Inflationsrisiken werden falsch eingeschätzt

Professor Ulrike Malmendier von der University of California zeigte in ihren Forschungen, dass die eigenen Inflationserfahrungen einen großen Einfluss auf die persönlichen Inflationserwartungen haben. Interessanterweise gilt dies auch für die Mitglieder des Offenmarktausschusses der Federal Reserve. Derzeit kennen die Finanzmarktakteure und Konsumenten nur eine sinkende beziehungsweise niedrige Inflation – eine steigende Inflationsrate ist für meisten unvorstellbar.

Bisher struktureller Abwärtsdruck auf die Inflation

Zwar gab es in den vergangenen 40 Jahren immer wieder Phasen mit kurzfristig heftigen Preissteigerungen in einzelnen Produktgruppen oder Rohstoffen. Es folgte jedoch immer eine Angebotsreaktion, die wieder einen Rückgang der Preise bewirkte.

Auch verfolgte die US-Notenbank eine Geldpolitik der „hohen“ Arbeitslosenquote. Ein Blick auf die vergangenen 40 Jahre zeigt, dass die Arbeitslosenquote etwa 66 % der Zeit oberhalb der neutralen Arbeitslosenquote (NAIRU) verharrte und nur 34 % unterhalb. Damit war strukturell ein Abwärtsdruck auf die Inflation verbunden. Könnte sich dies ändern?

Schock der zu niedrigen Inflation

In den vergangenen zehn Jahren verfehlten sowohl die US-Notenbank als auch die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Inflationsziele. Damit stieg die Sorge der Marktteilnehmer, dass in den USA und Europa japanische Verhältnisse einkehren könnten – mit lang anhaltenden Nullzinsen, einer strukturell niedrigen Inflation und einer stagnierenden Wirtschaft.

Immerhin muss sich die US-Notenbank (Mittwoch) derzeit sicher nicht den Kopf darüber zerbrechen. Denn die Inflationserwartungen sind aktuell wieder auf den Niveaus von vor der Finanzmarktkrise 2008; die Konsumenten und Finanzmarktakteure scheinen also wieder an die Potenz der US-Geldpolitik zu glauben. In den Jahren 2015 bis 2020 gab es dagegen schon erste Anzeichen für dauerhaft sinkende Inflationserwartungen und damit für ein beginnendes Einpreisen der „japanischen Verhältnisse“. Weniger die Geldpolitik als vor allem die staatliche Finanzpolitik mit ihren großen Budgetdefiziten seit der Corona-Krise und den damit verbundenen großen Wachstumsimpulsen sorgten für den Umschwung bei den Inflationserwartungen. So dürfte das Bruttoinlandsprodukt (Donnerstag) im zweiten Quartal um mehr als 8 % zum Vorquartal und in annualisierter Rate gestiegen sein.  

Droht ein zu viel des Guten?

Die Normalisierung der Inflationserwartungen ist ein großer Erfolg. Es ist aber auch klar, dass die Inflationserwartungen aufgrund des eingangs beschriebenen Zusammenhangs zwischen Erfahrung und Erwartung kein Frühindikator sind, sondern eher der Inflationsentwicklung hinterherhinken. Die Wirtschaftsakteure brauchen erst die Erfahrung einer hohen Inflation, um auch für die Zukunft eine hohe Inflation zu erwarten.

Inflation dürfte also aus realwirtschaftlichen Entwicklungen entstehen. Aktuell steigen die Risiken einer Lohn-Preis-Spirale: Laut Geschäftsklimaindex NFIB der kleinen und mittleren Unternehmen hat eine Rekordzahl an Unternehmen große Schwierigkeiten, offene Stellen zu besetzen. Auch schätzten die privaten Haushalte in diesem Jahr laut Umfrage zum Konsumentenvertrauen (Dienstag) den Arbeitsmarkt so gut wie noch nie ein.

Trotz der zunehmenden Risiken einer Lohn-Preis-Spirale dürfte die US-Notenbank nur sehr vorsichtig agieren, da sie nicht den Fehler einer strukturell „zu hohen“ Arbeitslosenquote wie in den vergangenen 40 Jahren wiederholen möchte. Der US-Notenbankpräsident Powell dürfte also auf der Pressekonferenz keine Ankündigung zu einem möglichen Ende des Wertpapierkaufprogramms machen.

Allenfalls könnte die US-Notenbank beschließen, die Zusammensetzung des Wertpapierkaufprogramms zu ändern. Derzeit kauft sie monatlich für etwa 40 Mrd. USD Hypothekenanleihen und sorgt damit für äußerst günstige Finanzierungsbedingungen am Wohnimmobilienmarkt.

