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Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH - 22.4.2021 - Edgar Walk

Erst jetzt sind gute Währungsmodelle möglich – Euro-Stärke steht bevor

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Die kommenden Jahre werden die langfristigen Folgen der Pandemie auf die einzelnen Volkswirtschaften zeigen und von disruptiven technologischen Entwicklungen und fundamentalen Unsicherheiten geprägt sein. Im Blickpunkt sind immer auch Währungen: Als Indikator für Stabilität und Vertrauen und auch als Gradmesser für die ökonomische Verfassung einer Nation. Einen fundamentalen Einfluss auf Währungen haben dabei Inflation und Staatsschulden, die grundlegend für unser neues Währungsprognosemodell sind.

Was ist eigentlich eine Währung1?

Der Ursprung des Geldes liegt im Kredit. Jemandem einen Gefallen zu schulden, ist im Prinzip auch schon eine Art von Geld. Denn in der Regel ist es so, dass eine Person, der geholfen wurde, der anderen bei nächster Gelegenheit ebenfalls hilft. Und schon hier zeigt sich, was für Geld unerlässlich ist: Vertrauen. Dieses Vertrauen entsteht im privaten Kontext durch Reziprozität. Im größeren, anonymen Kontext aber muss dieses Vertrauen institutionalisiert werden, damit Geld innerhalb einer Gruppe und eines Gebietes akzeptiert wird.

Menschen sind nur dann bereit, ein bedrucktes Stück Papier oder eine Überweisung gegen reale Güter und Dienstleistungen zu tauschen, wenn die Erwartung existiert, dass das Geld auch in Zukunft von jedem anderen Wirtschaftssubjekt im Tausch gegen reale Güter und Dienstleistungen akzeptiert wird. Letztlich bleibt Geld ein Stück Papier oder ein Computer-Code, aber es erhält so die Funktion eines Tauschmittels.

Die Tauschmittelfunktion hängt unmittelbar an der Geldwertstabilität. Während der Hyperinflation in Deutschland Anfang der 1920er-Jahre betrug die tägliche Inflationsrate mehrere tausend Prozent. Geld verlor also innerhalb von Stunden dramatisch an realem Wert – mit der Folge, dass das Geld unmittelbar ausgegeben wurde, was wiederum zu höherer Inflation und letztlich zum Zusammenbruch der Währung führte: Geld wurde gar nicht mehr akzeptiert und beispielsweise durch Zigaretten ersetzt.

Bei Geld ist Vertrauen alles

In einem System, in dem Geld einfach nur Papiergeld im weitesten Sinne ist, ist Vertrauen in die reale Wertstabilität von Geld essenziell. Diese Stabilität wird in modernen Geldökonomien durch ein staatliches Geldmonopol hergestellt und durch die Verpflichtung aller inländischen Wirtschaftssubjekte, dieses Geld als Tauschmittel zu akzeptieren. Bedrucktes Papier erhält seine Geldfunktionen dadurch, dass es vom Staat emittiert wird und die Akzeptanz gesetzlich verpflichtend ist.

Da in einem Papiergeldstandard im Prinzip unendlich viel Geld zu vernachlässigbaren Kosten gedruckt werden kann, muss die Geldmenge von einer Institution gesteuert werden, damit der nominale Nennwert des Geldes einen stabilen realen Tauschwert behält. Diese Institution ist die Zentral- oder Notenbank eines Landes: Ursprünglich die Hausbank des Staates, heute jedoch politisch unabhängig – das heißt, der Staat hat keinen direkten Einfluss mehr auf die Zentralbank, der es außerdem untersagt ist, den Staat direkt zu finanzieren. Zentralbanken sind meistens ausschließlich oder vorrangig verpflichtet, das Preisniveau und damit den Geldwert stabil zu halten.

Elastisches Geldangebot: Zentralbank- und Geschäftsbankengeld

In modernen Geldökonomien ist das Geldangebot elastisch – private Geschäftsbanken können über Kredite zusätzliche Sichteinlagen schaffen. Es gibt somit zwei Geldarten: Zentralbankgeld und Geschäftsbankengeld („fractional reserve system“). Geschäftsbanken können zahlungsunfähig werden in dem Geld, das sie selbst nicht schaffen können: dem Zentralbankgeld. Daher haben Zentralbanken die Funktion eines Kreditgebers der letzten Zuflucht („lender of last resort“).

Ein elastisches Geldangebot ist grundsätzlich deshalb von Vorteil, weil es möglich ist, Investitionen vorzufinanzieren. Umgekehrt besteht das Problem darin, dass zu viele Kredite vergeben werden, was zu Inflation und Übertreibungen führen kann. Den Krediten stehen (zunächst) keine realen Werte gegenüber, sondern nur ein Schuldversprechen in den Bilanzen von Geschäfts- und Zentralbanken. Früher standen der Geldmenge reale Assets gegenüber, heute sind es die Forderungen gegenüber dem Bankensystem und das Versprechen, diese wertstabil und jederzeit gegen reale Werte eintauschen zu können.

