Kalte Dusche für die erhitzten Gemüter an den US-Finanzmärkten?

US-Notenbankpräsident Jerome Powell wird laut Reuters am Dienstag vor dem Bankenausschuss des Senats eine Rede zur Geldpolitik der US-Notenbank halten. Dabei könnte das Thema Finanzmarktstabilität in den Vordergrund rücken. So schätzte die US-Notenbank die Risiken für die Finanzmarktstabilität im November 2020 noch als „moderat“ ein; auf ihrer Sitzung im Januar 2021 jedoch schon als „erhöht“ – laut dem in dieser Woche veröffentlichten Protokoll. Der Grund dafür, dass das Risiko nun höher eingeschätzt wird, ist die hohe Bewertung von Aktien und Unternehmensanleihen. Seit Ende Januar fiel die Rendite von US-High-Yield-Anleihen nochmals um etwa 0,2 %-Punkte auf einen neuen historischen Tiefstand von etwa 4,7 %, und der S&P 500 stieg um mehr als 5 %.

Die Bewertungsrelationen an beiden Märkten haben sich somit weiter verschlechtert. Damit sind nach Lesart der US-Notenbank die Risiken für die Finanzmarktstabilität weiter gestiegen. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass US-Notenbankpräsident Jerome Powell eine Leitzinserhöhung oder ein Ende der Anleihekäufe ankündigt, um die Gefahr spekulativer Übertreibungen einzudämmen. Die Arbeitslosigkeit ist noch viel zu hoch, um eine Trendwende in der Geldpolitik einzuleiten. Erfahrungen aus der Vergangenheit sprechen zudem dagegen, dass eine Notenbank spekulative Übertreibungen mithilfe ihrer traditionellen geldpolitischen Instrumente bekämpfen sollte.

US-Notenbankpräsident Powell könnte daher einerseits verbal vor den Risiken von Übertreibungen warnen und andererseits makroprudenzielle Maßnahmen ankündigen. Sie sind unabhängig von der Geldpolitik und umfassen die Regulatorik des Banksystems und der Finanzmärkte mit dem Ziel, die Kreditvergabe für spekulative Zwecke einzuschränken. So haben beispielsweise Wertpapierkredite zum Kauf von Aktien einen neuen historischen Höchststand erreicht. Die Vergangenheit hat auch gezeigt, dass es sinnvoll sein kann, frühzeitig gegen spekulative Übertreibungen an den Finanzmärkten vorzugehen, um so die Realwirtschaft vor einem der Übertreibung folgendem Crash zu schützen. Es wird also spannend, wie Jerome Powell auf die erhitzte Lage an den Finanzmärkten reagieren wird.

Zur Rolle der Inflationserwartungen

Gängige Modelle zur Inflationsprognose basieren auf den Variablen Output-Lücke, Inflationserwartungen und Rohstoffpreise. Die Inflationserwartungen wirken dabei im Sinne selbsterfüllender Erwartungen und können somit auch ein Eigenleben unabhängig von den Fundamentaldaten führen. Daher werden die Inflationserwartungen von den Zentralbanken als eigenständige Größe analysiert.

Der Charme des „Inflation Targeting“ besteht darin, dass die Zentralbanken die Inflationserwartungen auf dem Inflationsziel verankern. Da die Wirtschaftsakteure in aller Regel der Zentralbank vertrauen, werden sie die Preise in einer Rezession nicht stark senken und in einem Aufschwung nicht stark erhöhen, sodass die Inflation eng um das Inflationsziel schwankt. Die Zentralbank nutzt also die selbsterfüllenden Erwartungen für ihre Ziele. Aufgrund der niedrigen Inflation in der Eurozone in den vergangenen Jahren und einer EZB, die in der Liquiditätsfalle gefangen ist, sind jedoch die Inflationserwartungen in der Eurozone merklich gefallen. Die Finanzmarktakteure haben das Vertrauen verloren, dass die EZB ihr Inflationsziel auf absehbare Zeit erreichen wird. Bis auch die Inflationserwartungen wieder steigen, muss wahrscheinlich die Konjunktur in der Eurozone erst merklich überhitzen, und die Konsumentenpreise müssen spürbar steigen. Es könnte jedoch auch sein, dass steigende Inflationserwartungen in den USA die Inflationserwartungen in der Eurozone mitziehen, da Inflation als ein globales Phänomen betrachtet werden könnte. Derzeit ist nämlich in allen großen Wirtschaftsräumen gleichzeitig eine Beschleunigung des Geldmengenwachstums (Geldmenge M3 in der Eurozone, Donnerstag) zu beobachten.

In den USA ist die Lage völlig anders. Die Wirtschaftsdaten sind stark, das Wachstum der Geldmenge ist explodiert, und neue fiskalische Stimuli sind schon in der Mache. Vor diesem Hintergrund sind die Inflationserwartungen in den vergangenen Monaten deutlich gestiegen. Normalerweise würde das hohe Vertrauen der Wirtschaftsakteure in die US-Notenbank nun dazu führen, dass die Inflationserwartungen sich auf aktuellen Niveaus stabilisieren, da sie nun mehr oder weniger im Einklang mit dem Inflationsziel der US-Notenbank sind. Der Strategiewechsel der US-Notenbank zu einem symmetrischen Inflationsziel (Average Inflation Targeting) sorgt jedoch für eine erhebliche Unsicherheit. Wird die US-Notenbank viel später als in früheren Zeiten gegensteuern und ein merkliches Überschießen der Inflation zulassen? Könnte die Inflation sogar stärker als erwartet steigen, da die US-Notenbank noch keine Erfahrungen mit dem symmetrischen Inflationsziel hat, und daher zu lange zögert? Die Unsicherheit über die neue Reaktionsfunktion der US-Notenbank könnte somit zu einem spürbaren Anstieg der Inflationserwartungen beitragen und damit zu einem kräftigen Renditeanstieg, ohne dass die tatsächliche Inflation schon im Vorfeld merklich gestiegen wäre. Die selbsterfüllenden Erwartungen der Finanzmarktakteure könnten sich in diesem Fall gegen die US-Zentralbank richten.

Die Inflationserwartungen dürften somit wieder verstärkt in den Fokus der Finanzmarktakteure geraten. Unter anderem werden auch die Konsumenten im Rahmen des Konsumentenvertrauens des Conference Boards (Dienstag) und des Konsumentenvertrauens der University of Michigan (Freitag) danach befragt.  

Großbritannien als Vorreiter für die Öffnung des Wirtschaftslebens

Großbritannien hat die Impfung der älteren Bevölkerung weitestgehend abgeschlossen und kann nun die Wirtschaft wieder öffnen. Boris Johnson wird am Montag seinen Plan dazu vorlegen. Die weitere Entwicklung in Großbritannien ist also ein Indikator dafür, wie es in den USA und in Kontinentaleuropa in den kommenden Wochen weitergehen wird. Die Chancen auf eine weitestgehende Normalisierung des Lebens stehen nach wie vor gut, da der Impfstoff von Biontech/Pfizer auch eine ausreichend gute Wirkung bei den Virus-Mutationen aus Großbritannien und Südafrika zeigt. Darüber hinaus arbeiten die Impfstoffhersteller schon an Weiterentwicklungen ihrer Vakzine. Dementsprechend schauen die Unternehmen optimistisch in die Zukunft – das dürften die Erwartungskomponente des ifo-Index (Montag) und der Geschäftsklimaindex der EU (Donnerstag) spiegeln.