Ausblick auf das 4. Quartal: Inflationsängste könnten zunehmen

Rentenmärkte: Inflationsängste könnten im vierten Quartal weiter zunehmen

Im dritten Quartal passierte oberflächlich betrachtet an den europäischen Anleihemärkten wenig. Bundesanleihen verloren etwa 0,1 % an Wert und Investmentgrade-Unternehmensanleihen gewannen etwa 0,1 % – laut ICE-BofA-Indizes. Unter der Oberfläche war jedoch ein erheblicher Anstieg der Inflationserwartungen zu beobachten. So blieb die nominale Rendite zehnjähriger Bundesanleihen bei etwa -0,2 % unverändert; die Inflationserwartungen stiegen jedoch von etwa 1,3 % zu Quartalsanfang bis auf etwa 1,7 % zu Quartalsende. Das heißt, dass gleichzeitig die reale Rendite im Quartalsverlauf von -1,5 % auf -1,9 % fiel. Angesichts eines außerordentlich hohen Wachstums des Bruttoinlandsprodukts von 2,2 % zum Vorquartal ist der Rückgang der realen Rendite außergewöhnlich – denn vor der Finanzmarktkrise 2008 war noch eine hohe Korrelation zwischen Wirtschaftswachstum und realer Rendite zu beobachten.

Der merkliche Preisanstieg von Lebensmitteln, Energie und anderen Vorleistungsgütern wird oft als die „Rache der alten Wirtschaftszweige“ bezeichnet. Auch eine digitale Wirtschaft benötigt ausreichend Lebensmittel, Energie, Wohnraum etc. Wir rechnen nicht damit, dass sich die Angebotsknappheit infolge „gestresster“ Lieferketten im vierten Quartal substanziell entspannen wird, sondern mit weiterem Druck auf die Preise. Gleichzeitig scheint ein sich beschleunigendes Lohnwachstum in den USA wahrscheinlich – wobei noch unsicher sein dürfte, ob es durch eine höhere Produktivität gedeckt ist. Vieles spricht also dafür, dass die Inflationsängste im vierten Quartal zunehmen könnten. Bisher scheinen die Akteure am Anleihemarkt nicht sonderlich beunruhigt, da in den Kursen der Inflationsswaps zwar hohe Inflationsraten für die nächsten zwei Jahre eingepreist sind, aber immer noch mittelfristig niedrige Inflationsraten. Somit besteht das Risiko, dass die Finanzmarktakteure auch die mittelfristigen Inflationsrisiken neu bewerten könnten, was einen heftigen Stimmungsumschwung am Anleihemarkt zur Folge hätte. In diesem Fall müssten die Zentralbank mit unerwartet schnell kommenden Leitzinserhöhungen reagieren, um einen Vertrauensverlust in der Geldwertstabilität schon früh einzudämmen. Entscheidend für den Ausblick ist somit, dass die Zentralbanken das ihnen entgegengebrachte Vertrauen als Hüter der Geldwertstabilität erhalten und damit für ein weiterhin stabiles Renditeumfeld sorgen.

Aktienmärkte: Kurzfristig holprig, langfristig attraktiv

Die Aktienmärkte der entwickelten Volkswirtschaften schlossen das dritte Quartal nahezu unverändert ab. Dank der Dividenden erzielte der MSCI Europa immerhin noch einen Ertrag von 0,6 % und der MSCI Welt von 0,7 %. Der MSCI-Schwellenländer-Index verlor dagegen 6,6 % an Wert – aufgrund des hohen Gewichts chinesischer Aktien, die unter einer verschärften Regulierung und Problemen am chinesischen Immobilienmarkt litten. Alle Indizes sind in lokaler Währung notiert. Von Quartalsbeginn bis Anfang September folgten die Aktienmärkte noch einem Aufwärtstrend, der sich im weiteren Verlauf des Septembers umkehrte, sodass zu Quartalsende kaum noch ein Kursgewinn übrigblieb. Die Gründe dafür könnten die sich zuspitzende Tapering-Diskussion über die Rückführung der expansiven Geldpolitik in den USA und die Konjunkturprobleme Chinas gewesen sein, in Verbindung mit der finanziellen Schieflage bei der größten chinesischen Immobilienfirma Evergrande.

Grundsätzlich bleiben Aktien angesichts niedriger Zinsen und der positiven Aussichten für die Entwicklung der Unternehmensgewinne als Anlage attraktiv. Unseren Berechnungen zufolge beträgt die Ex-ante-Risikoprämie für europäische Aktien derzeit etwa 8,5 %. Das heißt: Mittelfristig dürften europäische Aktien einen durchschnittlichen jährlichen Mehrertrag gegenüber zehnjährige Bundesanleihen in Höhe der Risikoprämie erzielen. Kurzfristig müssen die Aktienmärkte jedoch gewisse Stolpersteine überwinden: So könnten Inflationsängste und als eine Folge dessen höhere Staatsanleiherenditen auch den Aktienmarkt belasten. Auch bleibt die fragile Lage am chinesischen Immobilienmarkt ein Unsicherheitsfaktor. Daneben scheint sich eine Eskalation im Handelskonflikt der USA mit China abzuzeichnen, was sich negativ auf die Kurse auswirken könnte. Die Schwierigkeiten in den Lieferketten sind dagegen wahrscheinlich nicht sehr kritisch, da einerseits manche Unternehmen davon profitieren und andererseits sich perspektivisch eine nachlassende Angebotsknappheit abzeichnen dürfte.

