Ausblick auf das 1. Quartal: Korrekturen an den Finanzmärkten durch steigende Leitzinsen möglich

Rentenmärkte: Baldige geldpolitische Wende könnte die Wertentwicklung belasten

Das vierte Quartal war in puncto Wertentwicklung von der Farbe Rot geprägt: Staatsanleihen aus der Eurozone sowie Unternehmensanleihen mit einem Investmentgrade-Rating verloren 0,3 Prozent, High-Yield-Anleihen 0,5 Prozent. Einzige Ausnahme bildeten Bundesanleihen, die sich positiv mit 0,3 Prozent entwickelten. Die Wertentwicklung wurde dabei auf Basis der ICE BofA Indizes berechnet. Überraschend hohe Inflationsdaten von 5,0 Prozent aus der Eurozone und von 7,0 Prozent aus den USA bewirkten, dass die Finanzmarktakteure den geldpolitischen Pfad der nächsten Jahre neu bewerteten. In den USA wurden bis zu vier Leitzinserhöhungen zu je 0,25 Prozentpunkten für das Jahr 2022 eingepreist und in der Eurozone eine Erhöhung von bis zu 0,15 Prozentpunkten. Die Erwartung einer baldigen geldpolitischen Wende sorgte somit für die überwiegend negative Wertentwicklung an den Anleihemärkten.

Im Dezember gingen die Arbeitslosenzahlen in den USA – aber auch in Europa – merklich zurück. Darüber hinaus gab es erste Anzeichen für das Entstehen einer Lohn-Preis-Spirale in den USA mit dem stärksten Anstieg der Löhne seit 1982. In der Eurozone blieb die Lohndynamik bisher sehr moderat. Vor dem Hintergrund der hohen Inflationsraten kam zunehmend die Sorge auf, dass die Marktteilnehmer auf beiden Seiten des Atlantiks diese in die Zukunft fortschreiben könnten. Dies würde zu einem merklichen Anstieg der Inflationserwartungen führen. Die Folgen wären hohe Lohnforderungen und eine größere Bereitschaft der Unternehmen, die Preise zu erhöhen. Aus Sicht der Zentralbanken ist es vor diesem Hintergrund wichtig, dass sich keine allgemeine Inflationspsychologie in der Bevölkerung verfestigt. Die Zentralbanken müssen also bereit sein, schnell zu handeln. Wir haben daher unsere Prognose für die US-Notenbank revidiert und erwarten nunmehr vier Leitzinserhöhungen im Jahr 2022 um insgesamt 1,0 Prozentpunkte. Die Europäische Zentralbank dürfte die Wertpapierkäufe 2022 beenden und die Leitzinsen im ersten Quartal 2023 erhöhen.

Jedoch besteht ein erhebliches Risiko, dass die Zentralbanken sogar noch aggressiver im ersten Halbjahr agieren: Vor allem die US-Notenbank könnte den Leitzins schon in den ersten sechs Monaten um 1,0 bis 1,5 Prozentpunkte anheben. Für dieses Risikoszenario sehen wir eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 30 Prozent.  

Aktienmärkte: Weltweite Kurskorrekturen wahrscheinlich, wenn Leitzinsen steigen

Die Aktienmärkte der entwickelten Volkswirtschaften verzeichneten im vierten Quartal eine positive Wertentwicklung. In lokaler Währung erzielte der MSCI Europa einen Ertrag von 6,6 Prozent und der MSCI Welt von sogar 8,2 Prozent; der MSCI Schwellenländerindex verlor dagegen 0,8 Prozent. Die Aktienmärkte der entwickelten Volkswirtschaften profitierten dabei von guten Konjunkturdaten und Anzeichen eines absehbaren Endes der Pandemie, da die Virusvariante Omikron deutlich harmloser zu sein scheint als die vorangegangenen Mutationen. Die Schwellenländer kamen dagegen unter Druck, da höhere US-Leitzinsen eingepreist wurden und sich die Abschwächungstendenzen am chinesischen Immobilienmarkt verstärkten. Aufgrund der Erwartung steigender Zinsen verloren Wachstumsaktien, Value-Aktien profitierten dagegen.

Die Lage an den globalen Aktienmärkten war ungewöhnlich: Bewertungsindikatoren wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis zeigten eine außerordentlich hohe Bewertung US-amerikanischer Aktien. Gleichzeitig lag die Bewertung europäischer, japanischer und Schwellenländer-Aktien nahe den historischen Durchschnittswerten. In Europa sorgten Negativzinsen und QE-Kaufprogramme der Europäischen Zentralbank (EZB) offensichtlich nicht für mehr Geldanlagen am Aktienmarkt. Die Liquidität scheint dort vor allem in den Immobilienmarkt geflossen zu sein. US-amerikanische Aktien waren aufgrund ihrer hohen Bewertung anfällig für Zinsschocks.

