Ausblick auf das 2. Quartal: Hohe Inflation weltweit und drohende Stagflation in Europa könnten für weitere Korrekturen an den Finanzmärkten sorgen

Rentenmärkte: Das Inflationsmonster ist nicht besiegt, Leitzinsen könnten stärker als erwartet steigen

Das erste Quartal bescherte den europäischen Anleihemärkten erhebliche Kursverluste. Staatsanleihen und Unternehmensanleihen aus der Eurozone verloren jeweils etwa 5,3 Prozent laut ICE BofA-Indizes. Die Spreads von Unternehmensanleihen weiteten sich zwar moderat aus, die höhere Rendite verhinderte jedoch einen größeren Verlust. Der Beginn des Krieges in der Ukraine sorgte nur kurz für eine Flucht der Anleger in den sicheren Hafen der Staatsanleihen. Bereits Mitte März erklomm die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen wieder ein neues Jahreshoch. Der Grund dafür war, dass die beiden großen Zentralbanken Fed und Europäische Zentralbank (EZB) aufgrund der im Quartalsverlauf merklich gestiegenen Inflation an ihren Plänen festhielten, die Geldpolitik zu straffen. Die Inflation stieg in der Eurozone bis auf 7,5 Prozent im März und auf 7,9 Prozent in den USA im Februar. 

Das Inflationsmonster ist noch nicht besiegt. Steigende Rohstoffpreise, gestörte Lieferketten und eine anziehende Lohndynamik könnten für anhaltend hohe Inflationsraten in den kommenden Monaten sorgen. Es besteht somit weiterhin das Risiko, dass die Zentralbanken unter Druck kommen, den Leitzins stärker als erwartet anheben zu müssen. Aufgrund der hohen Inflationsraten ist der reale Leitzins extrem negativ geworden. Selbst wenn die Inflation auf 5 Prozent sinken sollte, müssten die Zentralbanken den Leitzins auf 5 Prozent anheben, um wieder einen Realzins von 0 Prozent zu erreichen. Es bestehen also nach wie vor Risiken für steigende Zinsen. Die Zentralbanken sind auch auf die staatliche Finanzpolitik angewiesen: Sollte der US-Leitzins beispielsweise auf 5 Prozent steigen, würden die Zinszahlungen des US-Staates um etwa 1 Bio. USD zunehmen. Diese zusätzlichen Zinseinnahmen der Anleger könnten zumindest teilweise in den Konsum fließen, was die Konjunktur dann kaum bremsen würde. Damit die Geldpolitik besser funktionieren kann, wäre es wichtig, dass die US-Regierung die Steuern erhöht, um so die höheren Zinseinnahmen wieder abzuschöpfen und zusätzliche Konsummöglichkeiten zu reduzieren. Die spannende Frage ist natürlich, ob Steuererhöhungen in den USA derzeit überhaupt politisch durchsetzbar sind. Staatsanleihen werden erst dann wieder attraktiv, wenn sich die Anzeichen für eine Rezession mehren. Das dürften wir aber frühestens ab dem zweiten Halbjahr 2023 sehen.

Aktienmärkte: Hohe Inflation und steigende Zinsen könnten zu weiter sinkenden Kursen führen 

Die Aktienmärkte mussten im ersten Quartal Kursverluste hinnehmen. Der MSCI Europa verlor 5,2 Prozent und der MSCI Welt 4,5 Prozent. Der MSCI Schwellenländerindex verlor sogar 6,1 Prozent. Alle Indizes sind in lokaler Währung. Überraschenderweise erholten sich die Aktienmärkte schnell von den Kursstürzen zu Beginn des Ukraine-Krieges. Die hohen Inflationsdaten und die Perspektive auf merkliche Leitzinserhöhungen der Zentralbanken sorgten dann jedoch dafür, dass die Aktienmärkte das Quartal im Minus beendeten.

Die Korrektur an den Aktienmärkten ist wahrscheinlich noch nicht vorüber. Historisch haben hohe Inflationsraten und steigende Zinsen tendenziell für fallende Bewertungen in puncto Kurs-Gewinn-Verhältnis an den Aktienmärkten gesorgt. Die US-Notenbank dürfte schon im Mai beginnen, die Anleihen auf ihrer Bilanz zu verkaufen. Damit wird sie dem Aktienmarkt Liquidität entziehen. Zu einem weiteren Belastungsfaktor könnten die steigenden Rohstoff- und Arbeitskosten werden. So dürften nicht alle Unternehmen in der Lage sein, die höheren Kosten auf ihre Preise abzuwälzen. In der nächsten Berichtssaison könnte daher das Thema „Margendruck“ verstärkt von den Unternehmen thematisiert werden. Vor den Aktienmärkten könnte in den kommenden Monaten also noch das Tal der Tränen liegen, bevor wieder gute Chancen auf Kursgewinne aufgrund einer dann niedrigen Bewertung bestehen. Gute Chancen könnten japanische Aktien bieten, die zuletzt ein stiefmütterliches Dasein fristeten. Sie zeichnen sich nämlich durch gute Fundamentaldaten aus. Hinzu kommt eine schon jetzt niedrige Bewertung, solide Gewinnwachstumsperspektiven und eine anhaltend lockere Geldpolitik. Die Inflation in Japan lag im Februar bei nur 0,9 Prozent.

