einen Aufschwung im Anschluss – zumindest Stand heute – noch nicht erkennbar sind.
Ende des vergangenen Jahres gab es an der Börse kein Halten mehr: Nachdem die Inflationsraten niedriger ausfielen als erwartet und die US-Notenbank erstmals für 2024 spürbar sinkende Leitzinsen andeutete, näherte sich der Aktienmarkt diesseits wie jenseits des Atlantiks binnen kurzer Zeit neuen Rekordständen an − oder übertraf die bisherigen sogar. Für die meisten Anleger war es demnach ein sehr versöhnlicher Jahresausklang 2023. Für 2024 stellt sich die Frage, ob die Party an den Börsen weitergehen kann oder sich angesichts der vorherrschenden politökonomischen Unsicherheiten Katerstimmung breitmacht.
Die Voraussetzungen für ein erfolgreiches Aktienjahr 2024 sehen derzeit nicht sehr vielversprechend aus: Wir erwarten diesseits wie jenseits des Atlantiks einen konjunkturellen Abschwung und das globale Wirtschaftswachstum dürfte sich in den kommenden Quartalen unterdurchschnittlich entwickeln (siehe Konjunkturausblick oben). Darüber hinaus hat die geopolitische Unsicherheit zuletzt nochmal zugenommen. Sollte diese in den kommenden Monaten mit steigenden Ölpreisen einhergehen, drohen Rückschläge am Aktienmarkt. Es gibt jedoch auch positive Aspekte: Die Leitzinsen scheinen ihren Gipfel mittlerweile erreicht zu haben – mit Zinssenkungen kann in den kommenden Monaten gerechnet werden. Allerdings wurden die potenziell positiven Auswirkungen von in Zukunft wieder sinkenden Finanzierungskosten mit dem fulminanten Anstieg der Börsen in den vergangenen Wochen bereits eingepreist und damit größtenteils vorweggenommen.
Im Zuge der Kursrally sind auch die Bewertungsniveaus wieder gestiegen, bewegen sich aber in Europa immer noch etwas unterhalb des langjährigen Durchschnitts (siehe Abb. 3).
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: 31. Dezember 2023 — * Auf Basis der erwarteten Gewinne der nächsten zwölf Monate
Der US-Aktienmarkt ist dagegen wieder deutlich teurer geworden als er im Schnitt der vergangenen Jahre war, was jedoch in erster Linie auf die außerordentlich gute Kursentwicklung von Aktien aus dem Segment Technologie und Künstlicher Intelligenz im Jahr 2023 zurückzuführen ist. Werden diese Titel herausgerechnet, liegt die Bewertung nur etwas oberhalb vergangener Durchschnittsniveaus. Gleichwohl sehen wir für dieses Jahr kaum Impulse für weiter steigende Bewertungen am US-Aktienmarkt. Potenzielle Kurszuwächse müssten demnach primär auf spürbar steigenden Unternehmensgewinnen fußen. Doch auch hier könnten Enttäuschungen drohen.
Angesichts der trüben Konjunkturaussichten rechnen wir für dieses Jahr mit einem unterdurchschnittlichen realen Umsatzwachstum der Unternehmen. Darüber hinaus dürften sich die bis zuletzt hohen Gewinnmargen großer europäischer Kapitalgesellschaften in diesem Jahr reduzieren. Für die USA erwarten wir hingegen weitgehend stabile Margen, die vor allem durch die großen Technologiewerte gestützt werden sollten. Daraus lässt sich eine Steigerung der Unternehmensgewinne in den USA von knapp 5 % und ein Rückgang in Europa von 2,5 % ableiten. Mit diesen Prognosen liegen wir unter der Erwartung der Marktteilnehmer, die aktuell optimistischere Annahmen treffen (siehe Abb. 4). Unter Berücksichtigung der genannten Parameter sehen wir das Kurspotenzial am Aktienmarkt für beide Regionen in den kommenden zwölf Monaten im niedrigen bis mittleren einstelligen Prozentbereich.
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: 31. Dezember 2023 — * MPB = Metzler Private Banking
Im Aktienportfolio bleiben wir angesichts der vorherrschenden geopolitischen Unsicherheiten sowie der nach wie vor bestehenden Konjunkturrisiken defensiv positioniert. Unsere vorsichtige Haltung äußert sich in einer reduzierten Aktienquote von rund 80 % (gemessen an einer Bandbreite von 60 bis 100 % Aktien), einer Teilabsicherung, sowie einer höheren Gewichtung defensiver Branchen als üblich. Darüber hinaus bevorzugen wir Unternehmen mit einer hohen Bilanz- und Ertragsqualität und einem gut funktionierenden Geschäftsmodell, um etwaige konjunkturelle Durststrecken gut überstehen zu können.
