Starke Arbeitsmärkte verhindern Inflationsrückgang

Die Arbeitsmärkte in den USA und Europa strotzen vor Stärke und zeigen sich bisher kaum von den Leitzinserhöhungen der Zentralbanken beeindruckt – wahrscheinlich aufgrund der Konjunkturimpulse durch die positive Entwicklung der Aktienmärkte. Ein positives Beschäftigungswachstum gekoppelt mit Lohnerhöhungen bedeutet, dass die verfügbaren Einkommen merklich steigen und damit der Konsum. Die Wirtschaft schwächt sich somit kaum ab und die Inflation bleibt zu hoch – wie die Inflationsdaten aus den USA und Europa zuletzt zeigten. Als eine Folge dessen sehen sich die Zentralbanken gezwungen, den Leitzins so lange anzuheben, bis sich erste Abschwächungstendenzen an den Arbeitsmärkten zeigen.

In der Eurozone preisen die Finanzmärkte nunmehr Leitzinserhöhungen der EZB bis auf knapp 4,0 Prozent bis Jahresende ein,  in den USA bis auf über 5,5 Prozent. Leitzinssenkungen werden in diesem Jahr nicht mehr erwartet. Wir haben unsere Prognosen angepasst und erwarten einen US-Leitzins von 5,6 Prozent bis Jahresende und von 3,5 Prozent in der Eurozone. Wir sehen nach wie vor konjunkturelle Abschwungtendenzen in den USA und der Eurozone im zweiten Halbjahr 2023.
Mehr dazu lesen Sie im Passus „Ein Gedankengang zum wiederbelebten Monetarismus“.

USA: Die Wahrscheinlichkeit für einen großen Zinsschritt im März steigt

Die Beschleunigung der Kerninflation in den USA von 4,4 Prozent im Dezember auf 4,7 Prozent im Januar war ein Warnsignal für die US-Notenbank. Die Inflation scheint sich vor dem Hintergrund kräftig wachsender Arbeitseinkommen wieder zu beschleunigen. Laut der Umfrage des Conference Boards konnten die befragten Konsumenten sogar einen deutlichen Anstieg der Zahl der offenen Stellen („Jobs Plentiful“) im Februar vermelden. Die Lage am Arbeitsmarkt (Freitag) scheint sich also weiter verbessert zu haben. Das dürfte auch die Zahl der offenen Stellen (Mittwoch) zeigen. Auch ein Blick auf die Suchanfragen bei Google zeigt, dass zwar wieder vermehrt nach „Layoffs“ gesucht wird, aber nicht nach „Unemployment Benefits“.

Das könnte bedeuten, dass zwar einige Unternehmen Entlassungen vornehmen, die freigesetzten Arbeitskräfte jedoch sofort wieder einen neuen Job finden und daher keine Arbeitslosenhilfe beantragen müssen. 

US-Notenbankpräsident Powell dürfte vor diesem Hintergrund bei seiner Rede vor dem Kongress am Dienstag eine Leitzinserhöhung von 50 Basispunkten auf der nächsten Sitzung am 22. März nicht ausschließen. Die US-Wirtschaft hat sich offensichtlich noch nicht ausreichend abgeschwächt, um die Inflation wieder auf 2,0 Prozent zu senken. Die US-Notenbank bleibt also vorerst im Leitzinserhöhungsmodus.

Bank von Japan: abwarten oder handeln?

In Japan verzeichneten die Löhne einen Sprung auf eine Wachstumsrate von 4,8 Prozent im Dezember. Zugegebenermaßen sind die Lohndaten (Dienstag) sehr volatil und ein deutlicher Rückgang im Januar ist durchaus möglich. So gibt es Anzeichen dafür, dass auf gesamtwirtschaftlicher Ebene nur eine sehr moderate Belebung der Löhne stattfindet, die keine grundsätzliche Änderung der Inflationsdynamik zur Folge hätte. Japan könnte also in der Niedriginflationsphase verharren, was impliziert, dass die Bank von Japan BoJ (Freitag) auch keinen Handlungsbedarf hat.

Die Sachlage ist jedoch nicht eindeutig. So geben Unternehmen in Umfragen wie der Tankan-Umfrage an, dass sie eine merkliche Anhebung der Preise planen. Die Inflation könnte sich also auch in Japan hartnäckiger halten als gedacht. Wahrscheinlich wird aber die BoJ erst einmal eine abwartende Haltung einnehmen. Erst Ende April unter der Führung des neuen Präsidenten könnte die BoJ eine Anpassung ihrer Geldpolitik beschließen.

