Bringt die Fiskalpolitik nur einen „Sugar Rush“ für die Weltwirtschaft?

Es gibt durchaus gute Argumente dafür, dass die entwickelten Volkswirtschaften nach einem Wachstumszwischenspurt wieder zur dauerhaft niedrigen Inflation der vergangenen zehn Jahre in den USA und Europa sowie der vergangenen 30 Jahre in Japan zurückkehren. Die vielen großen staatlichen Konjunkturpakete in Japan konnten nie einen dauerhaften Aufschwung anstoßen, der eine Normalisierung der Inflationsrate ermöglicht hätte. Drohen also den USA für das Jahr 2022 und Europa für 2023 große Wachstumsenttäuschungen, nachdem die fiskalischen Impulse nachgelassen haben?

Zuckerschock oder positive Wachstumsspirale?

Die Entwicklung der Unternehmensinvestitionen wird für eine Antwort darauf maßgeblich sein. Die Fiskalpolitik kann nämlich unmöglich jedes Jahr einen positiven Wachstumsbeitrag liefern, da das nur mit stetig steigenden Budgetdefiziten erreichbar wäre. Die Staatsschulden würden sehr schnell außer Kontrolle geraten. Schon ein stabiles Budgetdefizit bedeutet jedoch, dass der Wachstumsbeitrag der Fiskalpolitik auf null fällt. Der Aufschwung kann dann nur anhalten, wenn die private Nachfrage und/oder der Export anspringen. Dafür ist vor allem eine Erholung der Unternehmensinvestitionen notwendig. Sie sorgen nämlich in der Regel für eine steigende Beschäftigung und somit für mehr Konsum, der wiederum die Absatzperspektiven verbessert, sodass die Unternehmen wiederum mehr investieren. So entsteht eine positive Wachstumsspirale.

In Japan schaffte es die Regierung bisher nicht, mit der Kombination aus umfangreichen fiskalischen Impulsen und einer lockeren Geldpolitik die Unternehmensinvestitionen zu beleben, die seit 1990 stagnieren. Ein dynamischer Aufschwung war somit nicht möglich, der eine Normalisierung der Inflation zur Folge gehabt hätte. Gäbe es also auch in den USA und in Europa eine strukturelle Investitionsschwäche der Unternehmen, würde der Aufschwung in den USA im kommenden Jahr und in Europa in 2023 wieder deutlich an Dynamik verlieren, die Wachstumserwartungen würden enttäuscht, und die Inflation würde auf ein sehr niedriges Niveau zurückfallen.

Für die strukturelle Investitionsschwäche in Japan gibt es bisher leider keine überzeugende Erklärung. Ein wahrscheinlicher Kandidat ist die Demografie, da bei einer schrumpfenden Bevölkerung die Absatzperspektiven für die Unternehmen fehlen. Das Szenario der „japanischen Verhältnisse“ sollte somit für die USA und Europa nicht unterschätzt werden. Trotzdem hat eine entsprechende Disinflation unseres Erachtens derzeit nur eine Wahrscheinlichkeit von 10 %. Die anderen beiden Szenarien – die einer moderaten oder andererseits einer hohen Inflation – haben dagegen eine Wahrscheinlichkeit von 90 %:

1. Moderate Inflationsrate (Basisszenario, 60 %)
2. Hohe Inflation (30 %)
3. Disinflation, japanische Verhältnisse (10 %).

Das hängt damit zusammen, dass derzeit schon ein globaler Investitionsboom zu beobachten ist. So zeigen die von JP Morgan berechneten „alternativen Frühindikatoren“, dass die Ausrüstungsinvestitionen der Unternehmen weltweit (ohne China) im ersten Quartal schon knapp 5 % über dem Niveau des vierten Quartals 2019 gelegen haben dürften. Die BIP-Daten im ersten Quartal aus den USA (Donnerstag) und der Eurozone (Donnerstag) dürften daher von den starken Investitionsausgaben der Unternehmen einen Schub bekommen haben.

Auch mit Blick in die Zukunft spricht vieles für anhaltend steigende Investitionsausgaben und gegen eine Stagnation wie in Japan. Die Pandemie forciert den technologischen Wandel massiv, sodass die globalen Fondsmanager laut Umfrage von BofA Merrill Lynch von den Unternehmen mehr Investitionen fordern und weniger Bilanzreparatur beziehungsweise weniger Ausschüttungen an die Aktionäre. Es bleibt jedoch eine gewisse Unsicherheit, ob der positive Investitionstrend auch im nächsten Jahr anhält – daher eine Wahrscheinlichkeit von 10 % für dieses Szenario.

