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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 7.7.2022 - Edgar Walk

Ausblick auf das 3. Quartal: Rezessionsrisiken und Inflation in den USA und Europa, Aufschwung in Asien

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Rentenmärkte: Auch im dritten Quartal bleibt das Umfeld für Unternehmens- und Staatsanleihen schwierig

Das zweite Quartal an den europäischen Anleihemärkten war von erheblichen Verlusten geprägt. Staatsanleihen und Investmentgrade-Unternehmensanleihen aus der Eurozone verloren je 7,3 Prozent und europäische High-Yield-Anleihen sogar 10,8 Prozent – laut ICE BofA Indizes. Die überraschend stark steigenden Inflationsraten und die Perspektive auf ein höheres Tempo bei den Leitzinserhöhungen ließen die Renditen von Staatsanleihen merklich steigen. So erreichte die Rendite 10-jähriger US-Treasuries Mitte Juni einen vorläufigen Hochpunkt bei knapp 3,5 Prozent und die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen bei knapp 1,8 Prozent. In der Folge sanken die Renditen auf beiden Seiten des Atlantiks wieder, da die Rezessionsängste zunahmen. Zudem weiteten sich die Spreads von Unternehmens- und High-Yield-Anleihen aus aufgrund der gestiegenen ökonomischen Unsicherheit. 

Gemäß unseren Schätzungen haben die Spreads von Unternehmens- und High-Yield-Anleihen bereits ein negatives Konjunkturszenario eingepreist. Im dritten Quartal wird jedoch die Unsicherheit weiterhin groß sein, ob die Erdgasversorgung in Europa weiter gewährleistet ist und ob die Europäische Zentralbank (EZB) ein ausreichend robustes Defragmentierungsinstrument entwickeln kann, sodass die Staatsanleihemärkte der Länder mit schlechter Bonität nicht in Turbulenzen geraten. Vor diesem Hintergrund könnte das dritte Quartal weiter schwierig für Unternehmensanleihen bleiben.

Für Staatsanleihen guter Bonität gibt es zwei Szenarien: Sollte das Wachstum niedrig aber stabil bleiben, müssten die Finanzmarktakteure aufgrund der hohen Inflation mehr Leitzinserhöhungen einpreisen. Die Renditen von Staatsanleihen könnten somit noch um 25 bis 50 Basispunkte steigen. Für dieses Szenario sehen wir eine Wahrscheinlichkeit von 60 Prozent. Sollte sich jedoch der Wirtschaftsabschwung verstärken und sogar in eine Rezession münden, würden die Finanzmarktakteure merklich weniger Leitzinserhöhungen einpreisen. Dann könnten die Renditen von Staatsanleihen mit guter Bonität um etwa 100 Basispunkte fallen – hierfür sehen wir eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 40 Prozent.

Aktienmärkte: Weiteres Abwärtspotenzial bei Bewertung in Europa und den USA denkbar

Die Aktienmärkte erlitten ein schmerzliches zweites Quartal. Der MSCI Europa verlor etwa 8,3 Prozent, der MSCI Welt etwa 14,2 Prozent und der MSCI Schwellenländerindex etwa 8,0 Prozent – jeweils in lokaler Währung. Die US-Notenbank und die Europäische Zentralbank (EZB) signalisierten, dass sie ihren ganzen Fokus auf die erfolgreiche Bekämpfung der Inflation richten werden – auch wenn es auf Kosten des Wirtschaftswachstums gehe. Die Perspektive auf eine merkliche Verknappung der Liquidität sorgte für einen deutlich spürbaren Rückgang der Bewertung gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 20 Prozent in den USA und von etwa 11 Prozent in Europa. Darüber hinaus belasteten die zunehmenden Ängste der Marktteilnehmer vor einer Rezession infolge schwacher Konjunkturdaten die Aktienmärkte.

Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass vor dem Hintergrund der anhaltend hohen Inflationsraten und den perspektivisch weiter steigenden Leitzinsen auch im dritten Quartal noch Abwärtsdruck auf die Bewertung der europäischen und US-Aktienmärkte wahrscheinlich ist. Die Bewertung hat noch nicht den Boden erreicht. Sollten die europäische und US-Wirtschaft weiterhin langsamer aber immer noch moderat wachsen, wäre mit anhaltend steigenden Unternehmensgewinnen zu rechnen, die Kursverluste verursacht durch den Bewertungsrückgang abfedern könnten. Sollten sich jedoch die Befürchtungen einer Rezession bewahrheiten, wäre darüber hinaus auch noch mit sinkenden Unternehmensgewinnen zu rechnen und mit deutlich größeren Kursverlusten. In der Pandemie sanken die US-Unternehmensgewinne um knapp 10 Prozent, während sie in den Rezessionen ab 2007 und 2000 um jeweils etwa 30 Prozent fielen. Derzeit überwiegen noch die Anzeichen dafür, dass ein niedriges, aber stabiles Wirtschaftswachstum erreicht werden kann. Nichtsdestotrotz sind die Rezessionsrisiken ungewöhnlich hoch.

In Asien bietet sich dagegen ein anderes Bild. Die Inflation in China und Japan ist niedrig, und es mehren sich die Anzeichen für einen Aufschwung. Der asynchrone Konjunkturzyklus spiegelt sich auch am Aktienmarkt wider: So entwickelte sich der chinesische Inlandsaktienmarkt seit 28. April positiv mit einem Plus von etwa 15 Prozent. Der japanische Aktienindex TOPIX verzeichnete ein leichtes Minus von 2,7 Prozent. Der S&P 500 verlor dagegen im gleichen Zeitraum etwa 10,5 Prozent. Die Wahrscheinlichkeit ist hoch, dass der asynchrone Konjunkturzyklus auch im zweiten Halbjahr 2022 Bestand haben könnte.

Konjunktur Eurozone: Stellt Russland die Erdgaslieferungen ein, droht eine Rezession

Die Eurozone überraschte im ersten Halbjahr mit einem positiven Wirtschaftswachstum: Im ersten Quartal wuchs die Wirtschaft um 0,6 Prozent zum Vorquartal, im zweiten Quartal dürfte das Wachstum voraussichtlich 0,3 Prozent betragen haben. Sie trotzte damit dem Energiepreisschock, Lieferkettenengpässen und der hohen Unsicherheit infolge des Ukraine-Krieges.

Die Gründe dafür waren die expansive Ausrichtung der Geldpolitik, die umfangreichen staatlichen Investitionsausgaben infolge des Next EU Generation Funds sowie die vollständige Öffnung der europäischen Wirtschaft aufgrund der nachlassenden Corona-Pandemie. Gleichzeitig stieg jedoch die Inflation im Juni mit 8,6 Prozent auf den höchsten Stand seit mehr als 40 Jahren. Als eine Reaktion darauf kündigte die EZB an, den Leitzins ab Juli in mehreren Schritten zu erhöhen. Die Finanzmarktakteure preisten entsprechend gegen Ende des Quartals einen Anstieg des Leitzinses in der Eurozone bis Herbst nächsten Jahres bis auf 2,0 Prozent ein. Steigende Leitzinsen treffen Länder mit schlechter Bonität hart, da sich dadurch die Zinslast erhöht und somit das Risiko einer Schuldenkrise zunimmt. So stieg die Differenz der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen aus Italien gegenüber „sicheren“ 10-jährigen Bundesanleihen rapide von 1,5 Prozentpunkten zu Quartalsanfang bis auf 2,4 Prozentpunkte Mitte Juni.

Die Sorge, dass daraus eine neue europäische Schuldenkrise entstehen könnte, war sicherlich der Grund dafür, dass die EZB eine Krisensitzung einberief und ein neues Instrument in Aussicht stellte, um die Renditedifferenzen innerhalb der Eurozone einzuengen. Dieses Instrument kann nur glaubwürdig sein und funktionieren, wenn die EZB unbegrenzt Staatsanleihen eines potenziellen Krisenlandes kaufen kann. Die rechtlichen Grenzen sind hier jedoch eng gesetzt, wie die Urteile des Bundesverfassungsgerichts und des Europäischen Gerichtshofs zeigen. Die EZB plant nun, das neue Instrument auf der Sitzung am 21. Juli vorstellen. Aus unserer Sicht wird es für die EZB schwierig, den hohen Erwartungen der Finanzmarktakteure gerecht zu werden. Darüber hinaus haben sich infolge der Leitzinserwartungen die Finanzierungsbedingungen für die Unternehmen und privaten Haushalte verschlechtert, was die Konjunkturentwicklung bremsen dürfte.

