Inflation: Jetzt hilft nur noch eine Szenarioanalyse

Wir betrachten drei Szenarien:

1. Mittelfristig moderate Inflationsrate – stabile Bondrenditen: Basisszenario mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 60 %.
    
2. Hohe Inflation – Renditeanstieg von 100 bis 200 Basispunkten: Risikoszenario 1 mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 30 %.
    
3. Deflation, japanische Verhältnisse – Renditerückgang von 50 Basispunkten: Risikoszenario 2 mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 10 %.

Basisszenario: Moderate Inflation

Mit unserem ökonometrischen Prognosemodell lässt sich unser makroökonomisches Basisszenario mit den Annahmen für Wirtschaftswachstum, Inflation und Geldpolitik in eine Prognose für die Entwicklung der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen übersetzen.

Derzeit gehen wir davon aus, dass es in den nächsten Monaten nur zu einem vorübergehenden Inflationsschub weltweit kommen wird.  Die Inflationsraten dürften im kommenden Jahr wieder sinken – wegen Basiseffekten, einer Angebotsreaktion der Rohstoffproduzenten und einer fehlenden Lohn-Preis-Spirale. Die Notenbanken könnten somit dieses Jahr noch abwarten und dann 2022 beginnen, die Geldpolitik langsam zu straffen. Dementsprechend signalisiert unser Prognosemodell für die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen einen nur sehr moderaten Aufwärtstrend bis auf 1,9 % bis Jahresende 2021 und bis auf 2,3 % bis Ende 2022.

Risikoszenario 1: Hohe Inflation

In den vergangenen beiden Monaten überraschte die heftig steigende Inflation in den USA die Marktteilnehmer. Der Anleihemarkt reagierte jedoch kaum darauf, und die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen handelte in einer engen Bandbreite auf niedrigem Niveau. Denn derzeit herrscht das Narrativ vor, dass die Inflation spätestens im nächsten Jahr wieder spürbar sinken wird. Für die Finanzmarktakteure ist es also unvorstellbar, dass schon jetzt die Inflation außer Kontrolle geraten sein könnte.

Diese Situation lässt Parallelen zu den Entwicklungen in Griechenland in den Jahren 2009 und 2010 erkennen. Auch damals konnte sich lange Zeit niemand vorstellen, dass es in Griechenland jemals zu einer Staatspleite kommen könnte. Trotz anhaltend schlechter Nachrichten über den Zustand der Staatsfinanzen blieb die Rendite 10-jähriger griechischer Staatsanleihen lange Zeit stabil. Bis sich im April 2010 dann plötzlich und über Nacht die Einschätzung der Finanzmarktakteure änderte: Die Rendite 10-jähriger griechischer Staatsanleihen stieg innerhalb weniger Tage um etwa 6 %-Punkte auf mehr als 12 %.

Sollte also die Inflation in den USA auch in den kommenden Monaten weiter überraschend stark steigen und eine gefährliche Inflationsdynamik entstehen, könnte es zu einer grundsätzlichen Neubewertung der Inflationsrisiken durch die Finanzmarktakteure kommen – und zu einem großen Zinsschock. Ein Renditeanstieg 10-jähriger US-Staatsanleihen von 1 bis 2 %-Punkten wäre dann durchaus möglich. Der Vergleich mit Griechenland wäre nicht abwegig: Griechenland entschuldete sich damals mithilfe eines Schuldenschnitts, die USA würden mithilfe einer höheren Inflation die Verschuldung abbauen.

Es handelt sich hier jedoch um ein extremes Szenario mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von etwa 30 % auf Sicht der nächsten drei Monate, da in diesem Zeitraum der Inflationsdruck am stärksten sein sollte. Ein Zinsschock würde eine Deflation an den Finanzmärkten auslösen, wahrscheinlich ohne die Inflationsdynamik in der Realwirtschaft merklich zu bremsen. Das Bild der vergangenen zehn Jahre mit hohen Inflationsraten an den Finanzmärkten und niedrigen Inflationsraten in der Realwirtschaft würde sich dann umkehren.   

Risikoszenario 2: Japanische Verhältnisse

Es gibt durchaus gute Argumente dafür, dass die entwickelten Volkswirtschaften nach einem Zwischenspurt beim Wachstum wieder zur dauerhaft niedrigen Inflation der vergangenen zehn Jahre in den USA und Europa sowie der vergangenen 30 Jahre in Japan zurückkehren. Der Blick nach Japan zeigt, dass die vielen großen staatlichen Konjunkturpakete nie einen dauerhaften Aufschwung anstoßen konnten, der eine Normalisierung der Inflationsrate ermöglicht hätte. Drohen also den USA für das Jahr 2022 und Europa für 2023 große Wachstumsenttäuschungen, wenn die fiskalischen Impulse nachlassen?

Die Entwicklung der Unternehmensinvestitionen wird für eine Antwort darauf maßgeblich sein. Die Fiskalpolitik kann nämlich unmöglich jedes Jahr einen positiven Beitrag zum Wachstum liefern, da das nur mit stetig steigenden Budgetdefiziten zu erreichen wäre. Die Staatsschulden würden sehr schnell außer Kontrolle geraten. Schon ein stabiles Budgetdefizit bedeutet jedoch, dass der Wachstumsbeitrag der Fiskalpolitik auf null fällt. Der Aufschwung kann nur dann anhalten, wenn die private Nachfrage und/oder der Export anspringen. Dafür ist vor allem eine Erholung der Unternehmensinvestitionen notwendig. Sie sorgen nämlich in der Regel für eine steigende Beschäftigung und somit für mehr Konsum. Das wiederum verbessert die Absatzperspektiven, sodass die Unternehmen mehr investieren. So entsteht eine positive Wachstumsspirale.

In Japan schaffte es die Regierung bisher nicht mit der Kombination aus umfangreichen fiskalischen Impulsen und einer lockeren Geldpolitik, die Unternehmensinvestitionen zu beleben, die seit 1990 stagnieren. Ein dynamischer Aufschwung war also nicht möglich, der die Inflation normalisiert hätte. Gäbe es also auch in den USA und in Europa eine strukturelle Investitionsschwäche der Unternehmen, würde der Aufschwung in den USA im kommenden Jahr und in Europa ab 2023 wieder deutlich an Dynamik verlieren. Die Wachstumserwartungen würden dann enttäuscht, und die Inflation fiele auf ein sehr niedriges Niveau zurück.

Es lässt sich jedoch schon jetzt ein globaler Investitionsboom beobachten. So zeigen die von JP Morgan berechneten „alternativen Frühindikatoren“, dass die Ausrüstungsinvestitionen der Unternehmen weltweit (ohne China) im ersten Quartal 2021 bereits knapp 5 % über dem Niveau des vierten Quartals 2019 lagen. Auch mit Blick auf die Zukunft spricht vieles für weiter steigende Investitionsausgaben und gegen eine Stagnation wie in Japan. Die Covid-19-Pandemie forciert den technologischen Wandel massiv. Die globalen Fondsmanager fordern daher laut Umfrage von BofA Merrill Lynch von Unternehmen mehr Investitionen und weniger Bilanzreparatur bzw. weniger Ausschüttungen an die Aktionäre. Es bleibt jedoch eine gewisse Unsicherheit, ob der positive Investitionstrend auch im nächsten Jahr anhalten wird – daher liegt die Wahrscheinlichkeit für das Eintreffen dieses Szenarios bei 10 %.