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13.3.2021 - Pascal Spano

Die Individualität der Inflationssorgen

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Ein weiteres Anziehen der Inflationsrate wird sich insbesondere in der zweiten Jahreshälfte kaum verhindern lassen. Die im Rahmen des Konjunkturpakets zwischen Juli und Dezember 2020 gesenkte Mehrwertsteuer trägt zu einer niedrigen Vergleichsbasis im Vorjahr bei. Steigende Preise für Öl und andere Rohstoffe sowie die seit Jahresbeginn eingeführte CO2-Abgabe bei Brennstoffen sorgen für sprunghaft höhere Preise im laufenden Jahr. Unklar bleibt darüber hinaus, welchen Einfluss ein Ende des Lockdowns auf die Preise für viele Güter und Dienstleistungen haben wird. So mancher Friseur hat die Kosten für zusätzliche Hygienemaßnahmen bereits auf die Kunden überwälzt.

Ähnlich nachvollziehbar erschiene solch ein Schritt auch, wenn Restaurants und das weitere Dienstleistungsgewerbe wieder öffnen und eine hohe Nachfrage auf ein zunächst noch reduziertes Angebot trifft: Das Drehen an der Preisschraube ist auch hier naheliegend. Denn viele Unternehmen und Gewerbetreibende werden mit deutlich geschmolzenen Kapitalreserven oder sogar hohen Schulden aus der Krise kommen.

Neben die unmittelbaren Preiseffekte tritt zusätzlich eine deutlich gestiegene Geldmenge. Die Euro-Geldmenge M1 (Bargeld und Sichteinlagen) legte im Januar um mehr als 16 % zu. Diese Entwicklung ist zwar weniger dramatisch als in den USA, zeigt aber, dass Unternehmen und private Haushalte mangels Ausgabemöglichkeiten auch hierzulande reichlich Bargeld angehäuft haben. Wächst die Geldmenge stärker als die Gütermenge, kann auch das inflationären Auftrieb erzeugen.

Vieles spricht für ein zumindest kurzfristiges Hochschießen der Inflationsraten gegen Jahresende - möglicherweise auf über 3 % -, und damit für ein Ausbrechen aus dem engen Korridor der vergangenen Jahre und über das Inflationsziel der EZB von 2 % hinaus. Dieses Szenario sorgt im Kapitalmarkt derzeit für einige Unruhe - zu Unrecht. Temporäre und Basiseffekte dürften sich von allein begradigen und sind isoliert betrachtet kein Anlass zu größerer Sorge. Den Zündfunken für eine Lohn-Preis-Spirale, die in aller Regel notwendige Bedingung für eine nachhaltige Inflation ist, sehen wir hierin nicht. Auch die Zentralbank wird unseres Erachtens durch diese Bewegung hindurchschauen und nicht von ihrer ultraexpansiven Geldpolitik ablassen.

Begrenzter Schaden

Unseres Erachtens spricht derzeit wenig für nachhaltige Inflationssorgen. Mit dem Ende der Pandemie wird es zu Anpassungsprozessen kommen, die zu einer sich in vielen Kennzahlen widerspiegelnden Volatilität führen werden. Angesichts der Wucht, mit der die Weltwirtschaft getroffen wurde, ist das aber weder überraschend noch besorgniserregend. Viel mehr als das absolute Niveau der Zinsen sorgt die Heftigkeit der Bewegung für Verunsicherung. Der tatsächliche "Schaden" dürfte sich aber in Grenzen halten.

Das kräftige Anziehen der langfristigen Renditen, insbesondere in den USA, hat die Aktienmärkte kurzfristig durcheinandergebracht. Aus der Tech-Blase entweicht einiges an heißer Luft - vor allem dort, wo die Hoffnung auf zukünftige Gewinne der größte Aktivposten ist. Betriebswirtschaftlich gibt es gute Gründe dafür. Der theoretisch richtige Wert einer Aktie ist der Barwert der zukünftig auf diese Aktie entfallenden Zahlungsströme. Je weiter in der Zukunft diese Zahlungsströme liegen, desto sensibler reagiert der Barwert auf Schwankungen in der Diskontierungsrate. Und in dieser spiegeln sich aktuelles und erwartetes Zinsniveau wider. Kurzum: Die relative Attraktivität der Wachstumswerte leidet im inflationären Umfeld. Diesen Zusammenhang als Anlass für eine generelle Flucht aus Aktien herzunehmen, hieße allerdings, den Teufel mit dem Beelzebub austreiben. Produktivvermögen ist und bleibt der nachhaltigste Inflationsschutz. In Zeiten größerer Unsicherheiten braucht es nur einen noch schärferen Blick auf die "inneren" Werte. "Price is what you pay, value is what you get." Dieses Bonmot der Finanzwelt bringt es auf den Punkt. Entfernt sich der Preis zu weit vom inneren Wert, steigt das Risiko exponentiell an. Dann wird Kapitalanlage zu Spekulation, und anstelle von Unternehmensgewinnen bestimmen psychologische Effekte wie Herdentrieb und selektive Wahrnehmung das Anlegerverhalten. Welche Blüten das treiben kann, zeigen neben den teils astronomischen Bewertungen mancher Technologieunternehmen nicht zuletzt auch Kryptowährungen, die als Kristallisation von Spekulation im Gewand des pseudolegitimierten Anlagegutes daherkommen. Eine Korrektur solcher Exzesse ist gesund - ganz gleich, was als Auslöser hierfür hergenommen werden mag.

Aktien weiter relativ attraktiv

An der relativen Attraktivität deutscher Aktien hat sich hingegen wenig verändert. Die Differenz zwischen der Dividendenrendite des Dax und der Rendite zehnjähriger Anleihen beträgt noch immer über 3 %. Das hilft jenen wenig, die nur heiße Luft in ihren Depots oder Krypto-Wallets halten. Doch was in Euphorie-Zeiten leicht in Vergessenheit gerät, könnte sich in den nächsten Monaten einmal mehr manifestieren: Solide Ertragskraft hat langfristig noch keiner Aktie geschadet.

 

Börsen-Zeitung, 13.03.2021

 

Pascal Spano, Head of Research und Financial Analyst bei Metzler Capital Markets<br/>
Pascal Spano

Head of Research Metzler Capital Markets , Metzler Capital Markets

Pascal Spano joined Metzler in 2017 as Head of Research in our core business area Capital Markets. Prior to joining Metzler, from 2013–2017, he was cofounder and Managing Director of the German FinTech startup company PASST Digital Services GmbH in Cologne. Before that he headed the Cash Equities division  at UniCredit Group in Munich and Frankfurt/Main, Germany for two years. From 2007 to 2010, Mr. Spano was Head of German Research for Credit Suisse Ltd. Prior to that, he worked for ten years at Deutsche Bank's Global Markets Research division and helped build up the research activities for ABN Amro in Frankfurt/Main and London, UK. Mr. Spano completed a banking apprenticeship and, alongside his work, he studied managerial economics at the University of Hagen in Germany. He has been a member of the German Association for Financial Analysis for 20 years.

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