Der Aufschwung, der nur einmal pro Generation kommt

Der renommierte US-Professor Jeffrey Frankel rechnet damit, dass der Fiskalmultiplikator derzeit bei etwa 1,0 liegt. Das heißt, dass jeder neue US-Dollar an Staatsausgaben in der Realwirtschaft als ein Dollar Nachfrage ankommt – unter der Annahme, dass ein Teil der Staatsausgaben gespart wird und dass Staatsausgaben mehrfach in der Wirtschaft über den Staatsausgabe-Einkommen-Konsum-Einkommen-Konsum-Mechanismus zirkulieren. Der Stimulus von 1,9 Billionen USD dürfte also vollständig in Nachfrage umgewandelt werden und damit wahrscheinlich zu einem der stärksten Aufschwünge in der Nachkriegsperiode beitragen. Prof. Frankel sieht trotzdem keine Inflation, da er mit einer flachen Phillips-Kurve und einem Importschub rechnet. Die USA werden somit neben China zu einem gigantischen Importstaubsauger, von dem vor allem die deutsche Exportwirtschaft profitieren wird: ifo-Index (Montag) und Geschäftsklimaindex der EU-Kommission (Donnerstag).  

Erheblicher Preisdruck in der Pipeline

Die Rohstoffpreise steigen derzeit stark an, es gibt eine große Knappheit an Halbleitern, Holz, Stahl und anderen Vorgütern, und die Transportkapazitäten fehlen zunehmend. Es scheint sich also erheblicher Preisdruck in der Pipeline aufzubauen. In den vergangenen Jahren kam in vergleichbaren Situationen jedoch oft nur wenig davon bei den Konsumentenpreisen an, da die Unternehmen auf den Zwischenstufen viel Preisdruck auf ihre Gewinnmargen nahmen. Vor diesem Hintergrund werden die Veröffentlichungen der Inflation in der Eurozone (Freitag) und in Japan (Freitag) spannend. Haben die Unternehmen ihre Preispolitik geändert und wälzen sie den Preisdruck zunehmend in die Konsumentenpreise über? Das lässt auch Rückschlüsse auf die Phillips-Kurve zu: Ein überraschend starker Anstieg der Konsumentenpreise würde eine steilere Phillips-Kurve signalisieren.    

Wann kündigt die Fed das Ende der Wertpapierkäufe an?

Die Zahl der täglichen Neuinfektionen ist auf niedrigem Niveau stabil, und die Impfkampagne ist sehr erfolgreich, sodass die US-Wirtschaft sukzessive geöffnet werden kann. Schon jetzt ist ein Sprung bei der Zahl der Restaurantbesuche und eine Zunahme der Aktivität in bisher geschlossenen Dienstleistungsbranchen zu sehen. Das Wirtschaftsleben scheint somit rapide zum Vorpandemie-Niveau zurückzukehren – einhergehend mit einer kräftigen Erholung der Beschäftigung. Dementsprechend ist mit einem hohen Konsumentenvertrauen (Dienstag) und einem Wachstumsschub bei den Auftragseingängen (Montag) zu rechnen. Angesichts der sehr guten Perspektiven stellt sich zunehmend die Frage, wann die US-Notenbank (Mittwoch) ihre Wertpapierkäufe von derzeit 120 Mrd. USD pro Monat beenden wird – wann also das „Tapern” einsetzt.   

Die Beschäftigung ist immer noch um etwa 8,5 Millionen Menschen unter dem Niveau von vor der Krise. Damals betrug die Arbeitslosenquote nur 3,5 % – gleichzeitig war damals kein Lohn- und Inflationsdruck erkennbar. Vor diesem Hintergrund kann sich die US-Notenbank noch Zeit lassen. Derzeit sehen wir die größte Wahrscheinlichkeit für eine Ankündigung zu „Tapern“ in der Periode zwischen September und Dezember. Die US-Notenbank dürfte dann zwischen Januar und März beginnen, jeden Monat 10 Mrd. USD oder 20 Mrd. USD weniger Anleihen zu kaufen, bis sie dann wieder bei Null ist.