Konjunktur Eurozone: Der Krieg in der Ukraine ist ein stagflationärer Schock für Europa

Der Ukraine-Krieg ist ein Schock für Europa, der die Friedensordnung seit 1990 in Frage stellt. Deutschland reduzierte beispielsweise seine Militärausgaben von etwa 2,5 Prozent des BIP 1990 bis auf etwa 1,1 Prozent des BIP 2015. Die Folge ist eine fehlende Verteidigungsfähigkeit. Entsprechend kündigten schon viele europäische Staaten an – unter anderem auch Deutschland –, die Militärausgaben in den kommenden Jahren merklich zu erhöhen. Gleichzeitig hat der Ukraine-Krieg die Abhängigkeit Europas von russischen Rohstoffimporten schonungslos offengelegt. In den kommenden Jahren werden die europäischen Staaten zum einen mehr Rohöl und Erdgas aus anderen Quellen importieren und zum anderen die Energiewende vorantreiben. Die spannende Frage ist nun, ob es den europäischen Regierungen und der Bevölkerung tatsächlich möglich sein wird, verstärkt in alternative Energien zu investieren oder ob bürokratische Hürden den Transformationsprozess auf ein Schneckentempo verlangsamen. Zudem müssen die europäischen Staaten in die Digitalisierung investieren, da sie hier den USA und China hinterherhinken. Europa steht somit vor immensen Herausforderungen. Zumal der Ausgang des Krieges in der Ukraine noch völlig offen ist.

Aus wirtschaftlicher Perspektive kämpft Europa derzeit mit einem stagflationären Schock, der nichts anderes als ein Angebotsschock ist. Energie, Rohstoffe und Vorprodukte aus Lieferketten sind knapp, sodass in diesem Jahr nur noch ein Wachstum von 2,0 Prozent in der Eurozone möglich ist – anstatt 4,0 Prozent wie zu Jahresanfang prognostiziert. Gleichzeitig rechnen wir nun mit einer Inflationsrate von 6,0 Prozent in diesem Jahr. Normalerweise sollte die Geldpolitik nicht auf einen stagflationären Schock reagieren und einfach abwarten, bis sich der Preisauftrieb bei den Rohstoffen und Vorprodukten wieder beruhigt. Aufgrund der derzeit zu beobachtenden hohen Inflation besteht jedoch das Risiko von Zweitrundeneffekten – vor allem von hohen Lohnsteigerungen – sodass eine Straffung der Geldpolitik der EZB durchaus sinnvoll erscheint. In Deutschland stiegen in diesem Jahr die Renten um mehr als 5 Prozent in den alten Bundesländern und um mehr als 6 Prozent in den neuen Bundesländern. Für die Arbeitnehmer ist das sicherlich auch ein Signal, die Lohnforderungen eher zu erhöhen. Wir rechnen mit zwei Leitzinserhöhungen in diesem Jahr und mit vier Zinsschritten von jeweils 0,25 Prozentpunkten im Jahr 2023.

Konjunktur USA: Wir rechnen mit insgesamt sieben Zinsschritten der Fed in diesem Jahr

Im ersten Quartal überraschten die Inflations- und Lohndaten in den USA mit (zu) hohen Werten. Erste Anzeichen deuten bereits darauf hin, dass sich eine Lohn-Preis-Spirale herausgebildet haben könnte. Die US-Notenbank reagierte darauf und erhöhte die Leitzinsen im März um 0,25 Prozentpunkte und kündigte an, auf der nächsten Sitzung im Mai den Leitzins sogar um 0,5 Prozentpunkte anzuheben. Insgesamt rechnen wir nunmehr damit, dass die US-Notenbank in diesem Jahr auf jeder Sitzung die Leitzinsen erhöhen wird – wir gehen also von insgesamt sieben Schritten aus. Dabei erwarten wir im Mai und Juni jeweils einen Schritt von 0,5 Prozentpunkten und auf den anderen Sitzungen von je 0,25 Prozentpunkten. Der Leitzins dürfte dann zu Jahresende zwischen 2,25 und 2,50 Prozent liegen. Gleichzeitig handelte die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen im März auf Niveaus zwischen 2,3 und 2,5 Prozent. Das heißt, die Renditestrukturkurve (Leitzins vs. Rendite 10-jähriger Staatsanleihen) dürfte sich im Jahresverlauf merklich abflachen. Sollte die US-Notenbank den Leitzins 2023 weiter anheben, könnte es sogar zu einer inversen Renditestrukturkurve kommen.