Das Damoklesschwert ist jedoch die Erdgasversorgung. Sollte Russland die Erdgaslieferungen einstellen, droht eine schwere Rezession in der Eurozone, und Deutschland wäre von allen Mitgliedsländern am stärksten davon betroffen. Laut Berechnungen der Deutschen Bundesbank könnte in diesem Fall das Bruttoinlandsprodukt (BIP) in Deutschland im Jahr 2023 um 4 Prozent fallen. Der negative Wachstumsimpuls würde sich auf das vierte Quartal 2022 und vor allem auf das erste Quartal 2023 konzentrieren. Ab dem zweiten Quartal 2023 dürfte die deutsche Wirtschaft dann gemäß der Deutschen Bundesbank wieder wachsen. Derzeit werden große Anstrengungen unternommen, die Abhängigkeit von Russlands Erdgaslieferungen zu reduzieren. Ab Mitte nächsten Jahres dürften in Europa ausreichend Alternativen bestehen, sodass die Energieversorgung wieder gewährleistet ist und Russland nicht mehr die Konjunkturentwicklung beeinflussen kann. 

Konjunktur USA: Die Zeichen stehen eher auf Stagflation als auf Rezession

Die US-Wirtschaft legte im ersten Halbjahr eine Vollbremsung hin. So sank das BIP annualisiert um 1,6 Prozent im ersten Quartal, und Nowcast-Modelle unterschiedlicher Anbieter signalisieren derzeit allenfalls ein geringes Wachstum für das zweite Quartal.

Die US-Wirtschaft stagnierte somit mehr oder weniger nach einem Wirtschaftswachstum von noch knapp 6,0 Prozent im vergangenen Jahr. Gleichzeitig beschleunigte sich die Inflation von 7,0 Prozent im Dezember 2021 auf 8,6 Prozent im Juni 2022. Die US-Wirtschaft befindet sich somit in einer Stagflation. Trotzdem erhöhte die US-Notenbank Fed den Leitzins: im März um 0,25 Prozentpunkte, im Mai um 0,50 Prozentpunkte und im Juni um 0,75 Prozentpunkte. Die Fed möchte damit verhindern, dass die Bevölkerung angesichts der hohen Inflation das Vertrauen in die Geldwertstabilität verliert. Ist nämlich erst einmal das Vertrauen verspielt, können nur noch aggressive Leitzinserhöhungen, die eine schwere Rezession zur Folge haben, das Vertrauen wieder zurückbringen.

Offensichtlich ist es der US-Notenbank dank der Leitzinserhöhungen und ihrer Kommunikation bisher gut gelungen, ihre Glaubwürdigkeit zu verteidigen. So erwarten die Finanzmarktakteure, dass die Kerninflation mittelfristig sogar wieder unter 2,0 Prozent fallen wird. Der notwendige einseitige Fokus der Geldpolitik auf die Inflation bedeutet, dass die US-Notenbank hohe Risiken für das Wirtschaftswachstum in Kauf nehmen muss.

Die Rezessionsrisiken steigen: Inzwischen signalisieren von den drei von uns beobachteten Rezessionsindikatoren – Immobilienmarkt, Renditestrukturkurve und Arbeitsmarkt – der Immobilienmarkt eine Rezession innerhalb der nächsten 30 Monate sowie die Renditestrukturkurve. Der Zinssatz für drei Monate handelt zwar immer noch unterhalb der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen, aber die Renditestrukturkurve hat sich merklich abgeflacht, was auf steigende Rezessionsrisiken deutet – vor allem dann wenn die US-Notenbank an ihrem hohem Tempo der Leitzinserhöhungen festhält. Seit dem Zweiten Weltkrieg wurde vor jeder Rezession die Renditestrukturkurve invers. Die Steilheit der Renditestrukturkurve ist dabei ein Indikator der geldpolitischen Ausrichtung. Nur beim Arbeitsmarkt gibt es bislang keine Signale einer merklichen Abschwächung. Üblicherweise ist im Vorfeld einer Rezession ein Anstieg der Arbeitslosenquote zu beobachten.

