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EnglishUpdate der mittelfristigen Ertragserwartungen
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Für unser Update der mittelfristigen Ertragserwartungen untersuchen wir die Entwicklung der durchschnittlich nominalen Erträge für die nächsten sieben bzw. 14 Jahre von Aktien und Renten. Erstmals aufgenommen in unsere Betrachtung haben wir chinesische Inlandsaktien. Darüber hinaus werfen wir einen Blick auf die Volatilitäten und setzen die Ertragserwartungen in Beziehung dazu.
Immer am Jahresanfang und zur Jahresmitte veröffentlichen wir ein Update unserer Schätzungen der mittelfristigen Ertragserwartungen für Aktien und Anleihen. Dabei unterstellen wir eine Basisertragskraft für jede Finanzanlage korrigiert um eine Rückkehr ihrer Bewertung zum Mittelwert. Von Konjunkturszenarien sehen wir ab – vielmehr unterstellen wir im konservativen Szenario einen Konjunkturzyklus von sieben Jahren, im progressiven Szenario gehen wir von 14 Jahren aus. Es mehren sich die Anzeichen, dass Konjunkturzyklen seit dem Zweiten Weltkrieg immer länger werden, daher erstellen wir das progressive Szenario.
Wir haben dieses Jahr die mittelfristigen Ertragsschätzungen um den chinesischen Inlandsaktienmarkt erweitert. Das Kursfeuerwerk chinesischer Aktien 2020 verursachte eine moderate Überbewertung, was das mittelfristige Ertragspotenzial etwas einschränkt. China bleibt jedoch sehr attraktiv, da es ein hohes Diversifikationspotenzial bietet und viele Einzeltitel mit hohem Potenzial.
Aktien: Ertragsprognose basiert auf dem historischen Gesamtertrag seit 1802
Von 1802 bis 2012 erwirtschafteten Anleger mit US-Aktien durchschnittlich einen realen Gesamtertrag von etwa 6,6 %1 pro Jahr. Für alle betrachteten Aktienmärkte unterstellen wir auch auf Basis anderer Studien eine einheitliche langfristige Eigenkapitalrendite von 6,0 %. Um von der Eigenkapitalrendite zur Ertragsprognose für Aktien zu gelangen, sind noch zwei Anpassungen notwendig. Einerseits ist die Bewertung des Aktienmarktes zu berücksichtigen, andererseits die Höhe der Gewinnmargen der Unternehmen (siehe Anhang). Hierbei gehen wir davon aus, dass sowohl die Bewertung am Aktienmarkt als auch die Gewinnmargen der Unternehmen gleichmäßig zu ihrem historischen Mittelwert zurückkehren.
Renten: Bewertungsmaßstab ist der Realzins
Für den Rentenmarkt gehen wir davon aus, dass der Realzins der Maßstab der Bewertung ist. Hier unterstellen wir jedoch keine mittelfristige Rückkehr des Realzinses zum historischen Mittelwert, sondern eine Annäherung an den Wachstumstrend der betrachteten Volkswirtschaft. Der Wachstumstrend ist nämlich die Basis, um den Realzins mittelfristig überhaupt erwirtschaften zu können. Bei Unternehmens-, High-Yield- und Schwellenländeranleihen gehen wir dagegen von einer Rückkehr der Spreads zum historischen Mittelwert aus. Daneben berücksichtigen wir noch die durchschnittlichen Kreditausfallraten sowie Einbringungsquoten.
Annahmen für die Währungssicherungskosten
Zum Schluss schätzen wir noch die Kosten einer Währungssicherung, um den erwarteten Ertrag von Finanz-anlagen in ausländischer Währung in Euro umrechnen zu können. In der Regel wird eine Währungssicherung über drei Monate abgeschlossen und danach regelmäßig nach drei Monaten über sieben Jahre beziehungsweise über 14 Jahre hinweg erneuert. Die Kosten einer Währungssicherung ergeben sich dementsprechend aus der durchschnittlich zu erwartenden Differenz der Dreimonatszinsen über sieben beziehungsweise über 14 Jahre. Die ungedeckte Zinsparität spricht zudem dafür, dass sich über die mittlere Frist die Wertentwicklung einer Anlage in Fremdwährung mit oder ohne Währungssicherung kaum unterscheiden dürfte.
In Euro unter Berücksichtigung der Kosten einer Währungssicherung
Volatilität: Aktien schwanken im Durchschnitt am stärksten
Die Volatilität ist ein Risikomaß. Investoren werden in der Regel Anlagen bevorzugen, die bei gleichem durchschnittlichen jährlichen Ertrag weniger stark schwanken: Beispielsweise erzielt Anlage A einen Ertrag von 3 % p. a. Die Erträge schwanken hierbei im Jahr zwischen 2 % und 4 %. Auch Anlage B erzielt 3 %, jedoch mit jährlichen Schwankungen der Erträge zwischen
-10 % und 20 %.