Am Anleihemarkt sollte auch in diesem Jahr wieder der Dreiklang aus Inflation, Leitzinsen und der Entwicklung der Konjunktur entscheidend sein für den weiteren Kursverlauf. Aktuell rechnet die Mehrheit der Marktteilnehmer mit dem besten aller Szenarien: Eine Rezession kann vermieden werden, die Inflation geht auch ohne eine nennenswerte Abkühlung der Konjunktur auf das Zielniveau von zwei Prozent zurück und die Notenbanken senken rasch die Leitzinsen. Die Konsenserwartungen liegen für Ende 2024 bei einem Niveau des Einlagensatzes der EZB von 2,5 %, was Leitzinssenkungen von insgesamt 1,5 %-Punkten impliziert. In den USA werden aktuell Zinssenkungen in Höhe von 1,4 %-Punkten erwartet – von 5,3 auf 3,9 % (siehe Abb. 5). Aufgrund der hohen Erwartungen an sinkende Leitzinsen in diesem Jahr verwundert es nicht, dass auch die Renditen am Anleihemarkt in den vergangenen Monaten spürbar gefallen sind (siehe Abb. 6). Deutsche Bundesanleihen und US-amerikanische Staatsanleihen mit einer zehnjährigen Laufzeit rentieren aktuell nur noch bei 2,2 und 4,1 %. Damit liegen die Renditen der Bundesanleihen unter dem allgemein erwarteten Leitzinsniveau für Ende dieses Jahres, was unseres Erachtens nicht zu der weit verbreiteten Annahme einer „weichen Landung“ der globalen Wirtschaft passt. In diesem Fall wäre nämlich vielmehr mit deutlich steigenden Renditen zehnjähriger deutscher Bundesanleihen zu rechnen. Kommt es dagegen – wie von uns erwartet – zu einer Rezession, dann dürften die Leitzinsen stärker fallen als von den Marktteilnehmern aktuell erwartet wird – hierzulande auf bis zu 2 % und in den USA auf bis zu 3 %. Nur in diesem Fall sehen wir noch Potenzial für temporär sinkende Renditen langlaufender Staatsanleihen.
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: 16. Januar 2024 — * Effective Fed Funds Rate (USA) und Einlagensatz der EZB (Eurozone) ** Abgeleitet aus Overnight Index Swaps
Im Anleiheportfolio setzen wir weiterhin auf bonitätsstarke Schuldner mit einem konservativen Mix aus Staats- und Unternehmensanleihen. Der inversen Zinsstrukturkurve tragen wir mit einer kurzen bis mittleren Anleihelaufzeit Rechnung.
Quellen: FactSet, Metzler; Stand: 16. Januar 2024
Aus unserer Sicht wird die Luft am Kapitalmarkt dünner: Zwar sind die Teuerungsraten in den vergangenen Monaten spürbar gesunken und auch die Notenbanken dürften bald beginnen, ihre Geldpolitik weniger restriktiv zu gestalten. Jedoch spiegeln sich viele positive Erwartungen an dieses Jahr bereits in den aktuell hohen Kursniveaus wider. Raum für Fehler oder Enttäuschungen gibt es demnach kaum. Unsere vorsichtige Haltung für dieses Jahr fußt dabei nicht auf der Einschätzung starker Fehlbewertungen oder gar blasenähnlicher Entwicklungen am Kapitalmarkt. Sie ist vielmehr der Tatsache geschuldet, dass uns die Fantasie fehlt, woher in den kommenden Monaten nennenswert positive Impulse für die Realwirtschaft – und damit auch für die Unternehmensgewinne – kommen können.
Für Investoren mit einem langen Anlagehorizont sollte unser vorsichtiges Bild in Bezug auf die Konjunktur und den Kapitalmarkt allerdings kein Grund zur Sorge sein. Das langfristige Ertragspotenzial ist mit 6 bis 7 % am Aktienmarkt und 3 bis 4 % bei Anleihen immer noch zufriedenstellend. Nicht zuletzt könnten auch die laufenden Erträge eines Mischportfolios in diesem Jahr wieder einen positiven realen Ertrag verzeichnen.
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