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Handelsblatt-Interview mit Emmerich Müller - 4.1.2022

„Schleichende Enteignung der Sparer“

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Es ist eine Tradition: Seit 15 Jahren führt das Handelsblatt zum Jahresende ein Interview mit den Verantwortlichen des 350 Jahre alten Bankhauses Metzler. Derzeit treibt Vorstand Emmerich Müller vor allem die Mischung aus schnell steigender Inflation und hohen Staatsschulden um. Er warnt vor einer neuen finanziellen Repression mit schwerwiegenden Folgen für die Sparer.

Handelsblatt: Herr Müller, die Privatbank Metzler gilt traditionell als Aktienhaus. Was erwarten Sie für die Börsen im neuen Jahr?

Emmerich Müller: Wir glauben, dass der Aufschwung anhalten wird. Dafür gibt es im Wesentlichen drei Gründe: Erstens das gute makroökonomische Umfeld; wir rechnen mit einer Konjunkturerholung von mindestens vier Prozent in Europa und über drei Prozent in den USA. Zweitens die recht fairen Unternehmensbewertungen und drittens die gemäßigte Verschuldungssituation von Unternehmen und Haushalten. Sie halten sich dank der staatlichen Corona-Unterstützungsmaßnahmen in Grenzen. Anders sieht es hingegen bei der Staatsverschuldung aus.

Wie gefährlich ist denn die durch die Coronabekämpfung stark gestiegene Staatsverschuldung?

Das kommt ganz auf das Gegenmittel an. Wenn ein Staat einen so gigantischen Schuldenberg vor sich herschiebt, hat er im Prinzip drei Möglichkeiten. Eine davon wäre das strikte Sparen, aber mit einer Austeritätspolitik kann man bekanntlich keine Wahlen gewinnen. Die zweite Möglichkeit wären Steuererhöhungen, doch damit riskiert er, das Wirtschaftswachstum auszubremsen, und schwächeres Wachstum würde wiederum niedrigere Steuereinnahmen bedeuten.

Und die dritte Option?

Das bequemste Mittel ist die finanzielle Repression. Deshalb glaube ich, dass uns die negativen Realzinsen noch sehr lange begleiten werden. Wenn die Staaten für ihre Schulden kaum Zinsen zahlen müssen und die Schulden bei Teuerungsraten von zwei bis drei Prozent zum Teil weginflationiert werden, dann ist das für die Finanzminister in Europa und anderer Länder doch ein angenehmer Nebeneffekt.

 
Emmerich Müller, Vorstand B. Metzler seel. Sohn & Co. AG
In einem solchen Umfeld finanzieller Repression gelingt Ihnen der Vermögenserhalt nur mit einer hohen Aktienquote.
Emmerich Müller
Vorstand B. Metzler seel. Sohn & Co. Aktiengesellschaft

Die Leidtragenden sind dann die Sparer …

Ja, die Belastung trifft vor allem die Nominalvermögen. In einem solchen Umfeld finanzieller Repression gelingt Ihnen der Vermögenserhalt nur mit einer hohen Aktienquote. Leider liegt in Deutschland noch immer der größte Teil des Ersparten auf Bankkonten oder in Lebensversicherungen. Wir erleben also eine schleichende Enteignung der Sparer. Das einzige Mittel dagegen wäre eine tiefgreifende Veränderung der Spargewohnheiten.

Dazu könnte auch die neue Bundesregierung beitragen. Was erwarten Sie in Sachen Aktienkultur?

Da bin ich sogar recht positiv gestimmt. Sowohl die FDP als auch die Grünen haben bereits seit geraumer Zeit erkannt, dass sie die breite Bevölkerung am Produktivvermögen beteiligen müssen. Die umlagefinanzierte Altersvorsorge wird langfristig in ein Dilemma geraten. Die einzige Alternative sind Sparkonzepte, die höhere Renditen abwerfen.