In unserem Risikoszenario rechnen wir aufgrund einer überraschend hohen Inflation mit deutlich mehr Leitzinserhöhungen als derzeit eingepreist sind. Das Risiko sehen wir vor allem im ersten Halbjahr, wenn es eintritt, könnte es zu einer erheblichen Korrektur am Aktienmarkt kommen. Erfahrungsgemäß ist jedoch der US-amerikanische Aktienmarkt der Taktgeber der weltweiten Börsen, sodass auch international mit einer Korrektur zu rechnen wäre. Immerhin haben Value-Aktien in den gängigen Aktienindizes in Europa und Japan ein größeres Gewicht als bei vergleichbaren Indizes in den USA, sodass tatsächlich im Falle steigender Zinsen eine Outperformance möglich sein könnte.

Konjunktur Eurozone: Starkes Wachstum könnte EZB zur Zinserhöhung bewegen

Die Wirtschaft der Eurozone glänzte 2021 mit einem voraussichtlichen Wirtschaftswachstum von 5,1 Prozent.
Zu den Tabellenletzten zählt überraschenderweise Deutschland mit einem Wachstum von nur 2,7 Prozent. Deutschland hätte ohne das Lieferkettenproblem unseren Schätzungen zufolge um 3,5 Prozent bis 4,0 Prozent wachsen können, da die Auftragsbücher deutscher Unternehmen voll sind. Für 2022 rechnen wir mit einer besseren Versorgung deutscher Unternehmen mit essenziellen Vorleistungsgütern, sodass sich das Wachstum der deutschen Wirtschaft auf über 4,0 Prozent beschleunigen könnte. Für die Eurozone insgesamt sehen wir sogar gute Chancen, dass sich das Wirtschaftswachstum nur geringfügig von 5,1 Prozent auf 4,5 Prozent verlangsamen könnte.

Im Verlauf des ersten Quartals dürfte die Omikron-Pandemie ihren Hochpunkt in Europa überschreiten; in der Folge dürften die Infektionszahlen rapide zurückgehen. Davon dürfte insbesondere der Konsum in Europa profitieren, da die vielen staatlichen Mobilitätsbeschränkungen vollständig aufgehoben und die privaten Haushalte ihre in der Pandemie aufgebauten hohen Überschussersparnisse in Konsum umwandeln dürften. Auch werden die europäischen Staaten 2022 kräftig in ihre Modernisierung im Rahmen des Next EU Generation Funds investieren – etwa 1,0 bis 1,5 Prozent des BIP. Spannend wird sein, wie sich das starke Wachstum auf den Arbeitsmarkt und die Lohnentwicklung auswirken wird. Die Arbeitslosenquote erreichte im November mit 7,2 Prozent schon fast wieder das Niveau von vor der Pandemie. Die Lohnentwicklung wird maßgeblichen Einfluss auf die Geldpolitik der EZB haben. Derzeit erwarten die Finanzmarktakteure, dass die EZB den Leitzins 2022 um etwa 0,15 Prozentpunkte anheben könnte. Wir sehen derzeit gute Chancen, dass die EZB noch 2022 ihre Wertpapierkäufe beendet und im ersten Quartal 2023 den Leitzins um 0,25 Prozentpunkte anhebt. Das große Risiko ist jedoch, dass die derzeit hohe Inflation zu merklich höheren Inflationserwartungen in der Bevölkerung führt, die sich dann in hohen Lohnforderungen widerspiegeln könnten. In diesem Fall müsste die EZB schon viel früher und aggressiver gegensteuern. In unserem Risikoszenario mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 30 Prozent sehen wir die Möglichkeit, dass die EZB sogar schon 2022 den Leitzins um 0,75 Prozentpunkte anhebt.

Konjunktur USA: Leitzinsanhebung der Fed würde die Konjunktur nicht belasten

Wir haben unsere Leitzinsprognose angepasst und erwarten nun für 2022 vier Leitzinserhöhungen der US-Notenbank zu je 0,25 Prozentpunkten. Auch dürfte die Fed schon im vierten Quartal damit beginnen, ihre Bilanz zu reduzieren - vielleicht sogar um 100 Mrd. USD pro Monat. Der Grund für unsere Prognoserevision war vor allem der starke Arbeitsmarktbericht im Dezember mit einem Rückgang der Arbeitslosenquote auf 3,9 Prozent und einer Wachstumsrate der Löhne von 4,7 Prozent. Es gibt aber auch Anzeichen dafür, dass sich seit der Pandemie das Produktivitätswachstum in den USA deutlich beschleunigt haben könnte. Eine höhere Produktivität reduziert zwar das Inflationsrisiko, erhöht aber den realen Gleichgewichtsleitzins. Die Folge ist, dass die geldpolitische Ausrichtung ungewollt deutlich expansiver wird, da die Lücke zwischen nunmehr höherem Gleichgewichtszins und aktuellem Leitzins größer geworden ist. Die US-Notenbank kann in diesem Umfeld also den Leitzins anheben, ohne die Konjunktur zu belasten. Unsere Prognose entspricht nunmehr auch den Erwartungen der Finanzmarktakteure.