Vertrauensverlust führt meist zu Währungskrisen

Eine Währung ist stabil, wenn allgemein erwartet wird, dass sie auch in Zukunft noch existiert. Nur dann kann sie ihre Funktionen erfüllen. Für die Stabilität einer Währung ist nicht nur stabiles Geld erforderlich, auch die Ordnung des Geldes selbst muss stabil sein. Die Politik unterliegt jedoch permanent der Versuchung, ihre Ziele auf dem vermeintlich einfachen Weg der Währungsmanipulation zu erreichen. Von Lenin stammt das Zitat „Wer die Kapitalisten vernichten will, muss ihre Währung zerstören“. Er sagte auch: „Der sicherste Weg, ein Land zu destabilisieren, besteht darin, seine Währung zu unterhöhlen“.

Ist das Vertrauen in eine Währung zerstört, lässt es sich kaum wiederherstellen. Fast zwangsläufig kommt es dann zu Währungskrisen und Währungsreformen, denen oftmals Schuldenkrisen und Inflation vorausgehen. Allein in Deutschland gab es im vergangenen Jahrhundert vier Währungsreformen. Die erste beendete 1923/24 die Hyperinflation: Die Rentenmark wurde eingeführt mit einem Umtauschkurs von einer Billion Mark zu einer Rentenmark.

Fluch und Segen der Papiergeldwährung

Heutzutage ist Geld nichts anderes als eine abstrakte Forderung des Publikums bzw. des Nichtbankensektors – also der privaten Haushalte, Unternehmen und des Staats – gegenüber dem Bankensektor, zu dem die Zentralbank und die Geschäftsbanken gehören. Geld existiert somit als Zentralbankgeld (Forderung gegenüber der Zentralbank) und Geschäftsbankengeld (Forderung gegenüber Geschäftsbanken). Geld kann also geschaffen werden, indem – vereinfacht gesprochen – die Zentralbank Kredite an Geschäftsbanken vergibt oder Schuldtitel aufkauft, oder Geschäftsbanken Kredite an das Publikum vergeben oder Schuldtitel aufkaufen.

Zentralbanken können heutzutage in einem Papiergeldsystem, das nicht mehr durch Gold, Devisen oder ähnliches gedeckt sein muss, im Prinzip unendlich viel Geld schaffen. Genau dies ist Fluch und Segen für eine Papiergeldwährung zugleich. In Krisen kann die Zentralbank zusätzliche Liquidität bereitstellen, um eine einsetzende Panik zu verhindern. Sie ist die einzige Institution, die quasi unbegrenzt Liquidität schaffen kann. Im Jahr 2012 nutzte der damalige Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi genau diese Funktion als „lender of last resort“. Er beruhigte die Märkte mit der berühmt gewordenen Aussage „Whatever it takes“. Die Euro-Krise kam zur Ruhe – wenn auch die eigentlichen Ursachen der Krise damit nicht beseitigt wurden.

Der Fluch liegt gleichsam im Segen begründet: Die Fähigkeit, einfach aus dem Nichts Geld zu schöpfen, ruft natürlich den Staat auf den Plan. Die Versuchung, die Zentralbanken als Finanziers von öffentlichen Ausgaben zu zweckentfremden, ist bis heute groß. So verwundert es nicht, dass die beiden größten Gefahren für die Währungsstabilität (Staats-)Schulden und Inflation sind. Es gibt immer gute Gründe, die Zentralbanken für kurzfristige Finanzierungen in Anspruch zu nehmen, die langfristigen Gefahren für Vertrauen und Stabilität werden dabei meistens unterschätzt.  

Inflation und Staatsschulden: Fundamentale Einflussfaktoren auf Währungen

Inflation und Staatsschulden sind also die maßgeblichen Frühindikatoren für Währungskrisen. Aber auch in „normalen“ Marktphasen lässt sich die Währungsentwicklung anhand dieser beiden Einflussfaktoren gut erklären und prognostizieren.

Die relative Entwicklung von Staatsschulden und Konsumentenpreisen wirkt sich jedoch nur mittelfristig aus. Entsprechend verwenden wir in unseren Währungsmodellen nur Jahresdurchschnitte. Die oft genannten Zinsdifferenzen und relativen Wachstumserwartungen als Einflussfaktoren wirken dagegen deutlich kurzfristiger – eher auf Monats- oder Wochenebene. Ihr Einfluss auf die Währungsentwicklung ist oft nicht stabil, sondern unterliegt deutlichen Schwankungen. Hinzu kommt noch, dass Staatsschulden „einfacher“ prognostiziert werden können als kurzfristige Zinstrends und Änderungen der Wachstumserwartungen.