Staatsanleihen gelten als die sicherste Anlage, da ein Staat mit eigener Zentralbank die Gläubiger jederzeit ausbezahlen kann. Leitzinsänderungen im Konjunkturzyklus verursachen Schwankungen der Kurse von Staatsanleihen. Das eigentliche Risiko für Anleger ist jedoch Inflation. Historisch haben Staatsanleihen die niedrigste Volatilität. In den USA ist sogar seit 1980 ein Trend zu fallender Volatilität zu beobachten, was eine Folge gesunkener Inflationsrisiken sein könnte. Insgesamt betrug die durchschnittliche jährliche Volatilität 4,9 % seit 1980.
Investmentgrade-Unternehmensanleihen haben ein höheres Risiko als Staatsanleihen, da Anleger im Falle eines Unternehmenskonkurses Verluste in Höhe der Einbringungsquote erleiden. Dementsprechend verzeichneten US-Investmentgrade-Unternehmensanleihen in den USA seit 1980 eine durchschnittliche jährliche Volatilität von 5,8 %. High-Yield-Anleihen haben eine höhere Konkurswahrscheinlichkeit und eine niedrigere durchschnittliche Einbringungsquote. Das höhere Risiko zeigte sich seit 1980 in einer durchschnittlichen jährlichen Volatilität von 8,9 %.
Der Aktionär trägt das größte Risiko, da er am Ende einer langen Kette von Vorleistungs-, Lohn-, Zins-, Steuerzahlungen etc. steht und nur Anrecht auf den Überschuss hat. Auch erleidet er im Falle eines Konkurses oft einen Totalverlust. Seit 1970 betrug die jährliche durchschnittliche Volatilität von US-Aktien (MSCI USA) 15,4 %.
Trotz Zentralbankinterventionen dürfte die Volatilität an den Finanzmärkten wieder zunehmen
Die niedrige Volatilität an allen Finanzmärkten zwischen 2010 und 2019 ist auffällig. Offensichtlich sorgen die umfangreichen Interventionen der Zentralbanken für nur noch geringe Kursschwankungen. Die Volatilität könnte somit auch in Zukunft niedrig bleiben. Dem steht jedoch entgegen, dass schon kleine Änderungen bei Zins- und/oder Risikoprämien im Umfeld der aktuell niedrigen Zinsen theoretisch große Kurseffekte haben können. Die rapide Kurserholung der Aktien 2020 hat gezeigt, dass es sich hierbei nicht nur um eine Theorie handelt. Wir gehen daher davon aus, dass trotz Zentralbankinterventionen die Volatilitäten wieder in Richtung der historischen Durchschnitte der einzelnen Finanzanlagen steigen werden.
* In Euro unter Berücksichtigung der Kosten einer Währungssicherung
Wir haben nun die Ertragserwartungen über 14 Jahre ins Verhältnis zur historischen Volatilität gesetzt. Auffällig ist hierbei, dass Aktien leicht höhere Werte aufweisen als Anleihen. Europäische Unternehmensanleihen und US-High–Yield-Anleihen stechen im Anleihesegment mit den höchsten Werten hervor. Historisch waren Anleihen Aktien weit überlegen, da sie hohe Erträge pro 1 % Volatilität abwarfen. Diese Zeiten sind nun vorbei.
1 Siehe Jeremy Siegel: Stocks for the Long Run
Anhang
Der Gesamtertrag einer Aktienanlage lässt sich in folgende Bestandteile zerlegen:
1) Änderung des Kurs-Gewinn-Verhältnis
2) Änderung des Gewinns pro Aktie
- Reales Umsatzwachstum
- Änderung der Gewinnmarge
- Änderung der Zahl an ausstehenden Aktien (u. a. wegen Aktienrückkäufen)
3) Dividenden
Unternehmen können ihre erwirtschaftete Eigenkapitalrendite verwenden für die Auszahlung von Dividenden, für den Rückkauf von Aktien sowie für eine Reinvestition ins Unternehmen. Daher muss die Summe aus realem Umsatzwachstum (als Resultat der Reinvestitionen) plus Aktienrückkäufen plus Dividendenrendite langfristig der Eigenkapitalrendite entsprechen. Wir unterstellen, dass Unternehmen weltweit langfristig eine Eigenkapitalrendite von 6 % erwirtschaften. Die Eigenkapitalrendite ist eine reale Größe. Darüber hinaus tendieren das Kurs-Gewinn-Verhältnis und die Gewinnmargen der Unternehmen über einen sehr langen Zeitraum seitwärts. Über einen Zeitraum von sieben und von vierzehn Jahren sind die Gewinnmargen und das Kursgewinnverhältnis jedoch nicht konstant, sondern schwanken. Hier verwenden wir die vereinfachende Annahme, dass eine heute zu beobachtende Abweichung vom Mittelwert sich über eine Periode von sieben bzw. vierzehn Jahren wieder korrigiert. (Reales Umsatzwachstum plus Änderung der Zahl an ausstehenden Aktien plus Dividenden = konstant = 6 %)
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