Inflation ist jetzt ein Problem – wird es auch eines bleiben?

Inflation kann sich nur dann verfestigen, wenn sich die Konsumenten die höheren Preise auch leisten können. Die Arbeitsmarktdaten aus den USA und Europa zeigten zuletzt Stärke – mit einem kräftigen Beschäftigungszuwachs, fallenden Arbeitslosenquoten und einer steigenden Zahl offener Stellen. In den USA und Großbritannien ist sogar schon eine merkliche Beschleunigung der Lohndynamik zu beobachten. In Kombination mit zuletzt überraschend hohen Inflationsdaten scheint sich also in beiden Wirtschaftsräumen eine Lohn-Preis-Spirale abzuzeichnen. Inflation ist somit nicht mehr „transitorisch“, sondern zu einem echten Problem geworden.

Die Notenbanken haben als eine Reaktion darauf schon eine Trendwende der Geldpolitik signalisiert. Die US-Notenbank dürfte bereits im März die erste Leitzinserhöhung vornehmen, die EZB im vierten Quartal. Wir erwarten zwei Zinsschritte der EZB und sechs Schritte der US-Notenbank.  

Fragen zu möglichen Leitzinsanhebungen und ihren Implikationen für die Wirtschaft

Ist es nicht ein geldpolitischer Fehler, in einer Phase sinkenden Wirtschaftswachstums den Leitzins anzuheben?

Das Wirtschaftswachstum wird sich in den USA und in Europa in diesem und im nächsten Jahr abschwächen. Leitzinserhöhungen werden zweifellos die Wachstumsabschwächung verstärken. 2021 wuchs jedoch die US-Wirtschaft um 5,7 Prozent, die Eurozone um 5,2 Prozent – eine Wachstumsabschwächung von diesen hohen Niveaus kann also immer noch mit robustem Wachstum einhergehen. So sollte in beiden Regionen das Wirtschaftswachstum in diesem und im nächsten Jahr über dem Potenzialwachstum liegen. Der ZEW-Index (Dienstag) dürfte die Perspektive eines zwar nachlassenden, aber immer noch robusten Wirtschaftswachstums mit einem überdurchschnittlich hohen Wert untermauern. Das heißt, die Nachfrage nach Arbeitskräften wächst schneller als das natürliche Angebot an in den Arbeitsmarkt eintretenden Arbeitskräften, sodass die Arbeitslosenquote in der Tendenz von schon rekordniedrigen Niveaus weiter fallen wird. Trotz einer Wachstumsabschwächung kann sich in solch einem Umfeld also eine Lohn-Preis-Spirale bilden.

Sind die sinkenden Reallöhne und das sinkende Konsumentenvertrauen Rezessionsvorboten?

Natürlich besteht immer das Risiko, dass Wachstumsprognosen zu optimistisch sind und die negativen Auswirkungen von Leitzinserhöhungen auf das Wirtschaftswachstum unterschätzt werden. Darum werden natürlich die US-Einzelhandelsumsätze und die US-Industrieproduktion (jeweils Mittwoch) sowie der Philadelphia Fed Index (Donnerstag) im Fokus stehen. Historisch ist jedoch die Steilheit der Renditestrukturkurve ein sehr guter Frühindikator für eine Rezession. Sowohl in den USA als auch in der Eurozone ist die Differenz zwischen der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen und dem Leitzins immer noch positiv und steht damit im Einklang mit einem anhaltenden Aufschwung. Auch beurteilen die privaten Haushalte den Arbeitsmarkt immer noch als sehr robust. Die negativen Reallöhne sind somit in einem anhaltenden Aufschwung eher ein Risiko für die Inflation, da Arbeitnehmer bei den Lohnverhandlungen einen Inflationsausgleich fordern und damit die Lohn-Preis-Spirale erst richtig in Gang bringen könnten. Das Konsumentenvertrauen ist auch nur aufgrund der hohen Inflation gefallen.

In Großbritannien scheint sich die Lohn-Preis-Spirale schon am weitesten hochgeschraubt zu haben, wie die Daten zum Arbeitsmarkt (Dienstag) und zur Inflation (Mittwoch) zeigen werden.

Wie weit können die Leitzinsen steigen?

Idealerweise hebt die Zentralbank den Leitzins nur solange an, bis sich die Nachfrage genug abgeschwächt hat, sodass die Inflation wieder unter Kontrolle ist, ohne jedoch eine Rezession zu verursachen. Das Problem dabei ist, dass das Messen des optimalen Leitzinsniveaus mit einer großen Ungenauigkeit einhergeht. Die Steilheit der Renditestrukturkurve kann hier jedoch einen guten Hinweis geben. Solange der Leitzins unterhalb der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen liegt, solange geht die Zentralbank nur vom Gas. Sobald sich der Leitzins oberhalb der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen bewegt, bremst die Zentralbank die Wirtschaft in Richtung Stillstand.

Es besteht jedoch das Risiko, dass schon jetzt eine Inflationsdynamik entstanden ist, die im Jahresverlauf das Vertrauen der Bevölkerung in die Geldwertstabilität und die Zentralbanken erschüttert. Dadurch könnte eine Eigendynamik entstehen, die die Inflation außer Kontrolle geraten lässt. In diesem Fall wären die Zentralbanken gezwungen, den Leitzins über die Inflationsrate anzuheben, was eine inflationsdämpfende Rezession zur Folge hätte. Das Protokoll der vergangenen Sitzung der USNotenbank (Mittwoch) dürfte eindrücklich den Willen der Verantwortlichen offenbaren, dass die Fed alles unternehmen wird, um das große Vertrauen nicht zu verlieren. Ablesbar ist das große Vertrauen an den zuletzt gefallenen langfristigen Inflationserwartungen.

Wann werden Leitzinserhöhungen den Aktienmarkt belasten?

Das Zinsniveau hat erfahrungsgemäß einen Einfluss auf die Bewertung der Aktien. Steigende Zinsen sorgen dabei für eine tendenziell fallende Bewertung, da Staatsanleihen als Alternative zu Aktien wieder attraktiver werden. Auch performen Value-Aktien in Phasen steigender Zinsen meistens besser als Wachstumsaktien, da die zukünftigen Gewinne einen geringeren Barwert haben. Da die Inflationsraten im ersten Halbjahr hoch bleiben werden, könnte es immer wieder zu turbulenten Phasen steigender Zinsen kommen und damit zu Druck auf die Aktienmarktbewertung. Dagegen stehen jedoch noch die Dividendenrendite und das Unternehmensgewinnwachstum als Gegengewicht zum Einfluss der Bewertung auf den Total-Return von Aktien. Unseren Schätzungen zufolge werden europäische Aktien ein Gewinnwachstum von 9,0 Prozent in diesem Jahr erreichen; die Dividendenrendite dürfte bei 3,0 Prozent liegen. Erst wenn die Bewertung um mehr als 12 Prozent fällt, dürften europäische Aktienmärkte das Jahr mit einer negativen Wertentwicklung beenden. Dieses Risiko sehen wir jedoch erst dann gegeben, wenn tatsächlich die Inflation außer Kontrolle geraten sollte, was derzeit jedoch nicht unser Basisszenario ist.