Und wie könnten solche Konzepte konkret aussehen?

In Hessen haben die CDU und die Grünen vor nicht allzu langer Zeit eine Initiative für eine Deutschland-Rente gestartet. Die Idee war eine ergänzende kapitalgedeckte Altersvorsorge in der dritten Säule, der privaten Altersvorsorge. Die Beiträge sollten die Arbeitgeber automatisch abführen, sofern die Arbeitnehmer nicht widersprechen. Aktien hätten in diesem Konzept eine erhebliche Rolle gespielt. Ein solches Projekt wäre ein Schritt in die richtige Richtung.

Schön wäre es, wenn dann auch die Aktienkurse weiter steigen würden. Eine zentrale Rolle dabei spielen die Unternehmensgewinne. Wie sehen Ihre Prognosen aus?

Wir beobachten eine überraschend gute Unternehmensentwicklung mit fundamental gerechtfertigten Wachstumsperspektiven. Ab dem zweiten Halbjahr werden sich auch die Lieferengpässe auflösen. Daher schätzen wir, dass die Unternehmensgewinne in Europa im Schnitt um elf Prozent und in den USA um sieben Prozent steigen werden.

Und was heißt das konkret für die Aktienbörsen?

Es würde mich nicht überraschen, wenn wir 2022 Kurssteigerungen von acht bis zehn Prozent sehen würden, auch beim deutschen Leitindex DAX.

Sind Sie da nicht zu optimistisch? Immerhin sind die  Börsen  bereits sehr gut gelaufen. Ist  da  wirklich noch ausreichend Luft nach oben?

Davon bin ich überzeugt. Die Unternehmensbewertungen sind in Europa im vergangenen Jahr deutlich gesunken und liegen mittlerweile wieder im Bereich ihrer Vorkrisenniveaus. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des MSCI Europe beträgt aktuell 14,9. In den USA sieht die Lage etwas anders aus, weil dort Technologie-Unternehmen ein hohes Gewicht in den Indizes haben, sie sind außerdem hoch bewertet. Hier könnte eine straffere Geldpolitik mit steigenden Leitzinsen für Kurskapriolen sorgen.

Die Zinsängste sind ja bereits in den Märkten spürbar. Was erwarten Sie 2022?

Die US-Notenbank Fed könnte im Mai oder im Juni zum ersten Mal die Zinsen erhöhen, wahrscheinlich folgen noch weitere Schritte im dritten und vierten Quartal. Am Ende dürften die Leitzinsen in den USA bei 0,75 bis ein Prozent liegen. Von der Europäischen Zentralbank (EZB) erwarten wir 2022 keinen Zinsschritt.

Ab welchem Zinsniveau wäre denn der Aktienboom gefährdet?

Die absolute Höhe ist gar nicht so entscheidend, sondern die Geschwindigkeit, mit der die Fed die Zinsen erhöht und ob sie den Markt damit überrascht. Sollte die Fed die Zinsen beispielsweise vor dem Frühjahr erhöhen oder größere Zinsschritte wählen als bislang, würde das die Märkte verunsichern. Aber danach sieht es derzeit nicht aus.

Müssten die Notenbanker nicht schnell auf die Inflation reagieren und die Zinsen zügig erhöhen?

Die aktuell hohen Teuerungsraten von knapp fünf Prozent im Euro-Raum und fast sieben Prozent in den USA werden 2022 aller Voraussicht nach sinken, mit zwei, respektive drei Prozent dann aber längerfristig über dem Vorkrisenniveau liegen. Die Europäische Zentralbank kann mit diesem Niveau leben und wird die Zinsen nach Meinung unserer Kapitalmarktexperten nicht so schnell anheben. Die US-Notenbank dürfte hingegen etwas größere Inflationsgefahren wittern und daher auch entschiedener dagegen vorgehen.

Das klingt insgesamt sehr zuversichtlich. Über die Pandemie scheinen Sie sich keine allzu großen Sorgen zu machen?