Konjunktur Eurozone: Angespannte Lieferketten, Energie- und Lebensmittelpreise sorgen für gebremstes Wachstum

Europäische Unternehmen kämpften im dritten Quartal mit ungewohnten Herausforderungen, da sich die Engpässe in den Lieferketten verschärften und sie deshalb ihre Produktion einschränken mussten. Trotz schon hoher und im Quartalsverlauf noch weiter steigender Aufträge sank beispielswiese die Automobilproduktion in Deutschland. Schuld daran war ein Mangel an Halbleitern. Es ist davon auszugehen, dass sich die Probleme in den Lieferketten bald wieder entspannen, da die Preise die richtigen marktwirtschaftlichen Signale senden für die notwendige Angebotsreaktion. So stieg die Container-Frachtrate von Shanghai nach Rotterdam von etwa 2.000 USD pro 40-Fuß-Container im November 2020 auf zuletzt über 14.000 USD. Die spannende Frage ist nun, wie schnell die derzeit knappen Vorleistungsgüter produziert werden können. Vieles spricht dafür, dass die Weltwirtschaft vorerst immer noch mit der hohen Nachfrage überfordert sein wird. Entsprechend dürfte es noch bis Mitte nächsten Jahres dauern, bis sich eine nennenswerte Entspannung beobachten lässt. Die europäische Wirtschaft wird also wohl noch einige Zeit mit angezogener Handbremse wachsen. Immerhin dürfte sie aber aufgrund der zunehmenden Öffnung des Dienstleistungssektors im dritten Quartal außerordentlich stark mit 2,2 % zum Vorquartal gewachsen sein.  

Die sich abzeichnende Energie- und Lebensmittelkrise dürfte dagegen struktureller Natur sein. Der Klimawandel beeinträchtigt immer stärker die Lebensmittelproduktion weltweit, und die Weltbevölkerung wächst, sodass tatsächlich die Malthus-Falle droht. Deutlich steigende Lebensmittelpreise wären eigentlich notwendig, um die richtigen Anreize für Innovationen in der Lebensmittelproduktion zu setzen und für eine Anpassung des Lebensmittelkonsums zu sorgen. Hohe Lebensmittelpreise bedrohen jedoch den sozialen Frieden in den ärmeren Ländern. Die Agrarpolitik in Europa und weltweit dürfte daher bald wieder in den allgemeinen Fokus rücken. Darüber hinaus gibt es gleichzeitig weltweit Bestrebungen, die Produktion von fossilen Brennstoffen zu reduzieren, um die Folgen des Klimawandels abzumildern. Die politisch gewünschte Verknappung von fossilen Brennstoffen sorgt derzeit jedoch für stark steigende Energiepreise. Marktwirtschaftlich ist das zu begrüßen, da somit ein großer Anreiz entsteht, in klimafreundliche Alternativen zu investieren und Innovationen zu entwickeln. In den Wintermonaten dürfte die Energieversorgung in Europa jedoch stark unter Druck geraten und vor große Herausforderungen gestellt sein, beispielsweise durch Lieferengpässe oder steigende Preise.

Insgesamt droht damit ein merklicher Anstieg der Inflation, der auch bis ins nächste Jahr reichen dürfte. Als eine Folge dessen sind die Inflationserwartungen an den Finanzmärkten gestiegen. Ein zehnjähriger Inflationsswap handelt derzeit auf einem Niveau von 1,85 %. Vor der Staatsschuldenkrise war das durchschnittliche Niveau jedoch etwa 2,25 %. Damals waren die Inflationserwartungen noch im Einklang mit dem Inflationsziel der Europäischen Zentralbank (EZB). In einem Inflationsswap ist neben den Inflationserwartungen noch eine Inflationsrisikoprämie eingepreist. Die EZB steht also unter keinem Druck, die Geldpolitik schnell restriktiver gestalten zu müssen. Sie dürfte sich also bis Dezember Zeit lassen, über die Zukunft des Pandemie-Notfallkaufprogramms für Anleihen PEPP zu entscheiden.