China: kein Inflationsproblem

China dagegen hat kein Inflationsproblem (Donnerstag). Spannend ist jedoch die Frage, wie sich die chinesischen Exporte (Dienstag) entwickeln werden und vor allem die Importe – vor dem Hintergrund des „Öffnungs-Konsumbooms“.

Ein Gedankengang zum wiederbelebten Monetarismus

Geldmenge entsteht durch die Kreditvergabe der Banken und durch staatliche Haushaltsdefizite, die von den Zentralbanken im Rahmen von QE-Programmen finanziert werden. Kredite wiederum können verwendet werden, um Konsum- und Investitionsgüter zu finanzieren oder um bestehende Vermögenswerte wie Immobilien und Aktien zu kaufen. Dabei entsteht entweder eine Konsumentenpreis- oder eine Vermögenspreisinflation. Inflationär wirkt jedoch nur die Überschussgeldmenge – also die Wachstumsrate der Geldmenge abzüglich der Wachstumsrate des potenziellen Wirtschaftswachstums.

In Japan konnte ab Mitte der 1980er Jahre ein rapides Wachstum der Überschussgeldmenge beobachtet werden – bei gleichzeitig niedriger Konsumentenpreisinflation. Damals wurden überwiegend Kredite aufgenommen, um bestehende Immobilien sowie Aktien zu kaufen, was eine Vermögenspreisblase zur Folge hatte. Nach dem Platzen der Blase Anfang der 1990er Jahre kollabierte das Geldmengenwachstum, da die Banken de facto insolvent waren und keine neuen Kredite mehr ausgaben. Die Aktien- und Immobilienpreise erlitten eine schwere Deflation, die Konsumentenpreise folgten mit einer Zeitverzögerung in die Deflation.

In den USA kam es Anfang der 1990er Jahre zu einem negativen Wachstum der Überschussgeldmenge, da die Geldmenge stagnierte und das Potenzialwachstum bei etwa 3,0 Prozent lag. Der Grund dafür war eine Banken- und Immobilienkrise, die „Savings & Loan-Krise“. Dementsprechend war vor allem eine Deflation der Immobilienpreise zu beobachten – aber auch die Konsumentenpreisinflation verzeichnete einen merklichen Rückgang von 6,3 Prozent in Q4/1990 auf 2,3 Prozent in Q2/1994.

Die erhebliche Beschleunigung der Wachstumsrate der Überschussgeldmenge bis auf etwa 25 Prozent im Jahr 2021 ist zurückzuführen auf die umfangreichen staatlichen Finanzhilfen in Kombination mit dem QE-Programm der Fed. Die Geldmengen-Explosion war dabei ein guter Inflationsfrühindikator. Derzeit schrumpft jedoch die Geldmenge; das verursacht einerseits jetzt schon eine Deflation der Immobilienpreise, dürfte aber im Jahresverlauf 2023 auch einen merklichen Rückgang der Konsumentenpreisinflation bewirken. So hat sich die private Kreditvergabe merklich abgeschwächt und die US-Notenbank reduziert ihre Bilanz. Das heißt, die Geldmenge dürfte auch in den kommenden Monaten weiter schrumpfen. Damit einhergehend ist auch mit einer konjunkturellen Abkühlung zu rechnen.

Ein ähnliches Bild zeigt sich in der Eurozone. Das hohe Geldmengenwachstum zwischen 2002 und 2007 hätte für die EZB ein Warnsignal sein müssen: es signalisierte eine exzessive Kreditvergabe, die die Ursache für die Immobilienpreisblasen in vielen Mitgliedsländern der Europäischen Währungsunion war. Auch kann der Inflationsschub 2022 als Folge der Geld- und Fiskalpolitik in den Corona-Jahren erklärt werden. Ein Blick auf die kommenden Monate zeigt, dass mit einer negativen Wachstumsrate der Überschussgeldmenge zu rechnen ist. Also auch in der Eurozone drohen eine anhaltende Deflation am Immobilienmarkt und merklich fallende Inflationsraten im Jahr 2024 – einhergehend mit einer konjunkturellen Abkühlung.