Ich habe die Hoffnung, dass wir lernen, mit ihr zu leben. Wenn man den Virologen glaubt und die Impfungen voranschreiten, dann könnte die Pandemie schrittweise endemisch werden. Das Virus wird dann zwar nicht verschwinden, die Immunisierung der Bevölkerung könnte aber einen Grad erreichen, der ein weitgehend normales Leben ermöglicht.

Die Mehrheit der Investoren scheint das ähnlich zu sehen, das zeigen die Kursrekorde. Dabei gab es in der Pandemie bislang immer wieder neue Rückschläge.

Das ist richtig, es gibt keine Garantie. Die Marktteilnehmer stellen sich bei einer Krise immer zunächst die Grundsatzfrage: Wird das eine Dauerkrise, oder gibt es Licht am Ende des Tunnels? Offenbar gab es das, denn die Erholung kam sehr schnell. Wir haben unseren Kunden schon im April 2020 geraten, ihre Aktien zu behalten.

Und jetzt? Welche Titel soll man als Anleger kaufen?

Wir investieren sowohl in profitable, wachstumsstarke Unternehmen als auch in konjunktursensitive und günstig bewertete Aktien – aktuell mit leichtem Übergewicht bei Zyklikern. Dabei achten wir in beiden Segmenten auf eine hohe Ertrags- und Bilanzqualität. Spekulative und zu hoch bewertete Aktien meiden wir. Diese Titel werden durch die immer wieder aufflackernden Zinsängste vor unruhigen Zeiten stehen.

Und geografisch? Auf welche Regionen setzen Sie?

Wir sind traditionell in europäischen Aktien übergewichtet, US-Titel machen derzeit 30 bis 35 Prozent des Portfolios aus. Der Rest entfällt auf Asien.

Anleihen sind für Sie trotz tendenziell steigender Renditen keine Alternative?

Nein, die Realverzinsung in der Euro- Zone wird noch lange negativ bleiben. Auch mit einer grundsoliden zehnjährigen Bundesanleihe verbrenne ich als Anleger de facto mein Kapital. Selbst wenn die Rendite über die Nulllinie steigt und leicht positiv wird, verliert die Anlage bei zwei bis drei Prozent Inflation real an Wert. Das halte ich für keine gute Strategie.

Wie hoch sollte vor diesem Hintergrund die Aktienquote sein?

In der strategischen Vermögensallokation kann die Aktienquote je nach Risikotoleranz 50 bis 80 Prozent betragen.

Was ist mit Gold?

Gold kann aus Diversifikationsgründen eine sinnvolle Beimischung sein, dient aber eher als Sicherheitspuffer und nicht als Werttreiber für das Depot.

Solange es keinen vollständigen Rechtsrahmen gibt, sind Kryptowährungen keine seriöse Anlageklasse.
Emmerich Müller

Spielen Kryptowährungen eine Rolle in Ihrer Vermögensverwaltung?

Definitiv nicht. Die Kurse werden nicht von fundamentalen Daten getragen. Solange es keinen vollständigen Rechtsrahmen gibt, sind Kryptowährungen keine seriöse Anlageklasse. Anders sieht es hingegen mit der Distributed-Ledger-Technologie aus und der Tokenisierung von Vermögenswerten. Diese Technologie erlaubt es, Vermögenswerte rechtssicher als digitale Token zu handeln. Ich könnte mir als Anleger zum Beispiel über einen Token ein Zehntausendstel an einem Gemälde von Pablo Picasso sichern oder an einem Sammlerstück, das nur in der virtuellen Welt existiert. Genau da schaffen Token die nötige Rechtssicherheit bei den Eigentumsverhältnissen. Dagegen macht das Schürfen von Bitcoin bei hohem Energieverbrauch auf Dauer für mich überhaupt keinen Sinn.

