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Information für professionelle Kunden - 10.11.2021 - Edgar Walk

Inflation ist kein monetäres, sondern ein politisches Phänomen

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Mit der richtigen Mischung aus Geld- und staatlicher Finanzpolitik lässt sich jede gewünschte Inflationsrate erzielen – unerwünschte Nebenwirkungen inklusive. Ein Blick in die Geschichte zeigt, dass es oft dann zu einer hohen Inflation kam, wenn politische Zielkonflikte entstanden, die die Geldwertstabilität nur noch zu einem untergeordneten Ziel machten.

Mix aus Geld und Fiskalpolitik bestimmt Inflationsrate

Jede gewünschte Inflationsrate lässt sich praktisch mit dem richtigen Mix aus Geld- und staatlicher Finanzpolitik erreichen. Damit sind jedoch auch immer Nebenwirkungen verbunden. So bestand in Japan lange die Sorge, dass eine Kombination aus ultralockerer Geldpolitik und hohen Staatsdefiziten über einen längeren Zeitraum zwar die Deflation beenden werde, dadurch jedoch auch Prozesse in Gang gesetzt würden, die ein nicht mehr zu kontrollierendes Überschießen der Inflation auslösen könnten. Im Rückblick zeigt sich, dass diese Ängste übertrieben waren. Auch bekämpfte die US-Notenbank lange Zeit die hohen Inflationsraten in den 1960er- und 1970er-Jahren nicht ernsthaft mit hohen Zinsen, da die daraus resultierende tiefe Rezession aus politischen Gründen vermieden werden sollte.

Inflation oder Deflation? Darüber entscheiden oft politische Zielkonflikte

Auch die Hyperinflation 1923 und die schwere Deflation 1931 in Deutschland hatten politische Ursachen. So scheute sich die deutsche Regierung davor, die wertlosen Kriegsanleihen nach dem Ersten Weltkrieg zu annullieren. Infolge stark steigender Sozialleistungen und hoher Reparationszahlungen war der Staatshaushalt sowieso schon überfordert, und es gab keinen Spielraum mehr für Zinszahlungen auf ausstehende Kriegsanleihen. Erst die Hyperinflation ermöglichte dann die notwendige Entschuldung des Staates. Im Gegensatz dazu herrschte in den 1930er-Jahren eine schwere Deflation in Deutschland, da die Große Depression die Staatseinnahmen kollabieren ließ. Das führte zu einer unmenschlichen Austeritätspolitik. Sie sollte signalisieren, dass die deutsche Regierung alles unternehmen werde, um die internationalen Verpflichtungen aus dem „Young-Plan“ zu erfüllen – konkret die darin festgelegten Reparationszahlungen zu leisten. Zudem bestand die Sorge, dass eine zu sehr stimulierende Wirtschaftspolitik die Rückkehr zur traumatisch erlebten Hyperinflation verursachen könnte. Historisch kam es also oft dann zu einer hohen Inflation oder Deflation, wenn politische Zielkonflikte entstanden, die die Geldwertstabilität nur noch zu einem untergeordneten Ziel degradierten.

Inflationsanstieg lässt sich besser mit Geldpolitik in den Griff bekommen

Die Erfahrung der vergangenen Jahrzehnte zeigt zudem, dass die Geldpolitik besser als die Fiskalpolitik geeignet ist, eine steigende Inflation einzudämmen, da sich damit die Zinsen schnell und unbegrenzt anheben lassen. Im Gegensatz dazu kann die Fiskalpolitik besser eine Deflation bekämpfen, da sie direkt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage beeinflusst. In diesem Zusammenhang zeigen die Erkenntnisse aus der „Modern Monetary Theory“, dass es in einem deflationären Umfeld keine Grenze für die Höhe der Staatsschulden gibt, da sparwütige Privathaushalte verzweifelt nach Finanzanlagen suchen und die neuemittierten Staatsanleihen entweder direkt oder indirekt über andere Kanäle des Sparens kaufen. Das beste Beispiel dafür ist Japan mit einer derzeitigen Staatsverschuldung von 260 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) – das Land zeichnet sich trotzdem durch einen sehr stabilen Anleihemarkt und einen robusten Außenwert der Währung aus. In einem deflationären Umfeld erweist sich die Zinspolitik oft als stumpfes Instrument, weil die Privathaushalte trotz Niedrigzinsen keine Kredite aufnehmen wollen. Eine zu expansive Geldpolitik kann in solch einem Umfeld sogar eine Finanzmarktblase verursachen, weil damit zu viel Liquidität in die Finanzmärkte fließen würde.