Wir interpretieren die Renditestrukturkurve folgendermaßen: Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen spiegelt die Einschätzung der Finanzmarktakteure über die Höhe des neutralen Leitzinses wider. Liegt der Leitzins also unter der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen, ist die Geldpolitik expansiv. Ist die Renditestrukturkurve jedoch invers, tritt die US-Notenbank auf die geldpolitische Bremse. In der Regel folgt dann sechs bis zwölf Monate später eine Rezession. Entsprechend halten wir eine US-Rezession in diesem Jahr für eher unwahrscheinlich. Ab dem nächsten Jahr steigen jedoch die Risiken dafür – abhängig von den geldpolitischen Maßnahmen der US-Notenbank. Wie Konsumenten die Lage des Arbeitsmarktes einschätzen, ist ein überraschend guter kurzfristiger Frühindikator für eine Rezession mit einem Vorlauf von ein bis drei Monaten. Diese Einschätzung ist derzeit noch extrem gut, sodass auch dieser Indikator die geringen Rezessionsrisiken für dieses Jahr bestätigt. Es ist jedoch nicht zu bestreiten, dass sich das Wachstum der US-Wirtschaft in den kommenden Quartalen in Richtung 2,0 Prozent verlangsamen wird. Der Grund dafür ist ein sehr negativer Wachstumsimpuls der Fiskalpolitik. Im vergangenen Jahr wurden noch große staatliche Konjunkturprogramme aufgelegt, die dieses Jahr nicht wiederholt werden. Die Staatsausgaben werden also merklich sinken.

Konjunktur Asien: Japan hat nach Wachstumsschwäche wieder Potenzial, China kann 4 Prozent erreichen

Nach einem Rückgang des Wirtschaftswachstums um 0,2 Prozent 2019 und um 4,5 Prozent 2020 enttäuschte die japanische Konjunkturerholung 2021 auf ganzer Linie – mit einem Wachstum von nur 1,8 Prozent. Japan begann erst sehr spät mit der Impfkampagne gegen das Coronavirus, sodass die Konjunktur lange mit stark angezogener Handbremse fuhr. Staatliche Beschränkungen im Zusammenhang mit der Pandemie und vorsichtige Konsumenten verstärkten diesen Effekt: Der private Konsum stagnierte mehr oder weniger. Zuletzt etablierte sich jedoch ein Trend fallender Infektionszahlen. Auch Japan scheint nun den Weg zu gehen, mit dem Virus zu leben und das öffentliche Leben nicht mehr durch neue Maßnahmen einzuschränken. Dementsprechend erholte sich der Einkaufsmanagerindex des Dienstleistungssektors schon merklich. Wir schätzen, dass die Konsumausgaben immer noch um etwa 5 Prozent niedriger sind als im Trend vor der Krise. Damit besteht erhebliches Aufholpotenzial in diesem Jahr.

Grundsätzlich rechnen wir auch mit einer Belebung der Investitionsnachfrage der Unternehmen. So erreichten die Gewinnmargen der japanischen Unternehmen trotz eines schwierigen konjunkturellen Umfelds im vierten Quartal 2021 einen neuen Höchststand von 6,3 Prozent gegenüber einem Durchschnitt seit 1960 von 3,2 Prozent. Die hohen Gewinnmargen sind für japanische Unternehmen ein großer Anreiz zu investieren – zumal wir davon ausgehen, dass der Anstieg der Gewinnmargen überwiegend struktureller Natur ist. Der Grundstein hierfür wurde durch Reformen der japanischen Regierung gelegt, 2014 mit dem „Stewardship Code“ und 2015 mit dem „Corporate-Governance-Kodex“. Auch der schwache Yen-Wechselkurs dürfte in den kommenden Monaten den Export beflügeln.

In China breitet sich inzwischen zunehmend die hoch ansteckende Omikron-Mutation des Coronavirus aus. Die chinesische Regierung hält jedoch an ihrer Zero-Covid-Strategie fest, sodass immer wieder Gebiete oder Städte unter eine Ausgangssperre gestellt werden. Dementsprechend kommt es immer wieder zu Produktionsausfällen, wie der deutliche Rückgang des Einkaufsmanagerindex der Industrie im März belegt. Aber auch der Dienstleistungssektor – vor allem Tourismus – ist von den staatlichen Beschränkungen zur Eindämmung der Pandemie betroffen. Gleichzeitig gibt es noch keine Erholungstendenzen am Immobilienmarkt. Das Wachstumsziel der chinesischen Regierung von 5,5 Prozent scheint in diesem Jahr kaum erreichbar. Wir sehen das Wachstum eher bei 4,0 Prozent. Trotzdem rechnen wir mit Zinssenkungen, einer Reduktion des Mindestreservesatzes und neuen staatlichen Infrastrukturprogrammen. Es sollte nicht vergessen werden, dass die chinesische Bevölkerung in diesem Jahr voraussichtlich nicht mehr wächst, sodass ein Wirtschaftswachstum von 4,0 Prozent automatisch dem Pro-Kopf-Wachstum entspricht. Ein Pro-Kopf-Wachstum von 4,0 Prozent ist ein außergewöhnlich hohes Wachstum für eine Volkswirtschaft mit mittlerem Einkommen.