Kommen wir zurück zur Lage an den Märkten. Wo sehen Sie die größten Risiken für Ihre grundsätzlich optimistische Prognose?

Der Vermögenserhalt kann neben Inflation und Deflation auch immer wieder durch politische Risiken bedroht sein. Die derzeitigen Entwicklungen in der Geopolitik beobachten wir mit Sorge, nehmen Sie nur die Spannungen zwischen Russland und der Ukraine. Oder das Ringen zwischen den USA und China um die globale Vorherrschaft. Europa versucht zwar, sich als dritter Machtfaktor zu etablieren, aber ich fürchte, das wird nicht gelingen. Es wird sich früher oder später für eine Seite entscheiden müssen.

Welche Seite wird das sein?

Mit ziemlicher Sicherheit die USA. Das macht die Lage für Europa aber nicht weniger komplex, vor allem hinsichtlich der wichtigen Handelsbeziehungen zu China. Historische Umwälzungen geschehen zwar nicht über Nacht, aber innerhalb des nächsten Jahrzehnts werden diese Entscheidungen anstehen.

Sprechen wir noch über die Bank, die Sie führen. Bei Metzler ändert sich gerade eine ganze Menge.

Das stimmt, am 17.Dezember haben wir die übergeordnete Holding auf die Bank verschmolzen. Auslöser für diesen Schritt waren stetig neue regulatorische Anforderungen an Wirtschaftsprüfung, Meldewesen und IT, die zusätzlichen Aufwand nach sich ziehen. Mit der verschlankten Struktur reduzieren wir die regulatorischen Risiken, senken Kosten in Höhe von einer Million Euro und führen eine zeitgemäße Corporate Governance ein. 

Aber die neue Struktur hat auch kulturelle Folgen. Durch die Umstellung der Rechtsform wurde Metzler endgültig zu einer AG. Sie selbst und Ihre Kollegen in der neu geordneten Führung der Bank wurden vom persönlich haftenden Gesellschafter zum „normalen“ Vorstand. Passt diese Struktur zur zweitältesten deutschen Privatbank?

Wir nehmen zur Kenntnis, dass Familienunternehmen mit solchen Führungsstrukturen in der heutigen regulatorischen Welt nicht mehr vorkommen. Deshalb führte an der Umwandlung der Rechtsform kein Weg vorbei. Dennoch bleibt Metzler ein Familienunternehmen. Das ist unsere Tradition, und daran wird sich durch die neue Struktur nichts ändern. Die Verschmelzung hat auch keinen Einfluss auf die bestehende Aktionärsstruktur. Die Aktien der Bank bleiben zu 100 Prozent im Familienbesitz.

Wird denn die Familie Metzler künftig wieder eine größere Rolle in der Führung der Bank spielen?

Im aktuellen Vorstand sitzt kein Familienmitglied, aber Franz von Metzler leitet bereits die Asset-Management-Tochter. Franz, Elena und Leonhard von Metzler glauben fest an den Erfolg und die Stärke der Bank. Elena und Franz arbeiten an verschiedenen Stellen und wollen und werden die Zukunft der Bank weiter aktiv mitgestalten. Ich bin mir sicher, dass beide in Zukunft auch entsprechende Positionen innehaben werden.

Wird das Bankhaus Metzler für das Jahr 2021 wie üblich eine Dividende in Höhe von 2,3 Millionen Euro an die Eigentümer zahlen? Die Zahlung für 2020 fiel wegen Corona aus.

(lacht) Alles andere würde mich überraschen. Letztlich müssen das aber selbstverständlich die Aktionäre entscheiden.

Herr Müller, vielen Dank für das Interview.

 

Die Fragen stellten Peter Köhler und Michael Maisch.

Handelsblatt, 3. Januar 2022, Nr.1
Emmerich Müller
Emmerich Müller, Vorstand B. Metzler seel. Sohn & Co. Aktiengesellschaft