Erstaunlicherweise lassen sich die fünf großen Währungen Euro, US-Dollar, japanischer Yen, Schweizer Franken und britisches Pfund alle auf Basis der Daten der OECD und auf Basis des genau gleich strukturierten ökonometrischen Modells2 erklären. Auch funktioniert das Modell für die Währungen kanadischer Dollar und australischer Dollar zum US-Dollar sehr gut. Die beiden skandinavischen Währungen, die schwedische Krone und die norwegische Krone, scheinen dagegen durch anderer Faktoren zu stark verzerrt zu werden, um gute Ergebnisse zu liefern. Der Erklärungsgehalt der prozentualen Jahresveränderungsraten für die einzelnen Währungspaare ist in den Modellen mit einem Bestimmtheitsmaß (R2) von 0,5 und 0,7 sehr hoch.

d(WK) = C + WKt-1 + CPIt-1 + d(CPI) + d(Schulden)t-n

Unser Modell signalisiert einen Trend zur Aufwertung des Euro

Im Jahresdurchschnitt 2021 ergibt sich aus dem Modell für den EUR/USD-Wechselkurs ein Wert von 1,24 und für 2022 von 1,30. Im vergangenen Jahr erzielte das Modell mit seiner Prognose von 1,15 EUR/USD fast eine Punktlandung. Das Modell signalisiert derzeit einen Trend zur Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar. Natürlich spielen auf Wochen- und Monatsebene noch andere Faktoren wie Zins- und Wachstumsdifferenzen eine Rolle, die immer wieder zu einer vorübergehenden US-Dollar-Stärke beitragen können. Grundsätzlich zeigt das Modell jedoch, dass in diesem und im nächsten Jahr entweder eine neutrale Positionierung oder eine Absicherung des US-Dollar angebracht ist. Für eine Übergewichtung des US-Dollar wären sehr starke Pro-US-Dollar-Argumente nötig. Auch gegenüber den anderen Währungen dürfte der Euro in den kommenden beiden Jahren Stärke zeigen. Vor diesem Hintergrund sollten Anleger ernsthaft überlegen, ob eine Hedging-Strategie implementiert werden sollte.

 
Übersicht: Währungsprognosen
Jahresdurchschnittswerte
Übersicht: Währungsprognosen
Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler

Auch ist es möglich, aus den beiden Modellen für EUR/USD und EUR/GBP eine Prognose für USD/GBP abzuleiten und mit der Prognose des Modells für den USD/GBP zu vergleichen. Idealerweise sollten beide Prognosen identisch sein. Tatsächlich gibt es jedoch Abweichungen, die daraus resultieren, dass die Modelle zu unterschiedlichen Zeiten beginnen und nicht jede Währungsbewegung perfekt abbilden können. Die Abweichungen sind jedoch gering, was die Güte des Ansatzes und des Modells noch unterstreicht.

Erst jetzt ist es möglich geworden, Wechselkurse mithilfe von Fundamentaldaten innerhalb eines ökonometrischen Modells zu erklären und zu prognostizieren. Denn nun sind ausreichend lange Zeitreihen vorhanden mit genügend Datenpunkten für eine Schätzung. Auch stehen jetzt ausreichend gute Daten zur Inflation und Staatsverschuldung zur Verfügung. Grundsätzlich ließ sich somit ein guter und vielversprechender Ansatz entwickeln, um den mittelfristigen Trend der wichtigsten Währungspaare anhand von Inflation und Staatsschulden zu prognostizieren. Vor diesem Hintergrund werden wir halbjährlich unsere aktuellen Währungsprognosen veröffentlichen. Die Modelle zeigen derzeit, dass eine Euro-Stärke bevorsteht, die die Erträge der Fremdwährungsinvestitionen der Anleger schmälern dürfte. Hedging-Strategien sollten somit in ernsthaft in Betracht gezogen werden.

Eine höhere Inflation und stärker steigende Staatsschulden in den USA dürften den US-Dollar tendenziell schwächen

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler

Stand: 31.12.2020

Eine höhere Inflation und stärker steigende Staatsschulden in Großbritannien dürften auch das britische Pfund tendenziell schwächen

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler

Stand: 31.12.2020

Britisches Pfund mit Kurschancen gegenüber dem US-Dollar

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler

Stand: 31.12.2020

Japanischer Yen mit Schwächetendenzen gegenüber dem Euro

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler

Stand: 31.12.2020

Japanischer Yen stabil gegenüber dem US-Dollar

Quellen: Refinitiv Datastream, Metzler

Stand: 31.12.2020

1 Quelle: https://www.dasinvestment.com/so-funktionieren-waehrungen/

2 d() entspricht der Differenz; zum Vorjahr; C ist eine Konstante; WK ist der logarithmierte Wechselkurs; CPI ist die relative Entwicklung des Preisniveaus zwischen zwei Ländern, Schulden ist die relative Entwicklung der Staatsschulden zwischen zwei Ländern

 

Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Edgar Walk

Chief Economist , Metzler Asset Management

Edgar Walk joined Metzler in 2000. As Chief Economist in the asset management division, he is responsible for formulating our global economic outlook. Due to his close cooperation with the portfolio management, he focuses on capital market themes as well as on global economic analyses. Mr. Walk holds a master’s degree in economics from the University of Tübingen in Germany and spent a semester at the University of Doshisha in Kyoto, Japan. In addition, he completed the program “Advanced Studies in International Economic Policy Research“ at the Institute of World Economy in Kiel, Germany.

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