Wir sehen jedoch immer noch eine hohe Wahrscheinlichkeit von 30 Prozent für den Eintritt des Risikoszenarios einer hohen Inflation. Der merkliche Anstieg der Immobilienpreise 2021 wird erfahrungsgemäß erst 2022 in den Inflationsdaten sichtbar. Auch könnte sich die Lohndynamik weiter beschleunigen, was im Zuge einer kompletten Öffnung des Dienstleistungssektors zu einer deutlichen Preissteigerung in diesem Sektor im Jahresverlauf beitragen würde. So gibt es schon erste Simulationen, die den Hochpunkt der Omikron-Pandemie in den USA Mitte Januar verorten. In diesem Fall müsste die US-Notenbank deutlich aggressiver den Leitzins anheben – im ersten Halbjahr sogar um 1,0 bis 1,5 Prozentpunkte. Aktuelle Laborstudien zeigen nämlich, dass Menschen dazu tendieren, die letzten drei bis vier Datenpunkte in die Zukunft fortzuschreiben. Je länger die Inflation höher bleibt, desto wahrscheinlicher ist es somit, dass die Inflationserwartungen in der Bevölkerung steigen und damit auch die Lohnforderungen. Es scheint also für die Zentralbanken ein erfolgsversprechender Weg zu sein, lieber schnell und aggressiv auf hohe Inflationsraten zu reagieren, als zu lange zu warten. 

Konjunktur Asien: Japan dürfte merklich beschleunigen, China enttäuschen

Das Wachstum der japanischen Wirtschaft dürfte sich 2022 merklich beschleunigen – von 1,7 Prozent 2021 auf 3,5 Prozent in diesem Jahr. Grund dafür ist ein staatliches Konjunkturprogramm von knapp 500 Mrd. USD. Auch die Investitionsbereitschaft der Unternehmen ist hoch, und die privaten Haushalte haben in der Pandemie einen großen Bestand an Ersparnissen aufgebaut, der zunehmend in den Konsum fließen dürfte. Es überrascht kaum, dass die von I/B/E/S befragten Analysten für 2022 ein Wachstum der Unternehmensgewinne pro Aktie von etwa 15 Prozent erwarten. Aufgrund der bisher eher geringen staatlichen Hilfen und der geringen Nachfrage während der Pandemie ist in Japan die Inflation niedrig geblieben. Die japanische Zentralbank wird daher erst in einigen Jahren überhaupt in der Lage sein, den Leitzins anzuheben. Die lockere Geldpolitik und die üppige Liquidität dürften also noch einige Zeit den Finanzmärkten zur Verfügung stehen.

Die chinesische Volkswirtschaft wuchs 2021 um 8,1 Prozent. Gleichzeitig stagnierte die Bevölkerungszahl, sodass das Pro-Kopf-Einkommen auch um etwa 8 Prozent stieg. Zum Vergleich: Das BIP pro Kopf der USA wuchs seit 1870 durchschnittlich um etwa 2,0 Prozent pro Jahr. Die chinesische Wirtschaft kann somit immer noch ein ungewöhnlich hohes Produktivitätswachstum zu erzielen – bedingt durch ihre Innovationskraft und ihre Führungsrolle in vielen digitale Anwendungen und bei alternativen Energien. 2020 war China mit 760 Mrd. USD der größte Exporteur von Hochtechnologiegütern, an zweiter Stelle kamen die USA mit nur 226 Mrd. USD und erst an vierter Stelle Deutschland mit etwa 180 Mrd. USD. 2021 profitierte China von der weltweit großen Nachfrage nach chinesischen Exporten und von einer hohen Investitionsneigung chinesischer Exportunternehmen. Ende 2021 verstärkten sich jedoch die Anzeichen einer merklichen Abschwächung am Immobilienmarkt. Der Immobilienmarkt ist zwar nur ein kleiner Teil einer Volkswirtschaft, eine Schwächephase strahlt jedoch oft auf die restliche Volkswirtschaft aus – vor allem auf den Konsum. Es ist somit sehr wahrscheinlich, dass die chinesische Wirtschaft 2022 nur um etwa 4,0 Prozent wachsen und damit die durchschnittliche Erwartung der Volkswirte von 5,2 Prozent enttäuschen wird. Ein erstes Anzeichen dafür war ein ungewöhnlich niedriges Wachstum der Einzelhandelsumsätze von nur 1,7 Prozent zum Vorjahr im Dezember.