So bekämpfte die US-Notenbank in den Jahren nach 2001 zwar erfolgreich die deflationären Tendenzen infolge von Rezession, Digitalisierung und Globalisierung mit ultraniedrigen Zinsen. Als Nebenwirkung nahm sie jedoch eine sich gigantisch aufbauende Immobilienpreisblase in Kauf. Oder anders ausgedrückt: Die US-Notenbank konnte ihr Inflationsziel nur dank der Immobilienpreisblase erreichen, weil der damit verbundene Konsumboom mit nur schwacher Inflation einherging. Denn in einer zunehmend globalisierten Wirtschaft stiegen die Importe rasant und hielten damit die Preise in den USA niedrig. Im Rückblick wäre eine aktivere staatliche Sozialpolitik wohl das bessere Instrument gewesen – nicht zuletzt, weil die US-Regierung damit auch die Spannungen innerhalb der Gesellschaft hätte reduzieren können.

Szenario mit hoher Inflation birgt Zielkonflikt für Zentralbanken

Zurück zum Hier und Jetzt: In einem Szenario einer hohen Inflation (Eintrittswahrscheinlichkeit 30 %) könnte nun die Kombination aus hohem Wirtschaftswachstum, hohem Geldmengenwachstum, Energiekrise und Lieferkettenschwierigkeiten einen überraschend starken Inflationsanstieg im Jahr 2022 oder 2023 verursachen. In diesem Fall wären die Zentralbanken zu deutlichen Leitzinserhöhungen gezwungen. Damit würden sie jedoch in einen Zielkonflikt geraten, da die Zinslast für Schuldner merklich stiege. Die Zentralbanken könnten somit einer „fiskalischen“ oder „finanziellen“ Dominanz unterliegen. Das heißt: Um eine Staatsschulden- oder eine Finanzmarktkrise zu vermeiden, unterbleiben notwendige Leitzinserhöhungen. Die Zentralbanken könnten also in die Situation kommen, in der sie den schmalen Pfad finden müssen, um zwar eine etwas höhere Inflation von etwa 3-4 % pro Jahr zu riskieren, aber einen allgemeinen Vertrauensverlust zu verhindern. Gleichzeitig dürfen sie jedoch die Inflation nicht zu stark bekämpfen, um so eine Krise zu vermeiden.

Inflation als Indikator für den Handlungszwang der Zentralbanken

Tatsächlich ist für die Wirtschaftsstabilität das Vertrauen der Bevölkerung und der ausländischen Anleger in die Geldwertstabilität entscheidend. Geht das Vertrauen verloren, flieht das Kapital, und die Währung crasht. Die langfristigen Inflationserwartungen spiegeln dabei am besten das allgemeine Vertrauen in die Geldwertstabilität wider. Das Inflationsziel der Zentralbanken lässt sich daher auch als ein Instrument der Vertrauensbildung interpretieren. Solange die langfristigen Inflationserwartungen im Einklang mit dem Inflationsziel verankert sind, solange besteht für die Zentralbanken auch bei aktuell hoher Inflation kein Handlungsdruck.

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Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chief Economist , Metzler Asset Management

Edgar Walk joined Metzler in 2000. As Chief Economist in the asset management division, he is responsible for formulating our global economic outlook. Due to his close cooperation with the portfolio management, he focuses on capital market themes as well as on global economic analyses. Mr. Walk holds a master’s degree in economics from the University of Tübingen in Germany and spent a semester at the University of Doshisha in Kyoto, Japan. In addition, he completed the program “Advanced Studies in International Economic Policy Research“ at the Institute of World Economy in Kiel, Germany.

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