Die Immobilienpreise (Dienstag) haben jedoch schon jetzt ein Niveau erreicht wie zuletzt zum Hochpunkt der Immobilienpreiseblase 2005. Die Maßnahmen der Fed sind hier eindeutig kontraproduktiv und müssten eigentlich schnellstmöglich angepasst werden.

US-Dollar-Stärke trotz hohem Handelsbilanzdefizit

Das US-Handelsbilanzdefizit (Mittwoch) dürfte im Juni einen neuen Rekordwert erreicht haben. Das heißt, dass aus realwirtschaftlichen Transaktionen US-Dollar in erheblichem Umfang ins Ausland abfließen. Der Überschuss an US-Dollar im Ausland müsste eigentlich für eine Währungsschwäche sorgen. Trotzdem ist eine US-Dollar-Stärke zu beobachten. Das kann nicht anderes bedeuten, als dass die Nachfrage nach US-Dollar aus Finanztransaktionen noch größer ist und sehr viel mehr ausländisches Geld in die US-Finanzmärkte fließt. 

Wahrscheinlich sorgt die große Unsicherheit über den weiteren Verlauf der Pandemie – vor allem in vielen Schwellenländern – für eine große Nachfrage nach sicheren Anlagen. US-Staatsanleihen sind dabei weltweit die einzig verbliebene sichere Anlage mit einem positiven Zins. Alle anderen entwickelten Volkswirtschaften mit soliden Bonitäten haben mit ihren negativen Zinsen eigentlich Abwehrkonditionen. Die erwartete US-Dollar-Schwäche wird deshalb wohl erst dann eintreten, wenn die Pandemie von den Anlegern nicht mehr als ein Risiko gesehen wird.  

EZB hat das Vertrauen der Finanzmarktakteure verloren

In der Eurozone erwarten sowohl die privaten Haushalte als auch die Finanzmarktakteure für die kommenden zwölf Monate eine Inflationsrate von etwa 2,0 % (s. Grafik). Es scheint also alles in Ordnung zu sein, da diese Erwartungen dem EZB-Inflationsziel entsprechen. Tatsächlich scheinen die Finanzmarktakteure jedoch nur mit einem kurzfristigen Ausflug der Inflation auf 2,0 % zu rechnen: Über 10 Jahre liegt die Inflationsswap-Rate derzeit nur bei etwa 1,5 % – also deutlich unter dem Inflationsziel. Die Finanzmarktakteure scheinen somit nicht daran zu glauben, dass die EZB mittelfristig ihr Inflationsziel erreichen kann.

Was den kurzfristigen Inflationsausblick angeht, besteht durchaus das Potenzial für Inflationsüberraschungen (Freitag). So zeigen Umfragen eine große Bereitschaft der Unternehmen, die Preise zu erhöhen. Ein starkes Wirtschaftswachstum – ablesbar am ifo-Index (Montag) und am Geschäftsklimaindex der Eurozone (Donnerstag) – in Kombination mit einer zunehmenden Öffnung der Wirtschaft scheinen es den Unternehmen zu erleichtern, die Preise anzuheben.

Die BIP-Daten (Freitag) vom zweiten Quartal dürften dabei mit einem Wachstum von etwa 8 % ggü. dem Vorquartal und in annualisierter Rate zeigen, dass der Aufschwung schon merklich Fahrt aufgenommen hat.

Risiko der Delta-Mutation sollte nicht unterschätzt werden

Die Ausbreitung der Delta-Mutation des Coronavirus ist jedoch ein Risiko. Die Entwicklung in Großbritannien könnte hier richtungsweisend sein: Infolge der Aufhebung aller Coronavorschriften dürfte die Infektionsrate in den kommenden Wochen stark steigen. Die Hoffnung ist jedoch, dass die meisten Infizierten nur einen milden Krankheitsverlauf haben, da im Sommer das Immunsystem in der Regel stärker ist.

Auch ist die Impfquote schon jetzt sehr hoch: So dürfte eine hohe Immunität entstehen und die Infektionswelle im Herbst wieder abflachen. Damit könnte auch eine Überlastung des Gesundheitssystems im Herbst vermieden werden. Es gibt jedoch auch pessimistische Schätzungen, die von einem deutlichen Anstieg der Zahl der Krankenhauspatienten in den kommenden vier bis sechs Wochen ausgehen.

Eine merklich steigende Bettenbelegung in den Krankenhäusern in Großbritannien würde bedeuten, dass wieder neue Lockdown-Vorschriften notwendig werden, was die Konjunkturperspektiven merklich eintrüben würde.