Konjunktur USA: Leitzinserhöhungen schon im nächsten Jahr wahrscheinlicher

Die US-Wirtschaft kämpft zunehmend mit einem großen Ungleichgewicht am Arbeitsmarkt. So waren im September etwa 8,4 Mio. Menschen arbeitslos, doch gab es im August 11,7 Mio. offene Stellen. Dieses Ungleichgewicht besteht erst seit April und hat sich seitdem jeden Monat ausgeweitet. Parallel dazu hat sich auch das Lohnwachstum merklich beschleunigt: Es stieg von April bis August 2021 annualisiert um 5,7 % – gegenüber dem Lohnwachstum zwischen Dezember 2020 und April 2021 von annualisiert etwa 3,5 %. Da die US-Wirtschaft dynamisch wächst und auch die Frühindikatoren derzeit anhaltend robustes Wachstum signalisieren, dürften sich die Engpässe am Arbeitsmarkt in den kommenden Monaten weiter verschärfen und für anhaltend hohen Lohndruck sorgen. Daraus muss jedoch nicht notwendigerweise eine hohe Inflation resultieren. So scheinen viele US-Unternehmen die Pandemie für Restrukturierungen und eine bessere Digitalisierung genutzt zu haben, sodass ein Produktivitätsschub in den kommenden Quartalen durchaus wahrscheinlich ist. Infolgedessen könnten die Lohnstückkosten nur moderat steigen; ohne größeren Inflationsdruck zu verursachen. Ein höheres Produktivitätswachstum würde jedoch Spielraum für höhere Leitzinsen eröffnen, ohne dass die höheren Zinsen das Wirtschaftswachstum bremsen. Daher gibt es eine gewisse Wahrscheinlichkeit dafür, dass die US-Notenbank sogar schon nächstes Jahr den Leitzins anheben könnte – einerseits aufgrund der Entstehung einer Lohn-Preis-Spirale oder andererseits aufgrund eines hohen Produktivitätswachstums. Leitzinserhöhungen zur Bekämpfung einer Lohn-Preis-Spirale würden die Konjunktur hart treffen – und damit auch die Aktienmärkte. Leitzinserhöhungen infolge einer strukturell höheren Wachstumsrate würden keine Folgen für die Konjunktur haben und damit auch keine Auswirkungen auf den Aktienmarkt. Wir sehen immer noch die größte Wahrscheinlichkeit für eine Leitzinserhöhung im ersten Quartal 2023, da die US-Notenbank nach all den Krisen der vergangenen Jahre eher vorsichtig und zurückhaltend agieren dürfte.   

Konjunktur Asien: Japan bringt Sofortprogramm für die Konjunktur auf den Weg; China steht Rezession bevor

In Japan erreichte die fünfte Infektionswelle Ende August einen neuen Hochpunkt seit Ausbruch der Pandemie, doch erstaunlicherweise sanken die Infektionszahlen schon im September rapide. Der Hauptgrund dafür dürfte die erfolgreiche Impfkampagne gewesen sein. Das ermöglichte der japanischen Regierung sogar, die Covid-19-Notstandsgesetze für Tokio und 18 weitere Präfekturen aufzuheben. Zudem wurde im dritten Quartal nach dem überraschenden Rücktritt des amtierenden Premierministers Yoshihide Suga sein Nachfolger gewählt – dabei setzte sich der ehemalige Außenminister Fumio Kishida durch. Er kündete für die kommenden Monate ein umfangreiches Sofortprogramm für die Konjunktur an. Das Problem hoher Inflationsraten wie die USA und Europa hat Japan nicht. Ganz im Gegenteil: Die Inflationsrate im August betrug -0,4 %. Es besteht also noch viel Spielraum für höheres Wirtschaftswachstum, bis es zu einem nennenswerten Anstieg der Inflation käme. Diesen Spielraum möchte der neue Premierminister anscheinend nutzen. Insgesamt spricht das für eine merkliche Wachstumsbeschleunigung der japanischen Wirtschaft in den kommenden Monaten.   

In China trübten sich dagegen die Wirtschaftsperspektiven ein. Die chinesische Regierung verfolgt schon seit Jahresanfang eine konsequente Politik des Schuldenabbaus. Im Fokus steht insbesondere der Immobilienmarkt mit den vielen hochverschuldeten Immobilienfirmen. Eine merklich verschärfte Regulierung und ein sich abschwächender Immobilienmarkt brachten dann im dritten Quartal die größte Immobilienfirma des Landes, Evergrande, an den Rand eines Konkurses; die Firma ist mit etwa 300 Mrd. USD verschuldet. Wir gehen davon aus, dass es im vierten Quartal zu einer geordneten Abwicklung von Evergrande kommen wird und den Gläubigern dann Verluste drohen. Eine unvermeidbare Konsequenz dieser Politik ist ein Schrumpfen des Immobilienmarktes in China in den kommenden Monaten. Eine Rezession in China mit BIP-Wachstumsraten von nur zwischen 0 % und 3 % in den nächsten beiden Quartalen erscheint somit wahrscheinlich. Die Regierung dürfte jedoch einen Kollaps des Wachstums nicht zulassen und im Falle sehr schwacher Konjunkturdaten gegensteuern. Dabei dürfte sie sich auf eine Stimulierung des Konsums fokussieren, um so auch eine Neugewichtung der chinesischen Wirtschaft zu mehr Konsum und weniger Investitionen zu erreichen.