Grundsätzlich lässt sich sagen, dass sich die US-Wirtschaft am Rande einer Rezession befindet. Derzeit sprechen die Indikatoren jedoch eher für eine Stagflation: In diesem Jahr könnte ein Wachstum von 1,8 Prozent und im nächsten Jahr von 1,2 Prozent erreicht werden – wobei ehrlicherweise die Unsicherheit sehr groß ist.

Konjunktur Asien: Japans Wirtschaft auf Erholungskurs, China dürfte Talsohle erreicht haben

Im zweiten Quartal dominierte die Wechselkursentwicklung des japanischen Yen die Schlagzeilen in Japan. Seit Jahresanfang wertete der japanische Yen um etwa 18 Prozent gegenüber dem US-Dollar ab. Der Grund dafür war eine immer größer werdende Zinsdifferenz: So verzeichneten die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen einen Sprung auf über 3,0 Prozent, während die japanische Zentralbank im Rahmen ihrer „Yield-Curve-Control“-Politik nur eine maximale Rendite von 10-jährigen japanischen Staatsanleihen von 0,25 Prozent zulässt. Für die Währung einer entwickelten Volkswirtschaft ist dies eine ungewöhnlich große Abwertung von innerhalb nur sechs Monaten.

Der schwache Yen sorgte dabei für eine Explosion der Gewinne von Exporteuren, belastete aber die Kaufkraft der japanischen Haushalte merklich. Zumal die Löhne seit 1993 stagnieren. Die Bank von Japan kommt somit zunehmend unter politischen Druck, eine weitere Yen-Schwäche zu vermeiden. Aufgrund der immer noch niedrigen Inflation von nur 2,3 Prozent im Juni, gibt es jedoch für die japanische Zentralbank keinen Grund, die „Yield-Curve-Control“ aufzugeben, da daraus ein unkontrollierter Renditeanstieg und Finanzmarktturbulenzen resultieren könnten.

Japan hat jedoch noch Devisenreserven von 1,2 Bio. USD, die das Finanzministerium zur Stabilisierung der Währung einsetzen könnte. Solange die Lohn- und Inflationsdynamik niedrig bleibt, solange wird die Bank von Japan ihre Geldpolitik nicht ändern. Immerhin ist die japanische Wirtschaft wieder auf Erholungskurs und konnte einen Anstieg des Einkaufsmanagerindex des Dienstleistungssektors und einen mehr oder weniger stabilen Einkaufsmanagerindex der Industrie im Juni vermelden. 

Die chinesische Wirtschaft dürfte im zweiten Quartal das Konjunkturtief durchschritten haben. So erholten sich die Kreditvergabe und der Wohnimmobilienmarkt im Quartalsverlauf – beide sind zuverlässige Frühindikatoren. Die Erholungstendenzen der chinesischen Wirtschaft wurden auch von den Einkaufsmanagerindizes im Juni bestätigt, die wieder über der kritischen Marke von 50 notierten. Die chinesische Regierung dürfte vor dem Hintergrund des wichtigen Parteitags im Herbst in den kommenden Monaten ausreichende finanzielle Hilfen und neue Infrastrukturprogramme auf den Weg bringen, um den Aufschwung in Gang zu halten.

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chief Economist , Metzler Asset Management

Edgar Walk joined Metzler in 2000. As Chief Economist in the asset management division, he is responsible for formulating our global economic outlook. Due to his close cooperation with the portfolio management, he focuses on capital market themes as well as on global economic analyses. Mr. Walk holds a master’s degree in economics from the University of Tübingen in Germany and spent a semester at the University of Doshisha in Kyoto, Japan. In addition, he completed the program “Advanced Studies in International Economic Policy Research“ at the Institute of World Economy in Kiel, Germany.

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